一、上市公司差额补足公告分析

上市公司通过设立并购资金的方式进行融资以并购或者成立新的公司是上市公司做大做强的一种常用方式。在该等融资模式中，上市公司或其全资或者控股子公司（作为劣后级有限合伙人）与资金提供方（作为优先级有限合伙人）以及上市公司控制的企业（作为普通合伙人）设立有限合伙企业作为并购基金，合伙协议中通常会约定优先级合伙人享有投资本金返还以及收取固定的预期投资收益的权利，若合伙企业的收入不足以覆盖优先级合伙人的投资本金和预期收益，则上市公司承担差额补足以及份额回购的义务。在过去，对于差额补足义务的法律性质/会计性质实践中有不同的看法。很多公司为了避免履行相应的内部决策程以及信息披露义务，以及避免将差额补足义务作为或有负债体现在财务报表上，多不把该等义务认定为担保，从而达到缩短决策程序以及优化报表的目的。

笔者注意到，自2016年下半年开始，越来越多的上市公司就成立并购基金或产业基金向资金方即优先级有限合伙人提供差额补足的义务进行了公告。笔者在巨潮信息网以“差额补足”进行检索，共检索出相关信息37条。公告显示，融资交易结构多为上市公司或其全资或控股子公司作为有限合伙企业的劣后级有限合伙人与资金方（银行、信托、证券等金融机构）作为优先级（及中间级）有限合伙人成立有限合伙企业，有限合伙企业将资金用于并购或者新设企业，如果优先级合伙人不能在特定期间内收回本金以及预期收益，则上市公司提供差额补足承诺或者回购优先级合伙份额。分析整理该等公告可以看出，大部分差额补足回购义务是由劣后级合伙人直接向优先级合伙人作出，只有少部分是由上市公司作为第三方向优先级合伙人作出；绝大数上市公司将该等义务的法律性质认定为实质上的担保行为，也有少部分公司未对差额补足回购义务进行定义。更详细的情况请见律师的下表统计：

公司名称 公告时间 劣后级有限合伙人 回购及差额补足义务的约定方式 内/外部约定 是否定性为担保 被担保人

广田股份 2016/8/9 全资子公司 上市公司与优先级合伙人签署《差额补足远期收购协议》 外部 未将该等义务定性为担保 

未涉及

高澜股份 2016/10/11 上市公司 直接规定在《合伙协议》中 内部 认定为实质意义上的担保 合伙企业

三维丝 2016/10/28 上市公司 上市公司与优先级合伙人签署《差额补足协议》 内部 认定为担保 合伙企业

深大通 2016/11/24 上市公司 上市公司与优先级合伙人签署《回购与差额补足协议》 内部 认定为担保 合伙企业

同济堂 2016/12/26 上市公司 上市公司与优先级有限合伙人签署《有限合伙份额远期受让以及差额补足协议》 内部 未认定为担保，而认为上市公司可能承担“清偿责任”。 未涉及

禾盛新材 2017/2/10 全资子公司 子公司与优先级合伙人签署《远期受让和差额补足协议》，上市公司为全资子公司承担连带责任 内部 认定为担保 劣后级有限合伙人/子公司

金信诺 2017/3/29 控股子公司 上市公司与优先级合伙人签署《远期收购协议》 外部 认定为担保 合伙企业

全新好 2017/4/12 上市公司及第一大股东 上市公司的第一大股东与优先级合伙人签署《回购协议》，上市公司为此承担连带责任 内部 未明确提及 未明确提及

四维图新 2017/4/24 上市公司 上市公司与优先级合伙人签署《差额补足及回购协议》 内部 认定为实质意义的担保 合伙企业

黑牛食品 2017/4/26 未明确提及 上市公司与优先级合伙人签署《合伙企业份额收购协议》和《回购协议》 担保 优先级合伙人

润邦股份 2017/4/29 全资子公司 上市公司与优先级合伙人签署《合伙份额转让合同》 外部 担保 合伙企业

二、差额补足回购义务的效力分析

差额补足回购义务是否有效或者满足什么条件才有效目前业内无统一说法。效力存疑的起因在于《合伙企业法》第33条第2款规定“合伙企业不得约定由部分合伙人承担全部亏损”（结合《合伙企业法》的第69条规定，合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损的规定也适用于有限合伙企业），很多业内人士认为合伙企业法的该等规定是效力性的强制规定。而《合同法》56条规定，违反法律、行政法规的合同无效。

