中国证监会于2019年1月30日晚间发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系，并发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《首发注册办法》”）以及《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（以下简称“《持续监管办法》”）的征求意见稿。同时，上交所也同步公告了包括《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》、《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称“科创板上市规则”）以及《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》等配套规则（以下简称“配套规则”，与《首发注册办法》、《持续监管办法》合称为“科创板规则”）的征求意见稿。

在上交所筹备了将近半年的时间后，通往科创板的道路终于露出水面，展现在世人面前。我们通过将《首发注册办法》、《持续监管办法》以及配套规则与现有A股资本市场体系内的相关规则进行对比的角度入手，对科创板规则在发行上市条件、交易规则、信息披露、日常监管这四个方面的特色和创新进行简要解读：

一、 发行上市条件

科创板规则在发行上市条件层面相较于传统A股资本市场有所创新，但仍能看到香港、美国等境外成熟资本市场发行上市规则的影子，例如明确接受未盈利企业提交的上市申请、明确接受红筹企业首发或者发行存托凭证、明确接受VIE架构、需保荐人提交验证版招股说明书、设置绿鞋机制等；同时，与之配套的则是史上最严退市规则，设置重大违法、交易类、规范类以及财务类四大强制退市标准并取消暂停上市和恢复上市机制。

科创板发行上市条件与主板、中小板及创业板发行上市条件的对比如下表所示：

二、 交易规则

（一） 首发配售

除A股市场原本的网上+网下/网上配售模式外，科创板规则还新增了下列四种新的配售机制：

1、战略配售

科创板规则规定，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售；首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的；战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。

一般来说，科创板规则中所谓的战略投资者即等同于港股首发中的基石投资者，即为了向公众投资人说明发行股票的价格合理性，通过吸引知名企业或者投资机构作为战略投资人（基石投资人）参与首发配售，给予市场中其他中小投资人参与认购发行人新发股份信心的一种制度。

2、保荐机构参与配售

科创板规则规定，发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，可以参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。

早些时候曾传出上交所约谈多家保荐机构讨论保荐机构是否参与跟投的机制，当时保荐机构的意见也大多以反对为主。在这一稿科创板规则中保荐机构跟投最终还是“不痛不痒”地落地了，虽然没有强制要求，但不排除会通过窗口指导或者其他方式“邀请”保荐机构参与认购发行人新发行的股份，把保荐机构跟其他投资者绑在一条绳子上，通过这种方式为其在保荐工作中的勤勉尽责进行背书。

3、高管员工参与配售

发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售。前述专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%。

这与保荐机构参与配售都是科创板制度的创新之处，便于高管及核心人员在看好发行人未来前景的基础上可间接参与首发配售的认购，提高对高管和核心员工的长期激励效果。

4、绿鞋机制（超额配售选择权）

科创板规则规定，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权；采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%；主承销商采用超额配售选择权，应当与参与本次配售并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议；发行人股票上市之日起30日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价；主承销商可以根据超额配售选择权行使情况，要求发行人按照超额配售选择权方案发行相应数量股票。

这一机制也是借鉴了境外成熟资本市场的制度。主承销商有权根据上市后股价变动情况选择如何行使超额配售选择权利。若届时股价低于发行价，主承销商可选择通过收购二级市场股票起到稳定股价的作用，然后向参与配售且设置了延期交付股份安排的投资者交付主承销商在二级市场收购的发行人股票；若届时股价高于发行价，主承销商可选择要求发行人直接发行新的股票。

（二）二级市场交易

1、锁定期

（1）核心技术人员锁定36个月

科创板规则规定，发行人向本所申请其首次公开发行的股票上市时，控股股东、实际控制人和核心技术人员应当承诺，自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份。

上市公司应当在首次公开发行股票招股说明书和定期报告中披露核心技术人员、任职及持股情况，保荐机构应当出具核查意见。

科创板在锁定期上又给了大家一个“惊喜”，以往A股市场首发中需要锁定36个月的主体无外乎控股股东、实际控制人及其一致行动人以及突击入股的股东，但科创板规则此次把核心技术人员也纳入锁定36个月的主体范围内，旨在防止核心技术人员解锁后套现离场。

