近年来，上市公司破产重整案例快速增加，截至2022年1月31日，我国共有92家上市公司重整计划经法院裁定批准通过，其中2019年共有6家，2020年共有13家，2021年共有19家。在我国破产重整案件快速发展的背景下，上市公司破产案件无疑需要更丰富的制度供给和保障。

2022年1月4日，沪深交易所发布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（征求意见稿）》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（征求意见稿）》（以下统称“《破产重整等事项（征求意见稿）》”），对近年来实践案例中出现的不少涉及破产重整信息披露的新问题、新情况予以回应，如预重整、重整投资人受让资本公积转增股份价格过低、除息除权、破产管理人的权限及责任等。

2022年1月7日沪深交易所发布并实施《股票上市规则（2022年1月修订）》，其中对原“第十一节破产”作出了相应修订。根据上海证券交易所的修订说明，本次《股票上市规则》的修订，主要从以下三个方面进行调整：一，将上位法律法规的要求予以归并整合；二，顺畅与下位业务规则的衔接；三，将实践中已有共识的做法通过规则予以确认。所以此次发布实施的《股票上市规则》与征求意见的《破产重整等事项（征求意见稿）》（以下统称为“沪深交易所新规”）在上市公司破产重整这一事项特别是涉及信息披露的规定上呈现相辅相成、各有侧重的关系特点。

沪深交易所新规扩大了适用主体的范围，一定程度明确了预重整的法律地位，还明确了上市公司破产重整从申请到重整计划执行完毕的各个阶段的信息披露义务，实现了对上市公司破产重整的全流程规范以及全流程监管。笔者将沪深交易所新规对上市公司破产重整的全流程规范的主要内容概括如下：

上市公司的破产重整具有不同于非上市公司重整的特殊性，最大区别在于上市公司具有很强的公众性，上市公司面向公众在证券交易所公开发行股票并进行交易，大量投资者可以通过在证券交易市场购买公司股票而成为其股东，上市公司的经营状态对其股票和股票投资者都有较大影响。随着上市公司破产重整案件的增多及成功案例的积累，我们都将逐步认识到破产重整的成功将为尚有拯救希望的危困企业提供获得新生的机会，有利于上市公司、债权人、出资人、重整投资人等各方主体实现共赢。作为依赖于信息披露的中小投资者而言，一家暂时盈利能力差、净资产为负或存在其他退市风险的上市公司，如果能够重整成功，就有可能改善财务状况、强化业务能力、保住上市公司地位，就仍然具有投资价值。因此上市公司的公众公司特性，决定了其信息披露义务的必要性，而上市公司进入破产重整后，由于破产重整成功和失败将直接影响其上市公司地位进而从根本意义上影响中小投资者的利益，因此更不应忽视上市公司破产重整中相关主体应当履行的信息披露义务及信息披露的质量。

在《上市公司重整失败案例研究》[1]一文中，笔者在仅分析上市公司公开披露信息的基础上，认为上市公司重整失败的原因主要有两个：一是上市公司难于满足法院受理重整案件的要求，二是上市公司对重整投资人的选择有偏差。因此，本文将主要分析本次沪深交易新规在信息披露方面的以下两个要点。

（一）完善受理前阶段的信息披露要求

良好的开端是成功的一半，上市公司破产重整申请被法院受理是上市公司破产重整中的关键节点，而据笔者观察，该预期能否实现也是影响中小投资者投资判断的重要因素之一。原因有二：一是上市公司破产重整案件对外需要获得证监会和法院的双重认可，对内需要针对违规担保、资金占用等问题提出解决方案，所以被法院裁定受理的要求多、程序繁、难度高、不确定性强；二是自2019年1月1日至2021年12月31日申请或被申请重整但最终退市的公司中，仅有一家公司系在被法院裁定受理重整甚至终结破产程序后仍被退市，可见上市公司破产重整被案件被裁定受理后，大多能够顺利完成重整并在短期内避免退市。基于上市公司破产重整案件的受理对于上市公司破产重整进程的重要性及破产重整成功的一定的预示性，笔者认为应当加强并完善上市公司或管理人对上市公司破产重整案件受理前阶段的信息披露，使得中小投资者充分了解上市公司破产重整案件受理的可能性和风险性。

