基础设施领域公募REITs自2020年4月证监会及国家发改委发布试点通知以来，引发了各界热议与广泛讨论。2021年5月31日，国内首批九单基础设施领域公募REITs正式公开发售，并于发售首日全部售罄，其火热程度可见一斑。基于笔者有幸参与其中一支基础设施公募REITs的相关实践经验，本文试结合现有政策及实务操作就基础设施公募REITs的相关内容展开探讨，以供参考。

关于基础设施公募REITs的基本概念，笔者认为可以先从三个角度进行理解，即“REITs”、“公募”及“基础设施领域”。

“REITs”

REITs（Real Estate Investment Trust），即不动产投资信托基金，是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。

“公募”

根据《证券投资基金法》，公募是指向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过二百人及法律、行政法规规定的其他情形；私募则为向合格投资者募集资金，合格投资者累计不得超过二百人。据此，按照是否公开向不特定社会公众投资者募集信托资金作为分类依据，可分为公募REITs与私募REITs。

“基础设施领域”

2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布了《推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点试点相关工作的通知》（以下简称“试点通知”）。我国首推公募REITs试点聚焦于基础设施领域，首批试点的基础设施包括仓储物流、信息网络、收费公路及产业园区等，住宅和商业地产不包含在内。

“基础设施公募REITs”

基础设施公募REITs本质上是公募基金，公开向社会投资者募集资金形成基金财产，再通过基础设施资产支持专项计划等特殊目的载体持有基础设施项目，由管理机构主动运营管理上述基础设施项目，并将由此产生的大部分收益分配给投资者。

基础设施公募REITs可以让投资者以相对较少的资金，通过公募基金及资产支持专项计划等载体，参与到大型基础设施建设的项目中，从而分享项目的基础收益和资产升值。

比基础设施公募REITs较早在我国得到实践的是类REITs，类REITs产品采取私募发行方式，通过“资产支持专项计划（ABS）+私募基金”的结构投资于不动产。截至2020年年底，类REITs产品已发行近百单，发行规模高达千余亿元，而基础设施公募REITs随着试点通知及相关监管办法、配套规则的落地，才刚刚起航。

2021年4月，首批十单基础设施公募REITs陆续申报，截至2021年5月17日，合计九单基础设施公募REITs经上交所及深交所审核通过，并正式获得中国证监会准予注册的批复。

本部分将从基础设施公募REITs的基本架构、基本流程及相关申报要求三个方面展开介绍。

(一) 基本架构

根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）（以下简称“《公募REITs指引》”），目前基础设施公募REITs试点采取“公募基金+资产支持专项计划（ABS）”的产品架构。基础设施公募REITs的基本交易架构及不同层面涉及的法律文件如下图所示：

传统公募基金主要投资于股票、债券，与传统公募基金不同，基础设施公募REITs 80%以上的基金财产需定向投资于基础设施资产支持专项计划，并为该资产支持专项计划的唯一持有主体，资产支持专项计划同样需为基础设施项目公司全部股权的唯一持有主体。由此实现基础设施公募REITs通过资产支持专项计划、基础设施项目公司穿透取得基础设施项目的完全所有权或经营权利。此外，传统公募基金采用开放式运作模式，期间内可申购、赎回，与之不同的是基础设施公募REITs为封闭运作基金，且封闭期较长。首批九支基础设施公募REITs的封闭期在20年至99年不等，投资者在封闭期间内不得申购和赎回，仅能通过转让退出。

在整个基础设施公募REITs的交易架构中，各层面管理机构发挥了非常重要的角色。公募基金管理人须积极运营管理基础设施项目，基础设施资产支持专项计划管理人须与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，而基金与资产支持专项计划的托管人应当为同一机构。对于基础设施项目公司的管理机构，基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等。

(二) 基本流程

关于发行基础设施公募REITs产品的基本流程，可以简要分为以下四个阶段：

1. 准备阶段

• 发起机构就设立基础设施公募REITs完成内部决策

• 委任财务顾问、律师事务所、会计师事务所、评估机构等中介机构

• 确定交易结构、产品方案等基本要素

2. 执行阶段

• 各方展开尽职调查

• 起草与修改相关法律文件

• 发起机构完成相关内部流程

3. 监管审核阶段

• 发改委层面：由省级发改委出具专项意见后报国家发改委，国家发改委向证监会推荐符合条件的项目

• 证监会层面：公募基金管理人向证监会提交注册申请

• 交易所层面：公募基金管理人向交易所提交基金上市申请，资产支持专项计划管理人向交易所提交挂牌申请，由交易所同意并出具无异议函

4. 销售发行阶段

• 向网下投资者询价，由公募基金管理人或财务顾问办理发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动