那么，合伙协议中约定有限合伙人享有投资本金返还以及收取固定的收益的条款是否有效？部分有限合伙人向优先级有限合伙人作出的差额补足回购承诺是有效？合伙人之外的第三方向优先级合伙人做出差额补足回购承诺是否有效？

笔者尝试从已有案例中分析法院对这几个问题的看法。

（一）合伙协议中约定有限合伙人享有投资本金返还和收取固定收益的条款有效性。

在笔者检索到的十几个判例中，绝大部分判决支持了该等条款，仅有一例，即韩旭东诉于传伟等股权转让合同纠纷案[(2014)济商初字第140号]认为有限合伙人收取固定收益的安排“违反了公司法关于风险共担的规定，属于无效条款”。在支持有限合伙人享有投资本金返还和收取固定收益权利的案例中，有法院通过将该等条款认定为借贷关系予以支持，有法院认为这是有限合伙人对合伙企业享有的债权，也有法院认为该等安排不是合伙企业法下的合伙协议的概念，相关安排不构成对《合伙企业法》的违反。代表性案例如下。

1. 北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷[(2015)三中民(商)终字第15594号]

2. 
   

北京第三中级法院认为，北京同鑫汇公司分别与周丽琴等四人签订的《合伙协议》系各方当事人的真实意思表示，且其内容不违反国家法律、行政法规的强制性规定，属合法有效。根据上述合伙协议，周丽琴等人享受固定收益，不承担企业风险，即该四人名为金丰中心有限合伙企业的合伙人，实际与合伙企业之间是借贷关系。现该四人投资期限届满，合伙企业应当向其偿还投资本金及收益，合伙企业未按期偿还还应分别向该四人支付相应的违约金。

2.王雅红与北京恒业泰和投资中心（有限合伙）等合同纠纷[(2016)京0108民初25541号]

北京海淀区法院认为，本案《合伙协议》系王雅红与目标合伙企业恒业泰和签署，华夏恒业于签字页以管理人身份签章。有限合伙人相互之间仅有资金集合的事实，并没有共同成立有限合伙、经营管理合伙企业的合意，协议内容强调的也不是合伙人之间的权利义务分配，而是投资人投资数额、投资期限、收益分配等内容，不符合合伙的法律特征。因此根据协议内容确定本案案由为合同纠纷。王雅红与恒业泰和、华夏恒业签订的《合伙协议》系各方真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，因此合法有效，对双方具有约束力。

3.杨晔与安徽永顺房地产开发集团有限公司、胡国开合同纠纷[(2016)皖0102民初1010号]

合肥市瑶海区法院认为，原告杨晔与合伙企业融信金世形成一种投资人通过向融信金世缴纳投资，并在一定期限后返还本金获得收益的合同关系。杨晔实际并不参与融信金世的日常经营，仅仅是按照约定的投资期限和预期收益率获取可兑付债权。……杨晔与融信金世之间所建立的合同关系并未违反国家法律和行政法规的强制性规定，应属有效。融信金世在收到杨晔投资款后18个月，未按期向杨晔返还投资款和相应的收益，已构成违约。

（二）部分合伙人向优先级有限合伙人做出的差额补足回购义务的有效性。

有律师同仁将合伙人做出的差额补足承诺称为内部补底，并认为内部补底无效。然而，笔者检索到的判例绝大部分支持了该等安排。除了上述引用的案例中同时支持了部分合伙人做出的差额补足回购有效之外，上海浦东新区人民法院在徐秀珠诉红樟(上海)股权投资基金管理有限公司保证合同纠纷案[(2015)浦民一(民)初字第30542号]一案中认为，依法成立的合同，对当事人具有法律约束力，当事人应当按照约定履行自己的义务。本案中，被告（注：担任普通合伙人）于2014年10月23日向原告（注：担任有限合伙人）出具了承诺协议书，保证在协议书约定的期限届满前返还原告全部本金及支付相应利息。现被告保证付款的期限已到期，应当履行付款责任。

