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反思美国高管薪酬制度问题之根源

作者:温从军、郑依彤 2010-09-263161
[摘要]对于美国高管薪酬制度的批判近年来铺天盖地,但其辩护者仍认为:高管薪酬总体上还是在市场作用下由公司的董事会所决定,谓之“公平议价”。但在笔者由“管理层权利理论”提出,美国高管薪酬的问题根源在于美国公司治理结构中存在瑕疵,使得高管能够对董事会施加相当大的影响,而事实上无法进行公平交易。为此,应使董事不但脱离与高管的粘连,更要加强对股东的依赖。同时充分发挥股东对高管薪酬的决定和监督作用,革新董事薪酬计划,激活公司选举。

[内容提要]:对于美国高管薪酬制度的批判近年来铺天盖地,但其辩护者仍认为:高管薪酬总体上还是在市场作用下由公司的董事会所决定,谓之“公平议价”。但在笔者由“管理层权利理论”提出,美国高管薪酬的问题根源在于美国公司治理结构中存在瑕疵,使得高管能够对董事会施加相当大的影响,而事实上无法进行公平交易。为此,应使董事不但脱离与高管的粘连,更要加强对股东的依赖。同时充分发挥股东对高管薪酬的决定和监督作用,革新董事薪酬计划,激活公司选举。


[关键词]:高管薪酬 公平交易理论 管理层权力理论


自20世纪90年代的持续牛市开始,美国上市公司高管的薪酬进入了高速飞涨的黄金时代。从1992年到2000年,标准普尔500指数公司首席执行官们的实际平均薪酬(排除通胀因素后)翻了两番,从350万元美元攀升至1470万美元。高管们的薪酬增长远远大于其他员工薪酬的增长,数据显示在1991年,大公司的首席执行官收入一般约为普通工人的140倍,而到了2003年,该比率达到约500:1。 [1]


高管薪酬的持续攀升长久以来都为投资者、金融经济学家、监管者、媒体和公众所关注与争议,而伴随着公司治理丑闻的频发、全球金融风暴的席卷、高管薪酬与业绩脱钩现象的披露,更令这一问题被推上风口浪尖,成为众人诟病的焦点。


但事实上,高管薪酬的发展在过去20年中也有强大的辩护者。在他们看来,尽管高管薪酬制度有着种种瑕疵、不足和滥用权利的现象,但它在很大程度上依然是通过市场力量和忠实于股东的董事会所形成的,所给出的任何看似“天价”的薪酬其实都是董事会与首席执行官们公平议价后设计出的符合股东利益的安排。而这一通行观点也是公司法中高管薪酬问题的理论基础,它将薪酬安排合法化,并影响了金融经济学家针对高管薪酬问题所做的大部分研究。


笔者在参阅了力所能及的诸多美国公司治理论著后发现,针对高管薪酬的批判大多只是针对“配套制度的不完善(如信息披露)使得高管薪酬制度无法施展作用”、“薪酬以何种具体形式(股权或非股权)出现更有激励作用”或者是“问题的原因在于少数公司或董事会在寻求股东利益时的错误认知”等等的表面症结,而对“董事会与高管的公平议价”这一通行观点及其背后的美国公司治理机制依然顶礼膜拜。但是,究竟只是一些诚实的错误,抑或是背后的机制有着根本的问题?本文认为,美国高管薪酬的问题归根结底是美国公司治理机制存在问题,即,董事会根本无法真正做到与高管公平议价,所以高管薪酬与业绩脱钩并损害股东利益是无可避免的错误。


一、批判前的肯定


不论是从方法论,抑或是从意识形态的角度,高管薪酬所面临的批判都可谓铺天盖地。而笔者需要在一开始就明确的是,本文所提出的批评与反思与其他批评意见都有着本质的不同。从某些方面来看,笔者所持观点更接近于现有薪酬方案的支持者,而非批评者。


首先从高管的出现与高管薪酬的基本作用说起:高管诞生于现代企业,它的出现主要源于19世纪公司合并席卷美国,1800多个小公司迅速合并为157个大公司,于是企业组织发生了较大变化,出现了一些复杂的公司结构,为此需要一些专业的管理人员,这种将高级管理人员的职位让给不是所有者的转变导致公司中所有权和控制权的分离。