• 公募基金管理人公告基金份额认购价格

• 公募基金管理人销售产品

• 公募基金及资产支持专项计划设立

(三) 申报要求

根据2020年8月3日国家发改委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号)（以下简称“《申报通知》”），以及2020年9月8日国家发改委投资司发布的《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》，第一批基础设施公募REITs试点项目的申报要求具体如下：

1. 区域优先。试点优先支持于京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南等国家重大战略区域范围内的项目，或位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的项目。

2. 行业要求。申报项目须为基础设施项目，不得包含产业类项目和商业地产项目，需严格按照《申报通知》明确的重点行业进行申报。

3. 规模要求。拟发售基金总额（含原始权益人及相关方自留份额）原则上应大于5亿元。打包项目按照全部打包项目发售基金总额计算。

4. 运营时间。基础设施项目原则上应于2018年3月31日前开始运营（含取得运营收入的试运营）。对运营模式成熟、现金流状况优良的基础设施项目，如提供项目已进入成熟稳定运营期的证明材料，运营时间可适当放宽。

5. 现金流。预计未来3年项目净现金流收益率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）不低于4%。

6. 回收资金用途。回收资金应主要用于新的基础设施项目建设（比例原则上不低于80%）；拟新投资的基础设施项目应真实存在，且前期工作相对成熟；发起人（原始权益人）应以项目资本金方式将回收资金用于新的基础设施项目建设。

7. 税收和国有资产转让。项目应符合税收、国有资产转让等政策规定，不得存在重大瑕疵和合规性风险。

8. 战略配售。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20%。其中，基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。

(四) 首批基础设施公募REITs项目统计

截至2021年6月7日，国内首批九支基础设施公募REITs已经全部完成设立，其基本要素如下：

首批九支基础设施公募REITs均采取用了“股+债”的交易结构，即在具体交易结构中，资产支持专项计划对项目公司未采用单一的股权投资形式，而系采用“股权投资+债权投资”（包括直接投资或间接投资）的投资形式。本部分就目前主流的“股+债结构”搭建模式进行粗浅的分析与探讨。

(一) 采用“股+债结构”的原因及其优势

1. 税收考量

构建“股+债结构”的首要原因为减免税收、发挥“税盾”效应。根据《企业所得税法》[1]及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121）[2]规定，对于非金融企业，在债权性投资与权益性投资比例不超过2:1的前提下，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除。采用“股+债结构”的基础设施项目公司的收益分配方式由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得前述利息可以列入税前扣除范围，在债权性投资增加的同时降低权益性投资，从而实现资本弱化，减少企业的应缴所得税。

2. 稳定现金流

除“税盾”效应外，搭建“股+债结构”还存在其他优势。根据《申报通知》及《公募REITs指引》等有关规定，公募REITs的基础资产需要能够持续产生稳定的现金流，而基础设施的底层资产运营收费权与经营状况息息相关，经营情况的波动进而导致运营收费存在一定不确定性。通过搭建“股+债结构”中的债权部分结构，可将部分相对不稳定的收费权转换为相对稳定的债权，进而达到稳定基础资产现金流的效果。

3. 避免资金沉淀

由于基础设施公募REITs之基础资产的基础价值较大，在项目公司表内需计提大额的折旧费用。扣除资产折旧费用后，依赖股权分红取得相应收益还需计提盈余公积，使得大量经营现金沉淀在项目公司。“股+债结构”可以减少项目公司的资金沉淀，进而降低折旧摊销影响，满足投资者的收益分配需求。

(二) “股+债结构”的主要模式

笔者根据已成立的九支基础设施公募REITs在实践中的操作模式，总结出如下五种“股+债结构”的模式，简要介绍如下：

1. 专项计划直接发放股东借款

如基础设施项目公司存在合适的存量负债可进行置换，则可利用现有债权，直接将募集资金用于资产支持专项计划向项目公司发放股东借款，以置换项目公司对其他债权人的存量债务，形成资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。

2. 设立SPV并进行反向吸收合并

如项目公司不存在合适的存量负债，则可以由资产支持专项计划先下设或受让一家空壳的SPV公司，资产支持专项计划获得SPV全部股权后向SPV发放股东贷款形成债权，再由SPV以其获得的股权投资与债权投资受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，同样形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。由于部门地区的工商主管部门可能无法直接办理前述反向吸收合并的程序，因此该模式可能会基于工商主管部门的实际操作要求而进行一定的调整（如将项目公司由SPV的子公司变更为资产支持专项计划的子公司，再进行两家公司之间的吸收合并等）。

