2022年1月22日，《最高人民法院关于审理证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《虚假陈述若干规定》”）正式施行，新《虚假陈述若干规定》对2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧《虚假陈述若干规定》”）中关于发行人[1]的董事、监事和高级管理人员（以下简称“发行人董监高”）在证券虚假陈述侵权案件中应承担的责任和认定规则进行了更为细致和完善的规定。

本文将以此为出发点，从证券虚假陈述侵权案件的发展背景、发行人董监高承担证券虚假陈述侵权责任的认定和抗辩以及发行人董监高的日常风控要点三个角度，结合相关法律法规和司法案例展开论述，籍此帮助发行人董监高避免承担巨额侵权赔偿责任的风险。

1.   案件数量维持在高位，且预期继续增长

近年来，证券虚假陈述案件不断增长。根据威科先行法律信息库收录的裁判文书信息，以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由的民事案件数量自2017年的7265起，增长至2019年的11536起和2020年的10485起。另外，由于新《虚假陈述若干规定》中取消了旧《虚假陈述若干规定》中对于证券虚假陈述侵权案件起诉的前置要求，投资者无需依据行政处罚决定或刑事裁判文书即可提起诉讼，大大降低了证券虚假陈述民事侵权案件的诉讼门槛，这也可能会使得相关案件数量在未来大幅增加。

2.   累计涉案金额增长迅速，且个案金额高

据万得(Wind)数据库不完全统计，2009年至2016年，每年累计涉案金额维持在0-5亿之间，自2017年开始出现大幅上升，2018年-2019年这三年每年累计涉案金额平均增长率约86%[2]。其中，2021年的“康美药业”案[3]一审判罚赔偿责任达到了约24.58亿元，而目前尚未审结的“乐视网”案的索赔金额更是高达到45.71亿元[4]。

3.  发行人之外的其他责任主体按一定比例承担连带赔偿责任成为趋势

越来越多的案件中判令发行人以外的责任主体，包括董监高按照其过错程度在一定比例范围内承担连带责任。例如，在2021年11月12日一审宣判的“康美药业”案中，除直接参与虚假陈述违法行为的董事长、副董事长以及分管财务工作的董事、高级管理人员和业务负责人被判罚承担连带赔偿责任外，其他未直接参与虚假陈述违法行为的董事、监事和高级管理人员等也需要在20%（折合约4.92亿元）的范围内承担连带赔偿责任。

4.   独立董事也可能承担赔偿责任

“康美药业”案中，不参与公司日常经营的五名独立董事也被判罚在10%或5%的范围内承担连带赔偿责任，责任比例虽然不高（10%之下），但因为案涉金额巨大，其责任绝对金额很大（10%责任约2.46亿元，5%责任约1.23亿元），这与独立董事平均仅8万的年薪严重不对等，由此引发了上市公司独立董事的离职高潮。仅2021年11、12月就有128名国内上市公司的独立董事离职，环比增长约50%[5]。

5. 上述发展趋势对发行人董监高的意义

由于证券虚假陈述侵权案件的数量高居不下，且涉案金额屡创新高，发行人董监高在公司治理和信息披露过程中可能面临的承担虚假陈述连带赔偿责任的风险以及连带赔偿责任的具体赔偿金额也与日俱增，这对发行人及其董监高对虚假陈述的合规和风险管控提出了更高的要求。但同时，比例连带责任的出现也使得具体的责任比例可能会成为今后发行人董监高抗辩中不得不争取的部分。特别是对于未直接参与虚假陈述违法行为的发行人董监高，尤其是独立董事而言，虽然其主观过错较轻，但一旦忽视了作为发行人董监高的注意义务，将可能导致其在证券虚假陈述侵权案件中的承担巨额连带赔偿责任，更应当关注如何在履职过程中尽量减少和规避证券虚假陈述侵权相关风险，以及如何在发行人发生证券虚假陈述侵权案件时进行合理抗辩。

1.   发行人董监高承担赔偿责任的法理基础

发行人董监高需要为发行人的证券虚假陈述承担民事责任的法律层面的依据是《证券法》的第八十五条，该条规定“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。” 根据该条，发行人董监高承担责任的前提是发行人被判承担证券虚假陈述侵权民事责任，并且，发行人董监高不能证明自己对证券虚假陈述没有过错。

虚假陈述新规对前述《证券法》的规定进行了细化，与发行人董监高责任相关的条款主要在第四部分。第十三条规定，“行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布”或者“行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失”构成证券法八十五条所述的“过错”；第十四条规定了法院可以从发行人董监高的“工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施”等方面审查认定发行人董监高是否存在过错；第十五条规定了发行人董监高可以被认定为不存在过错的具体情形，即，若发行人董监高通过书面方式附具体理由披露其无法保证披露资料的真实性、完整性、准确性或持有异议，并且在相关事项表决时没有投赞成票，可以被认定为不存在过错；第十六条规定了独立董事、外部监事过错认定的特别条款。最具有实质意义的是规定为，若“在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的”，则可认定为不存在过错。

