《“并购六条”全景解读（五）：支付工具——股份分期支付》
作者：虞正春 李一凡 王家驹 2024-12-17一、引言
2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），提出提高上市公司支付灵活性和审核效率，其重点举措之一为支付工具的灵活运用，在引入股份、定向可转债、现金等多元化支付方式的基础上，创新性提出“建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度”。在《“并购六条”全景解读》系列文章第四篇，我们介绍了上市公司在并购重组中使用可转债作为支付工具的监管要点。本期文章，我们将重点解读“并购六条”中关于股份对价分期支付机制的规定，并探讨股份分期支付机制与现行支付机制的对比及优势分析。
二、股份对价分期支付机制即将落地
本次改革配套出台的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》中，对于引入股份分期支付机制的规定主要如下：
本次征求意见稿允许上市公司以一次注册、分期发行股份的方式支付购买资产对价，并将注册批文有效期延长至48个月，为上市公司在窗口期内灵活安排支付节点提供了更多空间。对于募集资金储架发行制度，本次征求意见稿仍沿用原先规定。在现行制度框架内，仅新三板和北交所引入了“一次核准、多次发行”的储架发行制度，此前发布的“科创板八条”也计划推动再融资储架发行试点案例率先在科创板落地。
实际上，在并购项目中，对价分期支付的安排并不少见，境外或跨境并购案例中，此类支付安排被称为“Earn-out”（或有对价支付）。本次改革允许股份分期发行并用于支付并购对价，为上市公司在并购过程中引入股份支付的Earn-out提供了政策支撑。
三、股份对价分期支付机制的优势分析
（一）结合Earn-out机制，降低交易风险
Earn-out条款是并购交易中关于收购价格分期支付的特殊约定，通常在交割时先支付部分确定价款，剩余价款待目标公司达到双方约定的特定条件后再分步或者按达成比例支付。该条款适用于未来发展预期具有较高不确定性的并购标的，通过细化付款先决条件，降低收购价格与公司实际价值不匹配的风险。
根据SRS ACQUIOM统计数据，2023年非生命科学领域并购交易中，使用Earn-out条款的交易占总交易案例的33%，而在生命科学领域（包括生物制药、医疗设备、诊断和研究技术等）并购交易中，该比例高达73%，这可能是因为行业的特殊性质，需要待到“未来特定事件”发生后再判断公司实际估值。
随着Earn-out机制在境外和跨境并购中的广泛应用，近年来也有部分A股上市公司选择在并购交易中设计该等条款。以上交所在《上市公司并购重组典型案例汇编》中收编的洛阳钼业（603993.SH）收购英美资源集团旗下的巴西铌磷矿和自由港麦克米伦公司旗下的刚果（金）铜钴矿一案为例，上市公司通过引入Earn-out机制，有效缓冲了外部市场风险。
在本案中，鉴于交易标的具有较强的大宗商品金融属性和外部市场的高度不确定性，交易双方决定以市场指标作为Earn-out机制下的付款条件，有效对冲了外部市场不确定性风险，推动交易的实现。
在现行监管框架下，上市公司在实施Earn-out分期支付时仅限于现金支付，无法将发行股份作为分期支付工具。随着“并购六条”的出台，允许上市公司通过分期发行股份的方式来支付并购对价，将有助于拓宽Earn-out机制的应用场景，使上市公司能够根据实际情况动态决定后续的股份支付时间和规模，从而更好地协调双方利益，并有效降低交易过程中的风险。
（二）弥补现行业绩补偿制度缺点
同样作为交易价格调整机制，Earn-out条款与业绩补偿制度具有一定相似性，也常被用于相互比较，前者是事前防范、延期支付，而后者是事前支付、事后补偿。由于《上市公司重大资产重组管理办法》出于保护上市公司利益角度规定了必须签订业绩补偿协议的情形，因此在境内上市公司并购交易中，业绩补偿承诺往往是交易标配。但从实现效果来看，近年来关于高业绩承诺无法实现又拒绝补偿的纠纷不在少数，业绩补偿机制的实现效果大打折扣，且“三高”（高估值、高商誉、高业绩承诺）交易往往伴随着大额商誉减值风险。本次改革引入股份支付Earn-out机制，能够在一定程度上弥补业绩补偿机制的不足。
关于执行难易
现行业绩补偿制度下，业绩承诺方可能会通过质押业绩补偿股等方式来逃废补偿义务。当业绩承诺方无法完成业绩承诺而触发回购时，往往因股票被质押而导致上市公司补偿目的落空。
