2019年10月26日，发改委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会以及外汇局六部委联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）（以下简称“《资管产品投资两类基金新规》”），为补充完善《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）的监管体系，专门针对符合条件的创业投资基金和政府出资产业投资基金的投资嵌套问题出台豁免政策。此政策必将对创业投资基金和政府出资产业投资基金产生重要影响。

《资管产品投资两类基金新规》是专门针对创业投资基金和政府出资产业投资基金发布的，但其豁免政策的适用范围并不完全等同于创业投资基金和政府出资产业投资基金的全部范围，其对可适用新规的创业投资基金和政府出资产业投资基金提出更加严格和具体的要求。

（一）适用新规的创业投资基金的范围

《资管产品投资两类基金新规》规定：本通知所称创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。适用本通知的创业投资基金应同时满足以下条件：

（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；

（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；

（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；

（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；

（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；

（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。

其中除第（四）、（五）项外的条件，主要是《创业投资企业管理暂行办法》等在先规定已经包含的内容。而第（四）、（五）项的部分内容，则是在先规定不曾包含的内容，其一是“基金运作不涉及债权融资”；其二是“基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外”。对于“基金运作不涉及债权融资”，意味着创业投资基金不得运用债权投资方式，否则不得适用豁免政策。对于“基金份额不得进行结构化安排”，《资管新规》并没有完全限制资管产品的结构化安排，除公募和开放式私募产品外，其他资管产品可以进行分级，但是其各层级比例依产品性质需要遵循不同的限制。可见在结构化安排层面，《资管产品投资两类基金新规》对创业投资基金提出了较《资管新规》更加严格的要求。

（二）适用新规的政府出资产业投资基金的范围

《资管产品投资两类基金新规》规定：本通知所称政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。适用本通知的政府出资产业投资基金应同时满足以下条件：

（一）中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；

（二）符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；

（三）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；

（四）基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。

《政府投资基金暂行管理办法》（以下简称“《财政部办法》”）、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（以下简称“《发改委办法》”）两部部门规章，对“政府出资”的定义都较为笼统，导致实践中对理解何为政府出资产业投资基金存在一定的困惑。而《资管产品投资两类基金新规》对可以适用豁免政府出资产业基金的范围定义则非常明确且易于理解、操作。以下为《财政部办法》、《发改委办法》及《资管产品投资两类基金新规》对政府出资产业投资基金的含义的具体规定对比：

可以看出，《资管产品投资两类基金新规》对政府出资产业基金的基本含义，主要沿用了《发改委办法》的说法。这反映出，《资管产品投资两类基金新规》虽为六部委联合发文，但文件牵头起草部门为发改委。《资管产品投资两类基金新规》虽并未像《财政部办法》、《发改委办法》一样解释“政府出资”的具体含义，但其以“具备政府批复文件”解决了“政府出资”定性问题，具有创造性和指导性，解决了实务操作中的困惑。除定性外，其又以出资比例提出了“政府出资”定量问题，而我们认为，这一定量限制是非常有必要的：在《资管产品投资两类基金新规》答记者问中相关部门指出，两类基金是是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与实体经济有效结合的投融资方式，是推动经济高质量发展的重要资本力量，但一些包含微小政府出资的私募基金可能并不具有承担“政府引导”职能或实现上述效果的能力，如不加以限制，可能会导致嵌套豁免政策的滥用。此外，值得注意的是，《资管产品投资两类基金新规》亦要求政府出资产业基金符合《财政部办法》、《发改委办法》，表明《资管产品投资两类基金新规》对政府出资产业基金的规定并不是对《财政部办法》、《发改委办法》的覆盖。

除上述限定外，《资管产品投资两类基金新规》还设定的限制条件为“基金运作不涉及新增地方政府隐性债务”。在2017年12月举行的全国财政工作会议上，提出“严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债”。如果政府出资产业基金设立系为隐性增加地方政府债务，则不符合国家宏观政策及《资管产品投资两类基金新规》的出台目的，不能适用相关豁免政策。

（一）过渡期内，两类基金有条件的整体视为合格投资者

《资管产品投资两类基金新规》第五条规定：“过渡期内，对于投资方向限定于符合本通知规定要求的两类基金的资产管理产品，其管理机构应当加强投资者适当性管理,在向投资者充分披露并提示产品投资性质和投资风险的前提下，可以将该产品整体视为合格投资者，不合并计算该产品的投资者人数。对金融机构未充分履行告知义务的，金融监管部门依法依规从严从重处罚。”根据《资管产品投资两类基金新规》的答记者问，该无须穿透政策系为解决公募资管产品出资两类基金的资质认定问题，将来公募资管产品投资两类基金的，公募资管产品本身视为一个合格投资者，无须向上穿透合计最终投资者人数，则将不会导致两类基金作为私募类产品突破法律、法规规定的投资者人数限制。当然，除答记者问提出的公募产品外，其他私募类资管产品同样适用该豁免政策。

