上市公司分拆上市，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称“所属子公司”）的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。上市公司分拆，是资本市场优化资源配置的重要手段，有利于公司理顺业务架构，拓宽融资渠道，获得合理估值，完善激励机制，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。

本文结合最新境外上市规则与分拆规则，以A股上市公司分拆子公司去香港资本市场上市融资为切入点，从分拆规则的演变与解读、审核逻辑的发展趋势等方面，观察未来A股上市公司分拆子公司境外上市审核重点关注的法律问题。

2004年7月，中国证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号，以下简称“《境外分拆规则》”或“67号文”），允许符合条件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。这对于A股上市公司拓宽融资渠道、优化资源配置、做优做强产生了积极影响。自《境外分拆规则》正式实施以来，经查询A股上市公司的相关公告，截至2022年1月5日，已有十余家A股上市公司实现分拆子公司境外上市，上市地点主要是中国香港特别行政区，也有个别其他海外证券市场。

2019年12月，为进一步适应企业融资需求和资本市场发展需要，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告[2019]27号，以下简称“《境内分拆规则》”或“27号文”），开展A股上市公司分拆子公司境内上市试点。自《境内分拆规则》正式实施以来，境内资本市场多年被压制的分拆需求得到释放，经查询A股上市公司的相关公告，截至2023年4月，已有二十余家上市公司完成分拆子公司境内上市，另有约一百余家上市公司已发布分拆子公司境内上市公告或已进入分拆上市审核阶段。

为推进完善基础性制度，形成体例科学、层次分明、规范合理且协调一致的上市公司监管法规体系，提升市场规则的友好度，方便市场主体查找使用。中国证监会对《境外分拆规则》）和《境内分拆规则》进行了修改、整合，并于2022年1月5日发布《上市公司分拆规则（试行）》（证监会公告[2022]5号，以下简称“《分拆规则》”），至此分拆境内、境外上市有了统一的监管框架。

图1  A股上市公司分拆上市演变

《分拆规则》自正式实施以来，经查询A股上市公司的相关公告，截至2023年6月，已有六十余家上市公司按照规则要求完成分拆上市或已发布分拆子公司上市公告。

《分拆规则》对分拆上市进行了明确的定义，同时亦规定了分拆上市的正面清单（即符合特定条件的上市公司可以分拆）与负面清单（即不允许分拆上市的情形），这对于实务操作具有重要且明确的指导意义，上市公司及中介机构可以逐步对照规则内容分析上市公司是否可以分拆上市。

要点提示：

• 《分拆规则》仅适用于上市公司分拆控股子公司境内或境外上市的行为，上市公司参股子公司独立上市不适用《分拆规则》；

• 上市的方式包括首次公开发行股票上市和重组上市

根据目前案例实践，A股上市公司分拆子公司境外上市主要上市地点为香港，个别为其他海外证券市场，如新加坡、韩国等。据此，本文以A股上市公司分拆子公司于香港上市为切入点，着重分析相关审核动向，供读者参考。

2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及5项配套指引（以下统称“《境外上市管理办法》”，自2023年3月31日起实施）。对于分拆子公司香港上市而言，《境外上市管理办法》主要带来了两点变化：

一方面，未来的香港上市路径可能重塑。

原“红筹上市”中的“小红筹”模式下，发行人无需取得中国证监会的相关批复文件，而根据《境外上市管理办法》，原核准制已变更为备案制，即发行人境外上市（不管直接亦或是间接境外上市），均需按照《境外上市管理办法》向中国证监会履行相应备案程序。

因此，“红筹”模式原来的无需报中国证监会审批的程序简便性优势已荡然无存，在备案制新规下，未来是否依旧能够盛行尚待实践的检验，相较于更高成本的“红筹”模式，探讨H股模式下的分拆境外上市或将成为当下更现实、更优先的考量。

另一方面，《境外上市管理办法》对信息披露提出了更高的要求。

2019年7月23日，中国证监会曾发布《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点（2019年更新）》[1]，从外资准入与宏观调控及产业政策、合规经营、股权结构与公司治理等方面就境内公司境外上市的审核关注内容进行了提炼，对于H股发行人而言，其在递交中国证监会国际部审核时，需同步就《审核关注要点》的内容进行逐一回复。

《分拆规则》第六条则规定，上市公司分拆，应当就以下事项作出充分说明并披露：

• 有利于上市公司突出主业、增强独立性

• 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求；分拆到境外上市的，上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争

• 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司的资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职

• 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷

而《境外上市管理办法》出台后，还进一步对发行人的股权结构及员工持股计划的提出核查要求，如股东核查方面增加了关于股东人数核查、突击入股核查、股权代持以及股东穿透核查（针对持股5%以上主要股东）；员工持股计划和股权激励方面增加了设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况等核查要求。

总体而言，分拆境外上市的审核逻辑呈现出趋严的态势，根据我们经办的分拆案例经验，结合境内分拆上市相关规则（如《分拆规则》《境外上市管理办法》等），我们认为，未来分拆子公司境外上市的境内监管部门（包括境内交易所、中国证监会）与境外监管部门（如联交所、香港证监会等）的共同审核关注要点仍将聚焦于：

1.合规性

合规性在于是否符合分拆上市规则的相关条件及是否履行相应的内外部程序（包括是否满足上市公司信息披露要求以及是否获得上市公司董事会、股东大会的批准等），系监管机构的常规关注问题。