2.   发行人董监高证券虚假陈述侵权责任的构成要件

诉讼案件中原被告之间的实体攻防应围绕案件的构成要件展开，所以有必要分析发行人董监高承担证券虚假陈述侵权民事责任的构成要件。

《民法典》第一千一百六十五条规定，行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。可见，一般侵权责任的构成要件包括：（1）行为人存在违法行为；（2）行为人主观上存在过错；（3）造成了损害；（4）行为人的行为与损害事实存在因果关系。证券虚假陈述是一种特殊的侵权类型，故其既应满足一般侵权责任的构成要件，也会有其特殊的要求。

从《证券法》第八十五条以及新《虚假陈述若干规定》的条文可以看出，发行人董监高承担证券虚假陈述侵权责任需要满足构成要件：（1）发行人存在重大的虚假陈述（《证券法》第八十五条、新《虚假陈述若干规定》第四条、第十条），即发行人存在违法行为；（2）发行人董监高对发行人的虚假陈述存在过错（《证券法》八十五条、新《虚假陈述若干规定》第十三条），即发行人董监高主观上存在过错；（3）原告购买或出售证券依赖于发行人的虚假陈述（新《虚假陈述若干规定》第十一条、十二条规定），即存在交易因果关系；（4）发行人虚假陈述导致了原告的损失（证券法八十五条、新《虚假陈述若干规定》第三十一条），即存在损失因果关系；以及（5）原告遭受了经济损失（新《虚假陈述若干规定》第二十四条）。鉴于证券价格不仅受到发行人自身相关信息的影响，也受到所在行业、整个大盘等外部系统性因素的影响，证券虚假陈述侵权责任构成要件中的因果关系具有两个维度，一个是交易因果关系，一个是损失因果关系，即原告的损失是由虚假陈述引起的，而非其他因素如大盘整体导致。

为保护投资者利益、督促发行人及相关责任主体勤勉尽责依法进行信息披露，且考虑到证券虚假陈述案件中原被告信息不对称，证券虚假陈述构成要件的举证责任分配不同于民事诉讼“谁主张、谁举证”的一般原则，《证券法》及新《虚假陈述若干规定》推定被告存在主观过错、交易因果关系推定成立、存在损失因果关系推定成立，原告对该等要件举证责任很轻，主要满足形式上的要求即可。同时，为了平衡原被告利益，允许被告就推定成立的构成要件进行抗辩。

由于发行人董监高通常是作为共同被告在证券虚假陈述侵权案件中被起诉与发行人承担连带赔偿责任，因此其在证券虚假陈述侵权案件中的抗辩思路主要有两条，其一是抗辩发行人的侵权责任不成立，那么发行人董监高的连带赔偿责任的前提便不存在了；其二则是抗辩发行人董监高自身不存在过错或过错少，另外，新《虚假陈述若干规定》规定了独立董事、监事以及职工监事的特别抗辩理由。关于发行人的证券虚假陈述侵权责任的相关内容跟已在本系列文章其他部分详述，本文将不再重复，而是重点关注发行人董监高如何避免在证券虚假陈述侵权案件中被认定存在过错的风险。

1.   发行人董监高的一般抗辩

根据新《虚假陈述若干规定》第十三条的规定，《证券法》第八十五条所称的过错包括两种情形：（1）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（2）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。有业内人士该条规定认为新《虚假陈述若干规定》提高了发行人董监高的过错门槛，将过错程度限定为“故意”及“严重过失”，意味着若发行人董监高的过错仅属于“一般过失”，则无需承担责任。对此，笔者的观点是新《虚假陈述若干规定》的起草者或许有提高发行人董监高过错门槛的意图，但实际中可能无法达到这种效果。侵权理论下，被告的主观状态可以分为故意、重大过失、一般过失、没有过错四种形态。《证券法》对发行人董监高采用了过错推定，即要求发行人董监高证明自己没有过错，若发行人董监高的主观状态落入其他三种过错形态，包括一般过失，都能满足《证券法》发行人董监高责任的主观要件。所以，笔者的观点是新《虚假陈述若干规定》下并未提高发行人董监高的过错门槛，一般过失依然能够满足主观要件的要求。

发行人董监高如何证明自己没有过错呢？新《虚假陈述若干规定》第十四条对于进行了规定：“发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。”根据第十四条，发行人董监高应围绕“工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施”四个方面证明自己“勤勉尽责”，该等规定不仅给发行人董监高设置了抗辩事由，也为发行人董监高日常履职提供了行动指引。