该模式与前述“专项计划直接发放股东借款”的模式较为类似，区别主要在于根据项目公司是否存在合适的存量负债以判断是否需要在资产支持专项计划下另设SPV，并先行将SPV调整为债权投资的主体。在首批九支基础设施公募REITs中，大部分项目采用了“专项计划直接发放股东借款”或“设立SPV并进行反向吸收合并”模式，将来亦可能成为公募REITs重组的主流“股+债结构”模式。

3. 项目公司减资

若项目公司具备足够的注册资本和实收资本的，则项目公司在完成股东会决议等前置程序的前提下，可于资产支持专项计划设立日之前，向工商行政部门提交减资申请（通常减资为原注册资本的1/3），但不进行实际减资款的支付，从而形成项目公司对于原股东的减资应付款。在资产支持专项计划收购项目公司100%股权的同时，可一并受让原股东就前述减资安排所享有的对项目公司的债权，受让完成后资产支持专项计划成为项目公司的新股东并持有前述债权，实现了“股+债”结构的搭建。

该模式无需设立SPV且无需进行吸收合并程序，操作相对简便。在项目公司具备足够注册资本和实收资本，并满足减资条件的前提下，亦具有相当的优势。

4. 项目公司会计政策调整

如项目公司持有投资性地产，并经评估认可为可调整其会计政策的，可考虑采用此模式。在此模式下，由资产支持专项计划先下设或受让一家空壳SPV公司，再由SPV受让项目公司的全部股权并支付股权转让对价。在SPV完成对项目公司的投资后，再将项目公司的投资性房地产由成本法计量调整为公允价值计量，其基于会计政策变更而产生的差额部分即形成未分配利润，进而形成对SPV的应付股利；而在SPV层面，亦通过其自身的股东决定就前述未分配利润形成SPV对资产支持专项计划的应付股利。最后，以项目公司为主体反向吸收合并SPV，合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构（如模式2所述，由于部门地区的工商主管部门可能无法直接办理前述反向吸收合并的程序，因此该模式可能会基于工商主管部门的实际操作要求而进行一定的调整）。

该模式需要满足的前提条件较多，且会计政策变更的结果需要达到构建“税盾”的效果，同时本模式的操作流程较为复杂，而应付股利在确认为债权之前还可能涉及缴纳企业所得税，因此不具有广泛适用性。

5. 股权转让款递延支付

在此模式下，于资产支持专项计划设立前，应由项目发起人直接或间接下设SPV公司，再由SPV收购项目公司的全部股权，同时约定大部分股权转让款递延支付，并以此为依据确认项目公司原股东对SPV的债权。此后，由项目公司原股东向SPV之股东转让其对SPV的债权，使SPV之股东同时持有SPV的股权及债权。在资产支持专项计划设立后，同时受让SPV之股东持有的SPV的股权及债权。最后，以项目公司为主体反向吸收合并SPV，合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构（如模式2所述，由于部门地区的工商主管部门可能无法直接办理前述反向吸收合并的程序，因此该模式可能会基于工商主管部门的实际操作要求而进行一定的调整）。

该模式的交易流程较为复杂，且在债权转让过程中可能需要一定成本，因此亦不具有广泛适用性。

(三) 实践统计

经统计，首批九单基础设施公募REITs采用了以下三种交易架构，在该等架构下分别嵌入前文所述五种“股+债”搭建模式：

其中，采用“专项计划直接发放股东借款”（模式1）的数量最多，分别为平安广州交投广河高速、中金普洛斯仓储物流、富国首创水务以及东吴苏州工业园区产业园；采用“设立SPV并进行反向吸收合并”（模式2）的项目合计2个，分别为红土创新盐田港仓储物流、华安张江光大园；浙江证券沪杭甬高速采用“项目公司减资”（模式3），博商招商蛇口产业园采用了模式4中的“项目公司会计政策调整”，中航首钢生物质则采用“股权转让款递延支付”。

(四) 结语

首批九单基础设施公募REITs的正式成立拉开了我国公募REITs的序幕，但随着我国公募REITs政策的不断完善、对公募REITs不断的实践和探究，笔者相信会有更多的创新与发展。

脚注：

[1]《中华人民共和国企业所得税法》第四十六条 企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除。

[2]《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121）：一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。