2015年，金融膨胀及累计风险导致我国股市发生巨大危机，A股市值一周蒸发9万多亿，创下7年来最大单周降幅，中国股指于10个交易日中连续累计下跌超20%（参见中国社会科学院上市公司研究中心：《中国上市公司发展报告（2016）》）。为拯救股市，中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）分别于2015年7月8日及9日相继发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》（保监发〔2015〕64号）及《关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知》（保监资金〔2015〕114号），前者允许符合特定条件的保险公司经备案投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5％调整为10％，后者规定保险公司与证券公司开展融资融券债权收益权转让及回购业务不得单方强制要求证券公司提前还款，为险资入市“松绑”。

然而，管制上的放松很快便引发了险资参与资本市场举牌，从事杠杆收购。据不完全统计，仅就2016年全年，险资在A股举牌投资布局了120余家上市公司（参见刘照普：《2016年险资举牌十大案例》，载《中国经济周刊》2017年第1期）。这也引发了资本之战，其中最知名的当为“万宝之争”。作为中国A股市场历史上规模最大的一场公司收购与反收购攻防战，自2015年7月宝能系第一次举牌万科，至2017年6月深圳市地铁集团有限公司受让中国恒大14.07%的万科股份从而正式成为万科企业股份有限公司的第一大股东，万宝之争历时两年方落下帷幕。除却对目标公司本身经营稳定性及股价的影响，相对激进的杠杆收购在资本体量巨大的情况下还容易造成资本市场的波动。为规范险资在证券市场中的股票投资行为，防范险资运用风险，保监会于2017年1月24日发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（保监发〔2017〕9号），规定“保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司，不得以投资的股票资产抵押融资用于上市公司股票投资”，并就保险机构股票投资发生的举牌行为提出了披露要求，防范激进投资行为与集中度风险。严监管下，险资纷纷退出证券市场。故而，该规定发布次年A股便又持续下挫，股价下跌直接导致上市公司所质押股票接近或突破预警线/平仓线，上市股权质押风险不断上升。

值此，中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”，2018年设立并取代原保监会与中国银行业监督管理委员会）再次对险资寄予“救市”厚望，于2018年10月24日发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（银保监发〔2018〕65号，以下简称《专项产品通知》），鼓励险资通过专项产品的形式参与化解上市公司股票质押流动性风险。2019年1月28日，中国银保监会新闻发言人肖远企接受金融时报记者采访时表示，“为维护上市公司和资本市场稳定健康发展，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度”（参见银保监会：《鼓励保险资金增持上市公司股票拓宽专项产品投资范围 维护资本市场稳定》），进一步明确了《专项产品通知》所体现的利用保险资管专项产品纾困政策导向。

《专项产品通知》共14条，主要围绕专项产品管理人条件、投资标的、投资者、退出安排、风控措施、账面余额处理等方面展开，详见如下表格。

与此前其他险资产品及险资直接入股相比，专项产品具有两项优势：一是作用点明确，针对性强，二是由具有业务资质的保险资管公司发行的、经登记的专项产品入市相较于此前险资直接入股而言，实质上多了一项事前风控措施，更有利于监管。截至2018年11月末，保险资管行业累计发起设立各类债权、股权投资计划1018项，合计备案（注册）规模2.42万亿元，国寿资产、太平资产、人保资产、阳光资产、新华资产、泰康资产等相继设立了合计规模超过千亿元的系列专项产品，标志着保险资金以专项产品形式参与化解上市公司股票质押流动性风险进入实质性操作阶段（参见《中国保险资产管理业协会副秘书长陈国力：发挥险资“逆周期”优势》，上海证券报，2018年12月14日）。其中，国寿资产凤凰专项产品购买通威股份累计超过5%，成为上市公司第二大股东。截至2019年11月末，深沪两市股票质押回购融资余额9429亿元，较二季度末下降11.8%，延续2018年2月以来的持续下降态势。股票质押回购质押股票总市值1.8万亿元，占A股总市值3.3%，较二季度末下降0.6个百分点，较2017年底峰值下降2.9个百分点。质押比例超过80%的公司469家，较2018年年底下降117家。A股市场股票质押回购风险逐步缓释，其中一个原因为第三方融资的增加（参见深圳证券交易所：《2019年第三期股票质押回购风险分析报告》），而保险专项产品就在其中起到了相当的作用。仅以国寿资产的首只纾困专项产品为例，其在设立后就先后购入上市民企通威股份1.9054%股权（金额5.71亿元）及万达信息5500万股（金额6.325亿元）。

2018年4月27日，中国人民银行,银保监会,中国证券监督管理委员会, 国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《指导意见》）。作为期限跨度通常较大的投资工具，险资产品的稳定性较强，且一般而言规模较大，且不存在多层嵌套、资金池、期限错配等问题，因此，《指导意见》出台后保险业资管产品的整改压力并不大。2019年11月24日，中国银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），公开向全社会征求意见。《征求意见稿》了填补《指导意见》大背景下对于保险资管产品监管配套的空白，其在总体上与《指导意见》所保持的一致性进一步印证了《指导意见》不会很大影响到保险资管行业。

《征求意见稿》共八章、六十七条，包括总则、产品当事人、产品发行设立、产品投资与管理、信息披露与报告、风险管理、监督管理和附则。内容涵盖明确产品定位和形式、明确产品发行机制、严格规范产品运作、压实产品发行人责任、强化产品服务机构职责、完善产品风险管理机制、落实穿透监管等，主要面向整个保险资管行业，落脚点在于保险资产管理机构及各类型保险资管产品，而未见专门针对专项产品的规定。将《征求意见稿》与《专项产品通知》进行对比，可发现二者在保险资产管理人、投资者、产品投向等方面大体一致，却又不尽相同。例如，相对于《专项产品通知》，《征求意见稿》对于管理人的要求更为细致，增加了专业管理经验、专业人员等要求，后者更为严格；又如，《专项产品通知》中投资者主要为机构投资者及金融机构资产管理产品，而《征求意见稿》将符合特定条件的自然人纳入投资者范畴，前者更为严格。对于新旧文件的不同，《征求意见稿》按照“新老划断”原则设置了过渡期，要求过渡期内新发的产品符合其规定，过渡期后不得再发行违反其规定的保险资管产品。笔者理解，由于专项产品设立、投向等各项条件总体上而言不存在严重违反《征求意见稿》的情况，就某些方面而言，《专项产品通知》的规定甚至严于《征求意见稿》。因此，待到后期正式文件出台，保险资产管理机构依照正式文件作进一步的合规之后，应仍能够设立专项产品用于纾困。

2020年2月3日，A股再次大跌，跌幅高达7.2%。但之后随着行情逐步向好，险资加仓的热情更加高涨。据粤开证券股份有限公司策略分析师测算，今年商业保险公司的入市规模在人民币2570亿元至4627亿元左右，会成为市场的压舱石（参见《粤开策略聊-2020年A股年度策略第三弹》；21世纪经济报道：《险资抄底成功！至少还有2000亿子弹，买谁？》）。在此背景下，更有必要强调保险资管机构审慎投资，遵守《专项产品通知》、《指导意见》及有望于今年正式发布并落实的《保险资产管理产品管理暂行办法》等相关规定，以确保投资的合法、合规。