在这种情况下,由于所有者和控制者的不统一所带来的在利益不完全一致,就导致了代理成本的出现,尤其是当控制权人选择以自我利益最大化为目标,行为必将损害公司的利益。于是,高管薪酬作为解决这一问题的手段出现,即公司的董事会代表公司所有者权利根据管理者的能力、以及给公司创造的业绩,给予管理者不同于普通劳动的薪酬。


因此可以看到,给予高管以高薪酬的制度设计的确带着解决高管代理问题的良好初衷,因此倘若高昂薪酬的设计的确能够促使高管勤勉行事,提升公司业绩,对股东而言这一薪酬开支远小于其获得的收益,则对于无论是公司、股东、高管及公众而言,都是多赢之事。因此,笔者需对高管薪酬制度提出以下肯定,以区别其他的种种批判声音。


(一)肯定一:公平并非目标


人们关注薪酬数额过高带来的不平等主要是基于公平价值。 [2]但实质上从宪法精神上看,我们应当承认合理的差距,提倡正确的不平等。倘若高管为公司创造了价值,那么相应的高额薪酬以及由此带来的不平等就是合理且正当的不平等。而从实证的角度来看,芝加哥商业大学教授Steven Kaplan 和Joshua Rauh曾收集了一些资料,研究发现非金融公司上市公司高管人数不超过高收入群里的5%或6%,比例非常小。Kaplan and Rauh认为,对冲基金、风险资本基金和私人股权基金的经理以及投资银行家、律师在不平等的增长中至少发挥了同样重要作用。这些人的薪酬更高,并且在高收入群里里面占到了更大的比例。可见,要解决不平等问题,规制高管薪酬所起的作用是有限的,因为在加剧社会不平等的诸多因素当中,高管薪酬所起的作用是微弱的。 [3]因此,薪酬改革应该更多关注公司治理方面的问题。


(二)肯定二:数额多少亦非标准


我们对高管薪酬的批评并不针对其数额,我们认为,高薪并不必然意味着薪酬安排偏离了公平交易。我们做出薪酬安排普遍偏离正常水平的结论,主要应当分析设定薪酬的程序,研究低效的、扭曲的和不透明的薪酬结构而得出的。对我们而言,管理层权利影响薪酬安排的并非高薪,而是以下一些因素:管理层权利与薪酬间的关系,对薪酬数额以及其对业绩敏感度的系统性隐藏,以及给予离任高管的慷慨的离职补偿金。正如Bebchuk 和 Fried所言:高额的薪酬不是问题,问题在于薪酬的设计方式。 [4]法律规范薪酬的目标是要实现薪酬制度合理化。


三)肯定三:高管薪酬的激励作用的重要性


时常有人会怀疑高管薪酬是否对企业产生重大的经济影响。而事实上,高管薪酬对股东和政策制定者具有重大的实际意义。正由于薪酬安排中的缺陷,股东承受了很高的成本。首先,正像亚尼夫·格林斯坦所从事的研究想要详细说明的那样, [5]超额薪酬涉及的金额对任何股东而言绝非小数目。在1998-2002的五年中,在被普遍使用的Execu Comp数据库(共1500多个公司)中,支付给各公司薪酬最高的前五名高管的薪酬总计达到约1000亿美元。若假定高管薪酬总额继续随市值增长,或在企业利润总额中保持现有份额,则美国上市公司中的头五名薪酬总额的资本现值将达到5000亿美元。可见,削减薪酬而不失激励的方案,对投资者收益的意义绝非象征性,而是实实在在。


更重要的是,高管对其薪酬的影响冲淡并扭曲了薪酬安排的激励效果,这种无效激励甚至是负激励所引起的股东价值损失在笔者看来恰恰是最大的成本。例如,由于高管有权行权和售股,他们有动力虚报业绩,隐瞒负面消息,选择对市场透明度较低的项目和战略。所以,如果薪酬计划得到改进,就可以降低这种扭曲行为的成本,使股东大大获益。


二、批判的提出


(一)传统理论——公平交易理论


高管薪酬的通行理论认为,董事会是作为股东利益的捍卫者出现,通过对高管进行有效监管来解决所有权和经营权的分离会导致的上市公司中的代理问题。因此,在这一传统理论中,董事会被假定仅以公司和股东利益为准绳,通过对高管公平议价确定高管薪酬。公司法对董事会薪酬决定权的规定即以此为前提条件。正因为相信董事在作出决定时是为股东的利益着想,法院通常会尊重董事会关于薪酬问题的决定。正如特拉华州最高法院在其最近判决中所言,“高管薪酬的数额和结构在本质上属于商业判断的问题”,而这种判断理应获得法院的“高度尊重”。 [6]金融经济学家在这种公平交易的模式下做了大量研究。 [7]甚至在2001年开始公司治理丑闻频发以后,金融经济学家仍然继续用公平交易模式来考察薪酬安排问题。


(二)对公平交易理论的质疑——董事会真的在进行公平交易吗?