（1）程序的合规性

根据《境外上市管理办法》，如境外上市涉及分拆上市情形的，发行人及中介机构向中国证监会的备案材料中需针对分拆上市事项进行详细说明及出具明确意见，包括境内上市公司关于分拆上市事项履行内部决策程序及信息披露情况、是否符合《分拆规则》要求等）。

具体如下：

①内部程序：先由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。

②其他（特殊）程序要求：

• 分拆上市存在特别安排（董高人员存在持股计划）的：

上市公司董事、高级管理人员在拟分拆所属子公司安排持股计划的，该事项应当由独立董事发表专项意见，作为独立议案提交股东大会表决，并须经出席股东大会的中小股东所持表决权的半数以上通过。

（2）信息披露的合规性

上市公司分拆，应当参照中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息，包括但不限于：

• 分拆的目的

• 商业合理性、必要性、可行性

• 分拆对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响

• 分拆预计和实际的进展过程、各阶段可能面临的相关风险以及应对风险的具体措施、方案

（3）中介机构需发表明确意见

上市公司分拆的，应当聘请符合证券法规定的独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所等证券服务机构就分拆事项出具意见。

独立财务顾问应当具有保荐业务资格，核查意见的范围包括：上市公司分拆是否符合《分拆规则》、上市公司披露的相关信息是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等，独立财务顾问的核查意见需予以公告。

2.独立性

分拆子公司与母公司本来为同一体系，自然存在人员与资金往来，大多在计划分拆前也是使用同一套生产管理系统、财务管理系统与人事管理系统等，使得子公司在分拆中或多或少存在部分独立性相关问题。

独立性相关问题涉及较广，既包括无形资产如专利、商标等，固定资产如厂房、设备等的独立性，也包括销售/客户、采购/供应商体系的独立性，以及核算体系、财务体系等多个方面的独立性。

《分拆规则》关于独立性提出了多项明确规定，例如：

• 有利于上市公司突出主业、增强独立性

• 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司的资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职

• 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷

以客户/供应商为例，上市公司与拟分拆子公司经常会存在共同的客户/供应商，对于该等问题，监管机构主要关注分拆子公司是否会对母公司形成一定程度的客户/供应商依赖，该等依赖是否会导致分拆子公司独立后持续经营的问题。

此外，监管机关亦会重点且持续关注分拆子公司的业务来源及获取方式，如分拆子公司的业务主要来源于母公司的，其于分拆上市后是否具有独立的业务获取能力、是否会对持续经营能力造成重大影响。

对于分拆上市项目的独立性问题，为监管机构重点且持续关注的问题，其可能构成上市成功的实质性法律障碍，中介机构在回复相关审核问询时需逐一、详细地论述分拆子公司具有独立运营、独立管理等独立能力，且能够持续稳定地经营，不构成本次分拆上市的实质性障碍。

3.同业竞争

上市公司的子公司一般都会与上市公司在同一行业领域中发展不同的产品或服务，在子公司进行分拆上市时，同业竞争问题便会成为上市中的重点审核问题之一。

根据《分拆规则》，“上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求；分拆到境外上市的，上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争”。

分拆上市一般分为“分拆重组”与“申报上市”两步：发行人及中介机构在准备分拆上市的前期，应提早在分拆重组环节对子公司的业务领域、产品特点、资产以及与上市公司的业务板块区分进行提前规划，使得同业竞争问题不至于变成分拆上市过程中的“拦路虎”。发行人及中介机构需要对分拆子公司的主营业务需作出明确地定义及判断，这在未来选择上市板块亦是重要考虑因素。

中介机构在判断是否构成同业竞争时主要原则，即相应的竞争是否对发行人的业务构成了重大不利影响，包括从竞争方与发行人的经营地域、产品或服务的定位、同业竞争是否会导致发行人与竞争方之间的非公平竞争、利益输送、相互或者单方让渡商业机会，对未来发展的潜在影响等方面等。

因此，中介机构在审核回复中常见的论证角度包括：产品用途性质不用、准入门槛不同、目标客户不同、行业细分领域不同以及商业模式不同等。

无论是分拆境内上市，亦或是分拆境外上市，分拆子公司上市一贯被资本市场认为是正面的信息，从许多成功案例分拆后的股价走势来看，母公司普遍获得了良好的市场收益。但纵观分拆上市规则的演变以及宏观政策的趋势，需要有相关战略安排的上市公司重视上述境内外监管部门共同审核关注要点，尤其在独立性、同业竞争问题上早做准备，为未来的分拆上市铺平道路。尤其在独立性、同业竞争问题上早做准备，为未来的分拆上市铺平道路。

针对上述关于独立性、同业竞争问题的回复，发行人及中介机构亦可考虑分拆母公司出具相应承诺（类似于A股关于同业竞争的常规承诺），包括保证分拆子公司资产、财务、机构方面的独立运营管理、保证不存在同业竞争及未来可将同业业务优先移交给分拆子公司等，以打消监管机构的疑虑。

[1]截至目前，尽管《审核关注要点》没有被明确废止，但根据《境外上市管理办法》的相关规定，境内律师需要根据新规的要求对照核查要点出具专项法律意见书。因此，我们理解，《审核关注要点》也即将退出历史舞台。