新《虚假陈述若干规定》第十五条则规定了发行人董监高的过错认定中唯一的法定除外情形，即“依照证券法第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露……，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外”。

可见，发行人董监高在证券虚假陈述侵权案件中的过错认定应当结合具体案件实际情况进行分析，综合考虑多方面因素。但同时，从过往的相关案例的经验中也能总结出一定规律，有助于指导发行人董监高进行抗辩。

2.   董事长、财务总监和上市公司的董事会秘书等与信息披露工作关系密切的人员

通常这类人员主张对发行人虚假陈述行为不存在过错的难度较大，甚至存在法院直接根据其特殊身份而认定承担侵权责任的可能。因此对于上述这类人员而言，往往需要从其他角度进行抗辩，如在发行人虚假陈述行为涉及的相关期间内，该类人员并未担任相关工作岗位或因正当原因无法履职等。在“鞍重股份”案[6]中，法院基于被告董事长杨某因作为关联董事在涉及虚假财务信息的董事会会议上未发表意见或行使表决权，认定其不存在故意；基于杨某“积极督促和安排上市公司聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构就重大资产重组出具意见，并认真审阅交易文件和各证券服务机构出具的专业意见，且未发现明显异常”，认定其不存在过失。

3.   其他未直接涉及相关信息披露工作的人员

对于这类人员而言，由于并未直接涉及相关信息披露工作，一般也不会直接参与相关虚假陈述行为，因此通常较少出现被认定为故意的情形，抗辩的重点则在于证明自身勤勉尽责，未严重违反注意义务。

在“昆明机床”案[7]中，除被告董事长、总经理、副总经理和财务总监四人外，法院认定其余董监高“并不分管财务相关工作，或者未参与年报编制及财务造假，在有相应资质的会计师事务所出具无保留意见的审计报告的情况下，同时通过正常履职又无法发现财务造假行为的相关信息及证据，无证据及充分理由反对，即使在年度报告中签字，也不能认定其有过错，不应当承担连带责任。”

在“保千里”案[8]中，法院将上市公司信息披露文件的信息来源分为上市公司自身信息和他人提供的第三方信息，并在对自身信息提出严格的责任要求外，对于他人提供的第三方信息仅要求发行人董监高在程序上履行了其忠实、勤勉义务，主要审查评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性。

从上述两起案件可以看出，对于其他未直接涉及相关信息披露工作的人员，专业机构的认定意见十分重要，并且该类人员对于信息披露事宜的审查并非一定需要确保相关披露文件实质上不存在虚假信息，而是在程序上合理合法合规。但同时需要注意的是，对于专业机构的意见也不能盲目信任，也应当自行审查判断，多角度验证专业机构给出的意见。

另外，在“康美药业”案中，部分未分管财务相关工作的董监高被认定在20%、10%、5%范围内承担连带赔偿责任，主要原因在于涉及的财务造假金额巨大，涉及的业务范围广，并且相关董监高均在定期财务报告中签字保证财务报告真实、准确、完整。而部分其他被告则因为“未以董事、监事、高级管理人员的身份签名确认《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》内容的真实、准确、完整”，而被认定不承担赔偿责任。可见一旦发行人董监高在涉及虚假陈述的相关报告中签字，举证不存在过错的难度将大大增加。

4.   发行人独立董事的特别抗辩

发行人独立董事也属于发行人董事，因此前述一般规则应适用于发行人独立董事，但同时新《虚假陈述若干规定》也规定了发行人独立董事的特殊认定规则，其适用应优先于一般规则。由于独立董事并非公司内部人员，通常并不直接参与公司的日常管理，其对公司承担的义务也相对少于一般董监高，因此新《虚假陈述若干规定》第十六条中对于发行人独立董事特别约定了四种免责事由以及兜底条款：

（1）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；

（2）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；

（3）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；

（4）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的。

同时，新《虚假陈述若干规定》第十六条还赋予法院在认定独立董事过错时更高的自由裁量权，在独立董事能够证明下述两种情形时，法院可以结合案件事实综合判断其过错情况：

（1）在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求履行职责；

（2）在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显。

相较于其他发行人董监高而言，独立董事在发行人日常治理中所拥有的权利通常更小，承担的管理义务也更低，其通常较为依赖发行人及其他发行人董监高来获取发行人内部资料和信息，也正因此在司法实践中认定发行人独立董事的赔偿责任时也更为谨慎，如“海润光伏”案[9]中，法院考虑到独立董事“不参与公司日常经营管理，不执行具体业务，只是通过参加董事会讨论决定各项决议来履行职务，其未采取必要、合理的调查方法以避免不实报告的产生，虽然存有过失，但该种过失是一种轻微过失”，仅判决独立董事在10%范围内承担补充赔偿责任。