根据公平交易论,高管自己不会自动地为股东利益服务,因此需要引入激励机制和董事的监督以抑制高管谋求私利的行为方式。所以这一理论暗含着推定董事是为股东利益服务的,这一前提。


然而,如果高管不是与生俱来就会寻求股东价值的最大化,那么事实上我们也没有理由断定董事就会这么做。本文就针对通行理论所暗含的大前提进行质疑,提出董事在进行议价时同样无法维持其公正的程序、经济、社会、心理等方面原因,得出董事无法保障股东利益的结论,从而反驳通行的公平交易理论。


1. 程序因素——独立董事并不独立


只要分析大型上市公司中薪酬的设定程序,就可以发现公平交易模式的局限性。根据规定,董事会负责确定首席执行官和其他高管的薪酬。 [8]大型上市公司则由董事会委托薪酬委员会,设计薪酬方案的具体细节。薪酬委员会通常由三至四名董事组成。 [9]近年来,薪酬委员会的大多数董事都是“独立的”——即该董事从来都不是公司的雇员,并且除其董事身份外与公司也没有任何的关联。


这一改善虽然引人瞩目,但仅仅是将许多上市公司在一段时间以来已经采纳的做法强制化,因此本身不会给高管与董事会之间的关系带来新的变革。而且我们有充分的理由怀疑,仅仅靠独立董事参加董事会和薪酬委员会,是否就能使薪酬程序接近公平交易。


2. 经济因素——连任、薪酬与其他


毋庸置疑董事可以从其董事职位上获得一系列直接的经济利益。因此董事最直接的期望便是——希望可以连任。常用的理论认为,董事若希望被股东选中再次连任,就应当更关注股东的利益,但事实上有一点被忽略了那就是:董事会提出的候选人通常稳获连任,而试图另提候选人的股东则面对重重障碍。 [10]对1996-2002年七年间的调查,我们发现,除敌意收购的情况外,实际上董事会候选名单几乎不会被挑战——在市值超过2亿美元的公司中每年不超过两例。


因此想当董事,关键是要被列为候选人。于是关键的问题出现了:至少迄今为止,首席执行官对提名程序抑制拥有重要的,有时甚至是决定性的影响力。因为提名委员会区别于薪酬委员,它并非由独立董事组成,于是首席执行官还经常担任提名委员会的委员。 [11]而即使首席执行官没有在提名委员会中任职,其对提名程序也有着相当大的影响力, [12]最直接的例如董事会和提名委员会不大可能提名首席执行官明确反对的人选。


因此,在高管薪酬问题上与首席执行官作对只会损害被提名为董事的机会,而“同意”首席执行官的薪酬安排则是一种最安全的策略。


撇开连任问题,对于搞好与首席执行官的关系,董事(包括独立董事)还有其他的经济诱因。例如首席执行官对公司的甚至公司以外的资源还拥有相当大的控制权和影响力,他们可以利用职权直接或间接的为董事谋利,更可以有意借此奖励友好的董事。再譬如,对于董事的薪酬,首席执行官总可以对董事薪酬有某种程度的发言权,所以对首席执行官慷慨大方的独立董事自然会希望首席执行官投桃报李。


因此,董事与高管之间在经济利益上有着相当大的粘连,这使得董事与股东之间的关系反而显得疏离,在这种情况下要让董事以股东利益为唯一标杆,与高管们进行公平议价,几乎是不可能的任务。


3. 非经济因素——友谊忠诚、团队精神与认识偏差


除开经济诱因和连任欲望,还有各种社会和心理因素促使董事同意有利于公司首席执行官等高管的薪酬安排。这些社会和心理因素不但增强了支持高管的经济诱因,同时还影响了那些不太受该等经济诱因影响的董事。