但是，该豁免政策是有条件的，一为期限条件，即过渡期内适用；二为资管产品须做好投资者风险揭示工作，充分履行告知义务。对于过渡期后，该豁免政策是延续还是停止，则将有待于进一步发布新规进行明确。

（二）投资两类基金可以突破资管新规的嵌套层数限制

《资管产品投资两类基金新规》第六条规定，“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”根据《资管产品投资两类基金新规》的答记者问：“资管新规对资产管理产品的多层嵌套进行了较为严格的限制，有利于减少资金在金融机构内部流转环节，降低企业融资成本。部分两类基金具有“母基金”性质，直接服务于实体经济，不属于资管新规禁止的资产管理产品在金融系统“脱实向虚”“体内循环”的情形。因此《通知》提出，符合规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品，避免对基金运作产生影响，该政策适用于过渡期内和过渡期结束后。”

《资管新规》第二十二条规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。即资管产品嵌套层级不得超过2层。但是新规出台后，对于投资结构中包含两类基金的，其产品嵌套层数可以突破2层，达到3层或以上。根据《资管产品投资两类基金新规》的豁免政策，其他已经嵌套2层的资管产品可以投向该两类基金，或者；其他资管产品可以嵌套该两类基金再向下投资一层非公募基金资管产品。但是，需要注意的是，《资管产品投资两类基金新规》豁免的是“资产管理产品及其他私募投资基金投资”投资两类产品的情形，对于两类产品对外投资，则仍应当视为嵌套。

《资管产品投资两类基金新规》第四条规定，对于《资管新规》出台前已签订认缴协议且符合本通知规定要求的两类基金，过渡期内，金融机构可以发行老产品出资，但应当控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应；过渡期结束仍未到期的，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。除党中央、国务院另有规定外，《资管新规》出台后新签订认缴协议的两类基金，涉及金融机构发行资产管理产品出资的，应严格按照《资管新规》有关规定执行。

《资管新规》对资管产品采取了新老划断和设置过渡期的处置方式，对于签订在《资管新规》发布前的认缴协议，承认其效力；在过渡期内，老产品继续运作，但应当控制总量、有序压缩；对于新产品则应遵守《资管新规》的各项规定，过渡期后产品未到期的，不必要立即清理，而是在监管部门指导下采取妥善办法处理。《资管产品投资两类基金新规》总体延续了《资管新规》的处置思路，基本遵循了法不溯及既往原则。

（一）新规拓宽了资管产品的投资标的范围和两类基金的募资渠道

《资管产品投资两类基金新规》出台前，资管产品受制于《资管新规》的嵌套层数限制，公募资管同时还受制于穿透及投资者人数上限，无法投资两类基金。但是新规出台后，已经嵌套二层的资管产品可以选择投资于两类基金，可以预见未来较短一段时间内，新规最直接的效果是使得两类基金的募资渠道将拓宽，募资压力亦会减轻。该政策将引导私募基金管理人多发起创业投资基金和政府出资产业投资基金，并争取符合两类基金的限制条件。由于创业投资基金和政府出资产业投资基金均须在发改委等有关部门登记、备案，且其中的政府出资产业投资基金还受到政府部门的监督，两类基金及其资管产品出资人也能够得到较好的监管。

（二）除豁免政策外，创业投资基金、政府出资产业投资基金是否适用《资管新规》其他规定还有待明确

由于《资管新规》曾在第二条第三款规定：“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”则实践中普遍认为：创业投资基金、政府出资产业投资基金暂时并不适用《资管新规》，须等待另行制定的规定出台方可明确。而这次《资管产品投资两类基金新规》出台，有许多意见认为，该《资管产品投资两类基金新规》系在给创业投资基金、政府出资产业投资基金松绑，解决了创业投资基金、政府出资产业投资基金的募资问题，同时创业投资基金、政府出资产业投资基金本身仍无须适用《资管新规》；亦有观点认为，除豁免政策外，《资管产品投资两类基金新规》实际是将创业投资基金、政府出资产业投资基金纳入《资管新规》的监管之下，只是针对性的出台特定的豁免政策，两类基金均须遵循《资管新规》的其他规定。我们认为：《资管产品投资两类基金新规》只是解决了资管产品投资该两类基金时，对《资管新规》中所涉及的金融机构出资、嵌套、合格投资者等要求如何适用，而这两类基金是否适用《资管新规》的其他规定，是需要有关部门另行制定规则的。