针对业绩承诺方逃废补偿义务这一问题，中国证监会已在《监管规则适用指引——上市类第1号》中强化监管，要求业绩承诺方承诺：“保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。”
然而，上述规则并未限制业绩承诺方的股权质押行为，且业绩补偿承诺是否能够对抗担保物权，在实践中也存在较多争议。有法院认为，上市公司享有的回购权利仅为债权请求权，不足以对抗担保物权的强制执行（例如“银江股份案”（2019）浙民终580号）；有法院则认为，股票质权人明知对赌协议内容及限售股存在被回购风险却愿意接受质押，视为与质押人协商一致，愿意承担股票在对赌失败、达不到业绩指标时被回购的风险，在该情况下，上市公司的限售股回购权优先于限售股质押权行权（例如“皇氏集团案”（2021）桂民终923号）。不管上述案件结局如何，一旦诉诸法院，对于上市公司和质权人而言将是一场持久战，即便上市公司能够按约定收回股权，也需付出较大成本。
股份对价分期支付机制则可以有效避免这一困境，上市公司可以根据支付条件的完成情况来决定是否支付股份、支付多少股份。业绩承诺方无需因未来不确定性因素而退还股份，也就不存在以各种方式逃废补偿义务的问题，从而维护了上市公司权益。
关于税务筹划
“并购六条”以及《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿）中，对于股份对价分期支付的适用场景为一次交割还是分期交割并未明确规定。如果为分期交割、分期支付对价，那么纳税义务人可以在每期交割时仅针对该部分对价缴纳税款；但如果为一次交割、分期支付对价，实务中一般坚持税务从严的原则，要求纳税义务人一次性缴纳全部股权转让对价对应的税款。这不仅加重了转让方的税务负担，还衍生出另一个问题，如果对赌失败触发业绩补偿，那么转让方支付的业绩补偿款是否应视为对初始交易价格的调整、是否应做退税处理？
对于上述问题，由于目前立法的缺失，各地税务部门尚无明确统一标准。实务中，有部分地区允许股权转让方以后期支付的业绩补偿款冲减应纳税所得额并退税；有部分地区则将业绩补偿款的支付认定为单独的交易，而非对初始交易对价的调整，从而拒绝股权转让方的退税申请。这导致转让方在业绩补偿机制下一次性全额缴纳所得税可能面临多缴税款无法退回的风险。
笔者建议，在一次交割的情况下，税务部门根据分期支付的对价分期征收所得税款，则可有效解决上述问题。但在目前监管框架下，分期交割且分期支付对价的交易方案无疑是对转让方更为有利的：转让方可以在每期交割时仅针对该笔交割所对应的股权转让对价进行缴税，由于不存在后期价款调整问题，故也不涉及因返还对价而需退税的问题，有效降低了转让方的税务风险。
此外，应当注意的是，不同的收购比例以及对价支付方式可能会对卖方所需承担的税务成本产生影响，因此在交易方案设计时，也需要充分考虑税务规划。对于交易卖方为法人主体的，如交易安排符合《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）规定的条件，则可以适用特殊税务处理，卖方仅就现金对价部分缴纳所得税，股权支付部分可暂不纳税、递延到后续股权转让时再纳税；对于交易卖方为自然人主体的，如涉及股权支付，可以根据《财政部、国家税务总局关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》（财税〔2015〕41号）的规定，在5年内分期缴纳个人所得税。
综上所述，股份对价分期支付机制的引入，为上市公司提供了一种更为灵活和风险可控的并购支付方式。这种机制不仅能够降低交易过程中的不确定性，同时相较于传统的业绩补偿制度，提供了更加多元化的指标设定，解决了传统机制下的补偿义务逃废和税务风险问题，符合交易双方的利益。
四、结语
随着本次改革引入股份对价分期支付机制，上市公司将在并购策略上将拥有更多的灵活性和选择。这一制度创新不仅有助于降低交易风险，优化资源配置，还能够在一定程度上弥补现行一次性支付对价业绩补偿机制的不足，促进交易双方利益的平衡与共赢。
目前《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿）中仅对股份对价分期支付机制进行概括性规定，对于具体的发行定价机制、发行节奏、发行数量要求、审核程序等，尚待监管部门出台操作细则进一步落实。我们期待上市公司能够充分运用这一支付工具的优势，合理规划并购策略，进一步提升并购重组市场交易效率。