例如,许多独立董事之前就与首席执行官等高管有某种社会联系甚至本身就是朋友,即使董事本不认识首席执行官,由于在让董事进入董事会这个问题上经常有首席执行官的参与——即使仅仅是不为其提名设置障碍。在这种背景下,董事就任时很可能怀有对首席执行官的感激和忠诚,因此他不太会就首席执行官薪酬积极地讨价还价。另一方面,首席执行官一般是董事会成员,常常还是董事长,因此董事一般无论是否进入董事会都会与首席执行官搞好个人关系。而在一年中的一次或两次,薪酬委员会成员不得不放下首席执行官的同事的身份,转而保持距离,与首席执行官谈薪酬。即使董事有意维护股东利益,此时转换身份也实为不易。


同时,薪酬委员会成员很多是现任或者前任高管。在2002年,41%的薪酬委员会成员是现任高管,其中将近一半是首席执行官。而且,另外有26%的薪酬委员会成员是从其主业退休的,退休前多半曾经是高管。 [13]不管是曾经或者正在任职的高管,这些董事都受到其认识角度的影响。 [14]我们知道,个人倾向于相信符合其利益的事情。基于这种心理倾向,即使利益不是应得的,他们也能泰然处之。


综上可以得出,传统的公平交易理论事实上并不可靠。高管薪酬的制定之所以屡屡出现偏差是因为根源上产生了问题——在缺乏一个有效的公平交易机制的情况下,董事会由于种种客观因素根本无法与高管公平议价。


三、批判的深入


(一) 股东的干预权


我们已经看到,董事会并没有与高管公平议价,因此只能试图寻找别的约束方式,使董事和高管采用理论上本应由公平交易所产生的薪酬合同。


首先,基于委托代理理论中公司所有权和控制权的分离,高管可能会因追求个人利益而漠视股东权益,因此法律要求董事承担信义义务,而如果股东认为董事会的薪酬决策未履行信义义务,可以向法院提起诉讼,即股东享有诉权。


虽然从理论上说,股东可以通过对董事会提起诉讼来反对薪酬的制定。但是在法院审查方面,联邦法和州法律之间的衔接不良导致薪酬问题难以解决,虽然SEC不断加强信息披露,试图为股东诉讼提供便利,州法律也为薪酬决定设定了责任,如注意义务、善意以及浪费,但是这些方式如果没有恰当运用,不仅无法解决股东诉讼中的问题,而且会导致过多过高的薪酬。一方面,基于董事被赋予管理公司的权利,商业判断原则会保护他们的决策,只要没有证据证明薪酬决定是“欺诈、恶意,及为自肥而为的自我交易”,董事会的决议通常都会得到法院支持。另一方面,为了满足薪酬决定为“最佳化”的要求,薪酬委员会成员会对薪酬顾问专家所提交的报告进行审议和讨论,而一旦履行了相应的程序职责,那么法院就认为公司做出了“最佳决定”。如果股东之后对薪酬决定进行诉讼,州法院只从程序上考虑注意义务、善意或者是浪费问题,缺乏对薪酬进行实质的审查。


二)管理层权力理论


1. 管理层权力与租金


我们在上文的分析中找出了各种因素,这些因素表明高管对董事、进而对自己的薪酬都有相当大的权力和影响力。我们可以想象高管利用这种权力可以获得比公平交易情况下更有利的薪酬,即高管利用其管理层权力获取“租金”。


2. “公愤”成本与约束


但高管可以获得的租金也并非是无限的。尽管市场力量、董事会批准和社会惩罚等不能避免偏离公平交易的情形,但它们仍然在一定程度上约束高管的薪酬安排。在面临这些约束的情况下,董事和高管是否会放弃某个薪酬方案,取决于其在多大程度上被相关外部人员所反对,而外部人员的负面反应则统称为“公愤”,这些负面反应给高管和董事带来的成本则称作“公愤成本”。这些负面反应越广泛和强烈,即公愤越严重,董事和高管的成本就越高。当潜在的成本足够时,高管便会放弃本来支持的薪酬方案。这种被遏制的安排称为违反“公愤约束”的薪酬安排。 [15]


3. “掩饰”与薪酬业绩脱钩


可见,董事和高管采用偏向高管的薪酬安排的主要成本,不是取决于该安排实际上对股东有多么的不利,而是取决于重要的外部人员认识到它对股东多么不利,这样一种外部认知。这就把我们引向另一个理解薪酬现状的重要概念:掩饰。