（三）第三方提供的差额补足回购义务的有效性。

同样的，大部分判决支持了第三方提供差额补足义务的有效性。北京怀柔区人民法院田瑞英与王立平等合伙企业财产份额转让纠纷[（2016）京0116民初2808号]一案中认为，被告王立平（注：合伙人之外的第三人）应向原告田瑞英（注：担任有限合伙人）支付120万元用以回购田瑞英所拥有的金荣盛的全部财产份额。在杨晔与安徽永顺房地产开发集团有限公司、胡国开合同纠纷[(2016)皖0102民初1010号]中，合肥瑶海区法院认为，第三人的差额补足回购义务是债的加入。“融信金世违约向杨晔清偿债务系由安徽永顺开发项目存在的问题所导致。安徽永顺为解决该等问题，以《延期承诺函》的形式，承诺向杨晔兑付本金、收益及延期利息，应视为安徽永顺加入到融信金世与杨晔之间所产生的债权债务法律关系中来。”而且，在债的加入情况下，原告可以不将合伙企业列为被告而直接起诉加入方。

三、差额补足回购义务的法律性质理论分析

对于差额补足回购义务的法律性质，业内有不同的看法。有律师同仁认为差额补足回购义务是保证（前述表格中的大部分上市公司将回购义务作为担保处理），也有认为是并存的债务承担（或债务加入），还有人认为是一种赠与，在检索到的案例中，除个别判决对差额补足回购义务的性质做出分析外，大部分未作分析。笔者认为，将差额补足回购义务定性为保证、并存的债务承担抑或是赠与都不合适，原因如下：

1.关于保证

根据《担保法》第6条之规定，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。债务人与质权人存在一个主债权，保证是从权利，主债权无效的，从权利无效。如果差额补足回购义务是从权利，主债权似乎应为有限合伙人对合伙企业就其投资享有返还投资本金和获取固定收益的权利，笔者认为，这将与目前《合伙企业法》第33条的有关规定是相冲突。一旦主债权被认定为无效，则保证作为从权利也会被认定为无效。故此，不宜将差额补足回购作为担保。

2.并存的债务负担

并存在债务负担同样需要以一个有效的既存在先债务作为前提，虽然其与既存债务不是主从关系而是并列关系。但，囿于目前的规定，笔者不认为将合伙企业对有限合伙人投资本金返还以及支付固定收益作为一个既存在先的债务。如果“债”不存在/无效，又何谈债的加入呢？

3.赠与

鉴于差额补足回购往往是义务人对权利人负有单方面的义务，有律师认为这是赠予。这种看法割裂了整个交易环节。实务中，差额补足义务人往往是出于融资的需要，满足投资人锁定和控制风险的要求而作出，承诺人得到的是资金以及扣除融资成本之后的收益，并不是无偿的，认定为赠与显然是不合适的，也会有诸多风险如赠与的撤销等等。

笔者认为，差额补足回购义务是独立的合同义务，是义务人在特定情况下对权利人的一种直接补偿义务，其不依附于合伙企业对有限合伙人本金返还以及支付固定收益的债务的有效性。该等义务与股权投资业务中常用的对赌协议下原公司股东或者实际控制人对投资人的补偿义务相似。在司法判例已经支持公司原股东与投资者对赌安排的背景下，支持劣后级合伙人或者第三方对优先级合伙人的投资本金返还以及投资收益承担差额补足回购义务无疑是司法尊重民事主体意思自治，维护促进交易的务实选择。

四、结论

差额补足回购安排虽然在私募股权并购基金业务中广泛存在，但因为合伙企业法下风险共担的原则，在最高人民法院未作出明确的司法解释或者指导案例前，其有效性是不确定的。案例研究显示绝大多数法院支持认可该等安排无疑提高了交易的确定性。另外，对于其性质是否为担保以及是否应该履行内部决策程序以及公告义务也存在不一致的观点，但越来越多的上市公司从严解释并按照对外担保履行内部决策程序并进行公告，不失为保护投资者特别是中小股东知情权的体现，与上市公司公告义务的内在精神相符。

笔者建议，为了提高差额补足回购安排的确定性，在设计交易结构时，尽可能安排合伙人之外的第三方向有限合伙人提供差额补足回购义务；从文件形式上而言，差额补足安排最好作为单独的协议由义务人与有限合伙人单独签署；从内容安排上，尽量明确回购义务独立于合伙企业对合伙人的责任/义务。

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