2、涨跌幅限制

上市后前5日（含首日）无涨跌幅限制，此后每个交易日的涨跌幅为20%。

3、减持方式

（1）特定股东减持方式

科创板规则规定，上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（以下统称“特定股东”）持有的首发前股份解除限售后，可以通过下列方式减持：

A．通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让；

B．通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持，但每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%；

C．涉及上市公司控制权变更、国有股权转让等情形的，可以按照本所相关业务规则的规定进行协议转让。

快速、自由、灵活的减持渠道肯定是各个拟上市公司股东们最关心的话题，此次科创板提供了三种常规减持渠道，即非公开转让、二级市场减持以及协议转让。同时，科创板规则明确了二级市场减持额度为每人每年不超过上市公司股份总数的1%，相较于主板、中小板以及创业板适用的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》规定的每90日通过集中竞价系统减持不超过1%，通过大宗交易系统减持不超过2%的额度来说变得更严格了。而且非公开转让的受让方只能是机构投资者；协议转让的交易模式前还增加了“涉及上市公司控制权变更、国有股权转让等情形”的条件，未来是否只有满足这些条件时才能采用相应的交易方式有待进一步研究。

（2）未盈利不得减持

科创板规则规定，公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满5个完整会计年度后，不适用前款规定。

由于科创板规则允许未盈利的企业申请上市，因此在常规锁定期后，若公司届时仍未盈利的，再额外增加锁定期。确保在公司上市后的5个完整会计年度（理论上最长可以锁定72个月左右，即N年的1月2日上市，N+6年的12月31日方才满足5个完整会计年度的要求）内，特定股东能够努力实现公司价值而非解禁后套现离场。

三、 信息披露

（一）科创板股票上市规则中应当披露的交易中采用市值基准

根据上交所、深交所的股票上市规则，对于上市公司应披露的交易，一般以上市公司最近一期经审计总资产/净资产/净利润/营业收入的10%以上作为基准。科创板规则对于上市公司应披露交易则开始采用上市公司市值作为基准。科创板规则项下的市值，是指交易披露日前10个交易日收盘市值的算术平均值。市值财务标准主要用于交易成交金额以及交易标的，具体与主板、中小板、创业板的有关应披露交易标准差别如下：

四、 日常监管

（一） 重大资产重组（发行股份购买资产）

科创板上市规则对科创板上市公司的并购重组还做了原则性的规定，特别提及将科创板上市公司重大资产重组的标的资产局限在了与上市公司主营业务具有协同效应，有利于促进主营业务整合升级和提高上市公司持续经营能力的范围内。这将意味着科创板上市公司进行大规模的跨行业收购基本不可行，只能通过内生式发展第二主业，也体现了鼓励科创板上市公司做大、做强主业的指导原则。

同时，科创板上市规则明确规定，科创板上市公司进行发行股份购买资产的审核权限由上交所掌握。

由于目前证监会、上交所尚未对科创板上市公司推出后续的并购重组的规定，我们尚无法知悉关于并购重组的具体审核原则及信息披露标准，也无法知悉其是否将参照引入定向可转债这一支付工具。仅从现有信息来看，将科创板上市公司作为壳资源用以重组上市将较为困难，这也同监管层对创业板的监管思路一脉相承。

（二） 史上最严退市制度

与科创板上市制度配套的是史上最严退市规则，其设置了重大违法（信息披露重大违法和公共安全重大违法）、交易类（以成交量、股票价格、股东人数和市值多个角度规定了退市标准）、财务类（财务指标无法达到一定标准或研发失败）以及规范类（如未按期披露财务报告、被出具保留的审计报告、信息披露或者规范运作存在重大缺陷等）四大强制退市标准并取消了现有上市公司退市制度中存在的暂停上市和恢复上市机制，这将意味着如科创板上市公司被上交所采取退市风险警示而未能依照规定撤销风险警示情形的，将直接面临终止上市的后果。且在后续无法通过申请重新上市恢复上市地位。如上述退市制度得以顺利实施，则一定程度上将可保证科创板上市公司的质量。