由于外部人员的“认知”是如此重要,薪酬计划的设计者可能通过装饰、包装或隐藏“租金”的提取以减弱外界的公愤。一个薪酬包装越是显得合理和正当,高管就越能享受更多的“租金”又不用面临严重的“公愤”。因此,根据管理层权力论,高管更倾向于选择如下做法:隐藏薪酬的总额,显得比事实上更具业绩敏感性,以及更容易被解释为正当和应受支持的薪酬计划。而这,就是如此普遍的薪酬与业绩脱钩现象的根源所在。


四、批判后的前瞻


如上文所述,高管的薪酬安排在很大程度上已经偏离了公平交易的结果。有缺陷的薪酬安排普遍存在,根深蒂固,并且是系统性的。归根结底,高管薪酬问题源自基本的公司治理问题。根据目前的薪酬安排,为提高股东价值而对董事会进行的激励,一般不足以战胜诱使董事会偏向高管的各种因素。因此,只有进行大幅度的改革,并配合若干局部的修补,使董事会面临一套不同的激励和约束,高管的薪酬问题才可能得到真正的解决。而笔者将从两方面来对改善高管薪酬的路径做绵薄之分析。


(一) 局部修改


1. 提高报酬与业绩之关联程度


研究高管薪酬时,我们应当特别留意那些不能奖励业绩的薪酬安排而鼓励那些以低本高效的方式奖励业绩的薪酬安排。为了更大改善对高管的激励因素,笔者认为至少有这样几个方面具有较大的可行性可以着手。


其一,加强奖金计划和业绩之间的联系。应当特别当心董事会可能因某种行动(特别事件的发生),如收购公司,而向高管提供奖金,但事实上这种行动并不需要给高管提供特别的激励。同时,投资者要注意反对含有自由决定因素的奖金计划。倘若董事会完全以股东利益为主导则由他们来行使奖金计划中的这种自由决定权还或许可取,但如上文所论证的那样,就目前情况而言,这种自由决定权可能会起相反的作用。


其二,对股权激励的变现进行监管和限制。最好的方法是将期权授予和期权变现区分开来,将已经授予并成为高管财产的期权在一定时间内保留在他们手中,并继续鼓励他们为股东增值。并且应当禁止高管参与任何对冲或衍生品交易,减少他们受公司股价波动的影响,以此避免高管规避对期权变现的限制。


其三,避免经营失败时的软着陆。投资者应当仔细审查优厚的离职补偿金,以确保不会在业绩不良的高管离职时向其提供大量补偿。还应反对向离职者提供高额的“分手费” [16],包括其合同规定以外的奖赏性补偿。


2. 增加透明程度


在高管的薪酬方面,已经存在众多关于加强薪酬信息披露的要求。但是应当把握信息披露和透明度之间的区别,并且更关注透明度问题。


因为要求披露高管薪酬的主要目的不是为了给公司的股票准确定价,而是为了防止过于有利于高管的安排。如果信息的披露只为少数专业市场人士所理解而其他人都感到模糊不清,那么这样的披露并没有真正服务于以上目的。因此,政府官员和公司治理改革者应当致力于确保薪酬安排保持透明。例如,给所有形式的薪酬标注货币价值,也就是为所有形式的薪酬标注美元价值,并将这些金额包含在公司披露的薪酬表中。这样就可以有效避免公司长期以来通过养老金、延期支付、退休后津贴和咨询合同等方式向高管提供大量“秘密薪酬”。


3. 赋予股东话语权


基于上文中对于董事不公正立场的阐述,笔者认为可能有必要对董事的自由决定权加以某种限制。当然,这种限制的风险可能会妨碍董事以股东满意的方式设计薪酬,既限制董事的自由决定权,又不妨碍董事会采纳好的安排的最自然方式便是,要求某些董事会决议需经股东批准。有两种方法尤其值得探讨:要求股东批准股权薪酬计划和要求股东批准包含特定“可疑因素”的薪酬安排。


(二)重点改革


高管薪酬安排问题的根源在于董事会没有和高管进行公平交易,尽管上文的局部修改的方法都有助于改善目前的状况,但并不能完全替代董事致力于服务股东利益的有效决策。因此,本文认为更好的办法依然要从根源入手,那就是改善对董事的激励,将董事作为股东利益的忠实捍卫者的假说变为真实。