本次沪深交易所新规已经对上市公司破产重整申请受理前阶段的信息披露要求提出了更高更明确的要求，具体表现在：规定了上市公司在该阶段应当披露的内容，并要求其自查是否存在资金占用、违规担保、承诺履行等事项，此外，在法院裁定是否受理破产申请前，要求上市公司应当至少每月披露一次进展公告。

早在2020年10月5日由国务院发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》就提出，上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。因此，本次沪深交易所新规专门针对资金占用、违规担保等事项的披露要求，笔者认为是有的放矢，能投射出上市公司进入破产重整的障碍，也有利于中小投资者在充分了解风险的情况下作出决策。

对于上市公司在法院裁定是否受理破产申请前应当至少每月披露进展公告的披露要求，笔者认为也是极具必要性。以2021年19家经法院裁定重整计划的上市公司为例[2]，从申请破产重整至重整案件被受理的期间为12日至721日不等，平均期间为244日左右，近八个月。在平均长达八个月的期间内，针对上市公司破产申请受理前多关节、多程序、多不确定性的特点，上市公司应当定期披露进展情况从而利于中小投资者对重整受理的可能性及阶段有所把握。此外，笔者认为上市公司未来在受理前阶段的进展公告中也应当避免进行“套路化”的公告，如仅披露案件尚未被法院裁定受理，而对取得相关部门批准的进展或其他影响案件被受理的重要因素避而不谈，从而无法发挥进展公告的作用。

（二）强化重整投资人相关信息的披露

强化对重整投资人相关信息的披露，笔者认为对于中小投资者而言主要有两方面的作用，一是便于中小投资者了解重整投资人的资金实力、业务方向、产业背景等，从而判断该重整投资人的进度是否利于上市公司的重整进程并促进重整成功；二是通过披露重整投资人拟取得上市公司的股份数量、对价、定价依据、届时是否除权等涉及出资人权益调整的信息，保障了中小投资者对其自身权益调整的知情权。

重整投资人的进入通常意味着出资人权益的调整。面对重整投资人，上市公司的大股东可能尚有些议价地位，而中小投资者往往就是在被动接受出资人的权益调整。本次沪深交易所新规也关注了出资人权益调整这个影响中小投资者的问题，除信息披露外，还规定了出资人组会议的召开程序、表决要求、应当除权的情形等。但笔者认为，前述规定与要求可能不足以撼动重整投资人的强势地位和根本改善中小投资者的弱势地位，因为现实可能是双方僵持不下的结果将直接导致上市公司重整失败并退市，也即中小投资者对自身利益的一味坚持反而可能最终与自身利益相悖。

此外，相关规范性文件对出资人权益调整的强制要求也可能与实践中的最终结果有所不同。例如，本次沪深交易所新规中强调上市公司破产重整程序中涉及权益调整方案的，应当按照相关规定对公司股票价格作除权（息）处理。然而，在以往进行除权的上市公司重整案例中，存在采用调整后的除权公式进行除权后的参考价格即为除权日前股票收盘价格的除权操作，也存在同一家机构担任不同上市公司的独立财务顾问的情况下，其除权公式、除权操作和除权结果有所不同的情况。

总之，出资人权益调整中的利益权衡是一个复杂的课题，这个课题能否得出满意的结论依赖于对重整投资人相关信息的披露，而在中小投资者不满意该结论的情况下，合法保障中小投资者的知情权是对中小投资者利益保护的底线。因此，强化对重整投资人相关信息和其他出资人权益调整事项及合理性的披露对于保护中小投资者具有重要意义。

在上市公司破产重整案件方兴未艾的背景下，监管机构一方面需要针对上市公司破产重整实践的惯常操作及难题落实制度供给、强化红线意识；另一方面需要面对退市新规下上市公司的创新或非常规做法通过问询等手段推动上市公司或管理人信息披露义务的履行。在对上市公司破产重整的监管中，笔者认为应当将信息披露作为保护中小投资者的一道重要防线，而随着上市公司创新操作的屡见不鲜，我们也需要思考在上市公司可能突破这一防线的情况下，在中小投资者的知情权保障与中小投资者的投资权益这两类利益中应当作出怎样的抉择。