对赌条款的法律效力浅析

上周，外媒一则关于香港法院因对赌条款相关的仲裁案件而冻结俏江南创始人张兰资产的消息，又把诸多企业家的目光引向了对赌条款。在越来越多的PE和VC在投资时运用对赌条款的今天，再次审视这一条款的法律效力，可以帮助处于纠纷解决阶段以及商务谈判的投融资企业，更好地解决问题或者设计这一条款，从而避免不必要的法律风险。

何为对赌条款

对赌条款，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），通常而言是指投资人与被投资公司及其原股东在向被投资公司进行投资时，共同商定一个被投资公司经营业绩的目标。若被投资公司完成这一目标，投资人会相应调高投资估值或支付其他对价；若未完成目标，则投资人有权调低投资估值并从被投资公司或其原股东处取得其他对价。

由此可见，对赌条款和赌博没有任何关系。设计这一条款的主要出发点在于投资人在投资之前和被投资公司及其股东之间信息不对称，对于被投资公司未来经营成果及其估值各方存在各自判断，因此将估值与股权或现金等对价挂钩，以平衡各方风险，增加对于被投资公司的激励。

最高院对于对赌条款的审判实践

最高人民法院对于对赌条款的意见最早见于其2012年11月作出的再审判决。该案中，投资人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“投资人”）与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“被投资公司”）以及原股东香港迪亚有限公司（以下简称“原股东”）签订了增资协议，其中包含了经营业绩和上市时间两项对赌条款。

其中，经营业绩的对赌条款为：“被投资公司2008年净利润不低于人民币3,000万元。如果被投资公司2008年实际净利润完不成人民币3,000万元，投资人有权要求被投资该公司予以补偿，如果被投资公司未能履行补偿义务，投资人有权要求原股东履行补偿义务。”

本案经过兰州中院一审、甘肃高院二审，最高院在再审中对于经营业绩对赌条款的最终结论是投资人依据对赌条款对于其投资资金获得相对固定的收益，而且不会受到被投资公司经营业绩的影响。这一条款影响被投资公司及其债权人的利益，因此根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定，投资人与被投资公司之间的这一对赌条款是无效的。但是，原股东对于投资人的补偿承诺并不损害被投资公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人真实意思的表示，因此有效。

由此可见，最高院对于投资人与被投资公司之间的对赌条款持保留态度，对于投资人与原股东之间的对赌条款并未有反对意见。

仲裁机构对于对赌条款的裁判实践

与最高院的审判实践不同，国内仲裁机构对于对赌条款持有较为宽松和支持的态度。例如在以下案例中的对赌条款：

“投资人与被投资公司签订《增资扩股协议》，由投资人投资1亿元，将被投资公司的注册资本由1.8亿元增加至2亿元，0.8亿元计入被投资公司的资本公积。《增资扩股协议》中约定：被投资公司承诺经审计的年度税后利润不低于2.4亿元。如果低于，则被投资公司以实际税收利润为基础，给予投资人相应的现金补偿。如果高于2.4亿元，则投资人以相应的计算公式给予被投资公司现金奖励。”

国内仲裁机构目前对于这一对赌条款的倾向性意见是，当《增资扩股协议》签订之时，投资人尚非被投资公司的股东，因此双方之间是合同法律关系，而非公司法律关系。因此《增资扩股协议》本身并不涉及《公司法》第二十条所述的股东滥用权利。而对赌条款作为估值调整机制，其本质是“多退少补”的商业安排，并没有违反法律的强制性规定，而且这一条款本身的设计也无任何显示公平之处。因此条款并不损害被投资公司或其债权人的利益。仲裁机构最后的结论是，投资人与被投资公司之间的这一对赌条款合法有效，应予执行。

对于合同谈判的启发

值得注意的是，最高院和仲裁机构的两个案例中，对赌条款略有不同，即最高院案例的对赌条款仅仅是单方面调整机制，缺乏投资人进一步补偿被投资公司的机制。而仲裁机构案例中的对赌条款则是双向的，双方均有可能补偿对方。尽管有这一关键不同，但总体而言，相比于法院系统，仲裁机构对于对赌条款更关注其中所体现的契约精神与私法自治，支持对赌条款的合法有效的可能性更大。因此，选择仲裁机构作为投资协议的管辖机构，对赌条款得到支持的概率更大。这一点，相信是可以给予广大投资人在起草和谈判合同中一些启发的。