针对这一目的,笔者参阅了相关材料,试图以某种新的框架来改变董事会与股东之间的权力分配,让董事减少与高管间利益的粘连而保持其独立是不够的,因为更重要的,是要令董事会更加依赖于股东。


  1. 独立董事作用有限


公司治理制度在应对最近所发生的问题时所采取的主要方式是,尽力提高董事会的独立性,例如设法令名义上独立的董事更独立,并且扩大董事会中独立董事的比例与作用。不能否认这一系列改革必定是有所裨益的,但也要看到,他们的作用也是有限的。


首先,独立性要求的基本局限在于它们不能为董事提供提高股东价值的真正激励。其次,尽管改革很大程度的限制了首席执行官回报董事的权力,但只要首席执行官们依然保留对董事薪酬的某种影响力,就很难阻止首席执行官回报董事。最后,及时首席执行官们不能回报董事,事实上董事也仍然受限于各种迫使或诱使它们与首席执行官保持良好关系的社会和心理因素中。而当今的改革尽管在经济或制度分析上头头是道,却忽略了那些触及董事人性弱点的最简单却也最普遍的倾向,即避免与它们的同事或领导产生冲突。


因此,仅仅降低高管回报董事的能力,而非提供为股东服务的有力的真正激励,并不足以驱使董事关注股东利益。因为多数董事仅持有少量的公司股票,所以给予高管优厚薪酬以及经营上的大量自由空间可能更能为他们带了直观的交换利益。这就是试图令董事更独立的有限性所在。


2. 令董事更依赖股东


董事独立性的问题在于,它并不能减少董事与股东之间的隔离。只要董事的选举和薪酬最终取决于其他董事,公司的治理制度中就依然缺少一个将董事会的决定和股东的利益紧紧拴在一起的纽扣。因此,若要改善董事会的表现,最有效的途径应当是增加股东相对于董事的权力。不仅应当让董事更加独立于高管,更要让他们较少地独立于股东,而这第二个步骤将更好的激励董事服务于股东利益。


尽管可以通过让股东在董事薪酬的设定中起主要作用来实现对股东的依赖,但我们将注重加强股东在任命和再任命董事中的作用,令董事的任命主要取决于股东,而非像当前这样,成为董事会成员的关键在于取悦作出提名决定的董事会成员。这样让董事依赖股东的思路可以抵消某些令董事们倾向于追求自身或高管利益而非忠诚于股东的因素。它可以让董事连任的愿望成为积极而非消极的力量,也可以激励董事不断积累为股东利益服务的声誉,并培养董事忠实于股东的意识。


因此,我们主张清除迄今为止依然使股东和董事隔离的屏障。由于股东存在集体行动的问题,所以增加股东相对于董事的权力不是一个完美的解决方案。但在改善对董事会的激励及其表现方面,朝这个方向努力会有很大的潜力。


3. 激活公司选举


在普遍被接受的关于公司的理论中,股东撤换董事的权力起着关键作用。但事实上,现实生活中这个安全阀在很大程度上只是一个理想设定。数据显示,在1996年到2007年的7年中,在几千家上市公司中,仅有80家公司触发了针对(独立)公司未来经营代理权的争夺。 [17] 而且这些公司多数是小公司。这就意味着潜在的通过投票箱进行罢免的安全设置几乎没有任何作用。在代理权争夺中被免职的风险相当小,完全无法刺激董事充分关注股东利益。因此,很有必要进行改革,加大选举带来的威胁。


首先,股东对投票选举的介入应当比在美国证券交易委员会提议的规则下更容易。在每一次董事会选举中,满足特定所有权和门槛要求的任何股东群体都应当被允许介入投票选举。


其次,介入不应只限于董事会的少数席位,而应当有权撤换所有或大部分现任董事。这种大范围挑战的威胁会使现任董事更关注股东利益。


再次,除了让股东更容易介入公司的投票外,还应采取其他措施加强选举威胁。根据目前的公司法规则,现任者的活动费用完全由公司承担,这就使得他们拥有相对外来候选人来说更大的优势。为减少挑战者的财务障碍,应当要求公司分发已经获得足够的初步支持的单独被提名者的代理说明书。而且还应要求公司在这些被提名者在最终的表决中获得足够支持时报销他们的合理费用。


董事会的权力及其与股东的隔离经常被视为是股权相当分散的现代公司的必然结果。但这种权力部分是由将管理层隔离于股东干预之外的法律规则造成的,所以改变这些规则将减少董事会偏离股东利益的程度,并在很大程度上改善公司治理。


