昨夜，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）在官网发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下合称“《再融资规则》”），对上市公司再融资制度相关条款进行了调整。

早在2019年11月8日，证监会就对《再融资规则》公开征求意见，拟通过对再融资规则部分条款的调整，全面松绑主板、中小板、以及创业板再融资要求，征求意见稿发布以来引起了社会各界的广泛关注。

在新冠肺炎疫情肆虐期间，本次修改后的《再融资规则》正式发布，有利于激发市场活力，助力上市公司抗击疫情和恢复生产。在此，本文针对《再融资规则》中的八个法律关键点进行解读，以期帮助读者更好地了解和掌握上市公司再融资制度的最新内容。

《再融资规则》调整了相关规定，放宽了创业版再融资的发行条件，具体如下：

1、取消了创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件。

2、取消了创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。

3、将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致，由发行条件调整为信息披露要求。

上述规则的调整降低了创业板再融资的门槛，能够有效拓宽创业版再融资的覆盖面，为创业板的再融资进行了大幅松绑。

2017年2月17日，证监会根据当时的市场情况在完善当时再融资规则时规定，针对上市公司非公开发行股票，规定拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

近年来，由于相关再融资政策的限制，我国再融资市场整体规模持续下滑，上市公司再融资的意愿不强。在这种情况下，为进一步支持上市公司做优做强，回应市场关切，证监会对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订，明确规定“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%”。我们认为，通过对非公开发行股票融资规模限制的适度放宽，将促进我国上市公司定增市场的回暖，有助于优质上市公司的做大做强。

《再融资规则》调整了非公开发行股票的定价和锁定机制，具体如下：

1、明确规定，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

2、将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折。

3、将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。

我们可以看出，本次《再融资规则》的调整思路是把定价权和决策权交给市场，给予定增投资者更广泛的折价空间，这将更加考验投资人的定价能力以及与上市公司的博弈能力。而锁定期的缩短降低了投资者持有的定增股份的不确定性，自此投资者获得的非公开发行的股份最快可以在6个月锁定期届满后完成投资退出，这将极大提高投资者的积极性，激发更加广泛的社会资本进入定增市场。

根据《再融资规则》相关规定，将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。同时，将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。再融资批文有效期的适当延长将有助于上市公司在有效期内选择适合的发行窗口，给予上市公司更多的选择权，这将有利于上市公司择机上市，提高募集成功率，进一步促进再融资行为的市场化。

本次《再融资规则》从便利企业融资、有利于资本形成、节约监管资源的角度考虑，将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点。

具体而言，在《再融资规则》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。

可见，正式版《再融资规则》对于“新老划断”的规定更加合理和具有操作性，以鼓励和便于适用新规则为基本思想，详细规定了适用的条件以及程序。

针对明股实债问题，征求意见稿曾规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿，以加强对明股实债行为的监管。

征求意见稿发布之后，有建议提出将前述约束主体的范围扩大到前述主体的关联方，以避免其借助关联方规避该条规定的情况。《再融资规则》在一定程度上采纳了该条意见，最终将规定修改为：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”

通过对上述规定内容进行分析，我们认为，从该法规字面意思理解，仍会存在一定的歧义。即，该规定仅禁止了“通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”，但是对于是否可以“通过利益相关方向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺”没有进行明确说明。

此外，在实务操作中，如果在发行对象内部存在事实上的“保底保收益承诺”，只要不是“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东，以及他们的利益相关方”作出的“保底保收益承诺”，则一般不受该条款的约束。例如，若干投资人通过一家有限合伙企业认购一家上市公司的股票，该合伙企业的特定投资人（非上述受约束主体或其利益相关方）向其他部分或全部投资人作出的保底保收益承诺。

除了加强对“明股实债”的规范之外，证监会表示，本次修订后，还将不断完善上市公司日常监管体系，严把上市公司再融资发行条件，加强上市公司信息披露要求，强化再融资募集资金使用现场检查。

需要注意的是，本次《再融资规则》只是针对主板（含中小板）和创业板，并未涵盖科创板上市公司。

需要说明的是，新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。目前看来，预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。

可见，注册制是我国《证券法》明确规定的我国资本市场的改革方向，与此同时，在科创板已经实行注册制的情况下，创业板以及主板（中小板）从核准制向注册制的转变仍需要一定的时间周期。为此，我国证券发行制度在一定时间内将存在着核准制和注册制并行的局面。