5.   适用新《虚假陈述若干规定》不明确之处

适用《虚假陈述若干规定》尚有许多不明确之处。根据前文论述，新《虚假陈述若干规定》实施后，发行人董监高的抗辩核心在于勤勉尽责、不存在过错或者过错较轻。新《虚假陈述若干规定》没有明确的一个问题是证监会的行政处罚在证券虚假陈述侵权案中的作用。以往证监会的行政处罚往往是以结果导向，即只要发行人存在虚假陈述，则发行人董监高就会面临行政处罚，证监会不关注发行人董监高的主观状态以及过错程度。如果证监会继续维持该等监管原则，发行人董监高被给予行政处罚之后能否在民事案件下抗辩行政处罚不属于新《虚假陈述若干规定》的侵权过错？能否援引新《虚假陈述若干规定》以勤勉尽责进行抗辩？

独立董事抗辩事由最具有实践意义的是第十六条第一项，即对于非自身专业领域的问题，借助会计、法律专门职业仍旧没有发现虚假信息，则独立董事不承担责任。那么，对于财务虚假陈述，没有财务背景的独立董事在阅读上市公司年报、审计报告之后没有发现虚假陈述，似乎就无需承担赔偿责任了。“康美药业”案中，独立董事都抗辩其认真阅读了公司年度财务报表，没有发现也不知道财务造假情形，按照新《虚假陈述若干规定》，法院是否会认可该等抗辩事由？如果是的话，“康美药业”案中独立董事承担责任将会成为个案，新《虚假陈述若干规定》扭转了“康美药业”案所建立的趋势。

1.   洁身自好

发行人董监高在日常公司治理中应以合法合规为己任，拒绝不正当的诱惑和施压，纵使有时现实种种因素使其并非易事。

2.   谨慎审查资料和签字

由于在证券虚假陈述侵权案件中，是否在涉及虚假陈述的相关报告中签字已经成为法院在认定是否存在过错时的重要因素（具体见上文“其他未直接涉及相关信息披露工作的人员”部分），因此发行人董监高在签署文件前应对其内容进行独立核实和审查，不盲目依赖他人提供的信息和意见，对于重大文件则应聘请专业机构协助进行核实，以避免因签字惹祸上身。

3.   积极参与公司治理

发行人董监高对公司负有勤勉义务，新《虚假陈述若干规定》对于发行人董监高过错的基本判断标准即是其是否做到了勤勉尽责。因此，发行人董监高的首要义务就是积极参与发行人日常治理，了解发行人的财务、运营信息和经营情况，并在此基础上对获取的信息的真实性做出判断，履行作为董事、监事或高级管理人员的相应职责。

举例而言，发行人董监高应在参与董事会、监事会、管理层会议等决策性程序时，充分了解需决策事项的背景信息，主动向相关对象了解情况，并在必要时主动自行或通过专业渠道对存疑问题进行研究。另外，对于发行人董监高根据公司法和公司章程规定有权参与的管理事项和获取的披露信息，也可以主动要求发行人提供按照规定执行。

4.   保留证据

在证券虚假陈述案中，发行人董监高需要证明其不存过错，故发行人董监高不仅要在日常公司治理过程中遵守勤勉义务，还需要以适当的方式保存和记录自身遵守勤勉义务的证据。这就要求发行人董监高对于自身所应遵守的义务有基本的了解，并在日常公司治理过程中加强“留痕”意识。

举例而言，履职过程中的关键事项沟通多采用邮件、短信等有书面记录的方式，并在其中简要说明背景，将极大有利于后期举证相关事实。另外，在遇到履职困难情形，如人身自由遭限制、生病住院等情形时，及时向合适的对象书面反馈并说明情况，这也有助于防止被认定为在履职困难期间未能履行勤勉尽责义务。

5.   提升自身财务、法律知识储备或通过具备专业知识的专业人员获取财务、法律专业意见

对于发行人董监高而言，掌握越多的财务、法律知识，也就掌握了更多保护自身的武器，这也是作为公司管理人员所应当具备的素质。不过由于新《虚假陈述若干规定》中明确对于具备相关专业知识的董监高是否会赋予相应更高的注意义务，这一点还有待司法实践的进一步确定。特别是对于独立董事而言，对于非自身专业领域的相关具体问题，在借助会计、法律等专门职业的帮助后仍未发现本是明确的认定不存在过错的情形，然而是否会因独立董事具备了相关专业知识而反而产生不利后果，依旧需要进一步明确。

同时，在自身不具备相关专业知识的情况下，发行人董监高也应借助会计、法律等专业人员的帮助来核验相关信息。在遇到重大决策或自身存在较大疑问的公司事宜的处理上，还可以要求上述专业人员出具正式的意见书，更进一步证明自身充分做到了勤勉尽责。