五.结语


美国以外的观察者们经常把美国的上市公司当成其本国公司的楷模。美国的资本市场和投资者保护体系诚然有它的优势,但其同样有着重大的弊端。笔者试图通过本文论证,美国的高管薪酬问题并非偶然而是系统性问题,它归根结底在于美国公司的整体治理结构出现了无可规避的瑕疵,使得原本应当作为股东利益捍卫者的董事会反而与高管们相勾连,因此通行的公平议价理论已经无法在现实中被贯彻而行。通过这样的论证和分析,希望可以为在传统的对高管薪酬问题的修补措施以外,找到深入其根源的解决之道尽绵薄之力。



* 温从军,上海市锦天城律师事务所;郑依彤,上海李旭律师事务所。

[1] 见Janice Revell , “Mo ’ Money, Fewer Problem; Is it a Good Idea to Get Rid of the $1 Million CEO Pay Ceiling?” Fortune, March 31,2003,24 .

[2]见Nanette Byrnes & Jane Sasseen,Board of Hard Knocks,BusinessWeek, Jan. 22, 2007,at 37; SEC Shoves Executive Pay into the Spotlight,BusinessWeek,Aug. 22,2006,available at http:// Yablon,,Essay:   Bonus Questions - Executive Compensation in the Era of Pay for Performance,75 Notre Dame L. Rev. 271,273 (1999) (positing that executives did not deserve high rates of compensation in 1990,but that CEOs obtained extremely good results for their shareholders in the late 1990s,making their multi-million dollar bonuses seem justifiable).

[3]见Brett H. McDonnell ,Two Goals for Executive Compensation Reform,New York Law School Law Review,52 N.Y.L. Sch. L. Rev. 585(2007-2008).

[4]见Brett H. McDonnell ,Two Goals for Executive Compensation Reform,New York Law School Law Review,52 N.Y.L. Sch. L. Rev. 585(2007-2008).

[5] 见Lucian A.Bebchuk and Yaniv Grinstein, “The Growth of Executive Pay”, working paper, Harvard Law School and Cornell University,2004.

[6] 见Brehm v. Eisner, Delaware Supreme Court,746 A.2d 244,262-263(2000).

[7] 从公平交易角度对高管薪酬进行的近期研究,包括Kevin J. Murphy, “Executive Compensation”, Handbook of Labor Economic, Vol. 3,bk.2,ed;Orley Ashenfelter and David Card(New York:Elsevier,1999),2485-2563;Core,Guay and Larcker, “Executive Equity Compensation and Incentives”,27-50.

[8] 见Stacey R.Kole, “The Complexity of Compensation Contracts”, Journal of Financial Economics 43(1997):101.

[9] 见Stacey Burke, Glenn Davis, Chris Loayza, Conor Murphy and Sergio Schuchner, Board Structure/Board Pay 2002,43.

[10] 见Lucian A. Bebchuk and Marcel Kahan, “A Framework for Analyzing Legal Policy towards Proxy and Contents”, California Law Review 78(1990):1071-1135.

[11] Shivdasani和Yermack的报告指出,1994年世界500强企业中,上市公司有341个,其中78%的公司设有提名委员会,33%的公司的CEO是提名委员会成员,见Anil Shivdasani和David Yermack, “CEO Involvement in the Selection of New Board Members:An Empirical Analysis”, Journal of Finance 54(1999):1834.

[12] 见Main,O’Reilly and Wade ,”The CEO,the Board of Directors, and Executive Compensation”,Harvard Business Review 81(2003):89.

[13] 见Burke,Davis,Loayza, Murphy and Schuchner, Board Structure/Board Pay 2002,47.

[14] 见Graef S.Crystal,In Search of Excess:The Overcompensation of American Exevutives(New York:W.W.Norton,1991)

[15]卢西恩·伯切克、杰西·弗里德著,赵立新译:《无功受禄:审视美国高管薪酬制度》,法律出版社2009年6月出版。

[16] Golden Goodbyes.

[17] 在这七年间,曾出现国215起代理权之争,每年平均30起。然后,多数的代理权争夺中,从未出现国董事会大换血的情况,即以全新的方式管理公司,为股东利益服务。这些争夺案例中有大约四分之一甚至完全与董事人选无关,反倒由别的原因引起,例如公司章程的修改提案。