2019年3月13日，中国裁判文书网上公布了一份民事裁定书。在该裁定书中，上海金融法院驳回了申请人（Y证券公司）请求裁定确认其与被申请人（基金公司）曾分别签署的《上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议》中的仲裁条款无效的申请。此案虽然看似仅涉及仲裁条款的效力，但其背后所涉及的债券质押式协议回购交易违约纠纷，却引发了行业的普遍关注。本文拟从Y证券公司与基金公司的债券质押式协议回购交易纠纷入手，分析经纪商在回购交易中的实际地位与相应责任，并对经纪商在该等业务中如何进行风险控制提出建议。

债券质押式协议回购交易（以下简称“协议回购”），指回购双方自主协商约定，由资金融入方（以下简称“正回购方”）将债券出质给资金融出方（以下简称“逆回购方”）融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。为进行协议回购，正回购方和逆回购方需各自签署《上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议》（以下简称“《回购交易主协议》”）。该等开放式的主协议不需要交易双方在同一份主协议上进行签署，而是由交易双方各自对主协议进行签署，并各自将主协议报送交易所或留存在证券公司（以下简称“经纪商”）处备案即可。在协议回购中，正回购方和逆回购方作为交易双方，对交易条件和交易实际进行与否具有极大的自主权和控制，即使是在由经纪商参与的协议回购中，经纪商也仅负责清算交收，对于交易要素的谈判和确定也并不起决定性作用。如果据此理解，在发生协议回购纠纷的情况下，应由回购双方进行协商或通过仲裁解决，而不应由经纪商承担履约责任。实践中，自2015年上海证券交易所推出协议回购业务以来，确实鲜有逆回购方对经纪商提起仲裁，要求经纪商承担正回购方责任。然而在最近两年，却逐渐出现逆回购方对经纪商提起仲裁，要求经纪商返还融资资金及利息的案例。

自2017年6月以来，A基金公司和B基金公司在上海证券交易所进行了数笔债券质押式协议回购交易。根据协议回购交易规则，通过Y证券公司的经纪渠道，标的债券被正回购方出质给两家基金公司，两家基金公司作为逆回购方借出资金，并获得相应利息收入。随着2017年下半年债券违约潮蔓延，自2018年以来，债券违约开始“常态化”，本案标的债券也没能躲过这一洪流，发生了违约。在上述协议回购到期后，正回购方未履约收回质押债券，亦未如期进行还款。

于是，2018年1月19日，A基金公司向上海国际经济贸易仲裁委员会（以下简称“上海国际仲裁中心”）提请仲裁，要求Y证券公司偿还四笔回购交易项下融资款共计人民币1.4467亿元；2018年5月16日，B基金公司也向上海国际仲裁中心提交仲裁申请，要求Y证券公司偿还回购交易相关融资款以及融资利息，共计约人民币4,280万元。

那么，在协议回购交易中，如发生违约情形，提供经纪服务的证券公司是否应该承担还款责任呢？本文试从如下角度进行分析：

首先，协议回购交易中的经纪商是否是回购交易的交易对手方？

虽然都是以债券质押的方式开展回购业务，协议回购与经纪业务模式的债券质押回购交易（以下简称“一般回购”）相比，无论是在交易规则方面，还是合同约定上，都存在重大差异。

在一般回购交易中，前述问题的答案虽然理论上存有分歧，但在实际操作中并不存在争议。一般回购交易，是指质押式回购方(卖出回购方、资金融入方)在将债券出质给逆回购方(买入返售方、资金融出方)融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由质押式回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返回资金，逆回购方向质押式回购方返回原出质债券的融资行为。一般回购交易按照交易结算模式，可以分为自营业务模式、经纪业务模式和托管人结算业务模式。在经纪业务模式的一般回购交易中，虽然是证券公司接受投资者委托进行的交易，但《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》明确规定：“经纪业务模式是指证券公司接受投资者委托，通过直接拥有的经纪业务交易单元进行回购交易，并且作为中国结算的结算参与人，以自身名义办理回购交易的证券资金结算业务的模式。”由于如此明确的交易规则，在正回购方出现不履约的情况下，无论在法律理论上经纪商是否是实际交易的一方，经纪商都自觉地进行了垫付。由此导致经纪商在该等业务中承担非常巨大的风险：其一是很多正回购客户在无法还钱时即选择跑路，经纪商对其追偿无果；其二是正回购客户出质的债券仍然在客户自己的账户名下，且经纪商也并非质权人，在客户跑路或不配合的情况下，经纪商无法对该等债券进行直接处置，只能申请对账户进行冻结。因此实际上，目前很多经纪商已经暂停了该项业务。

而在协议回购中，却没有明确交易规则能将经纪商明确界定为交易一方。根据《上海证券交易所债券质押式协议回购交易业务指引》第4条的规定：“直接拥有或租用本所交易单元的机构或者本所认可的其他机构可以直接参与协议回购，其他投资者应当委托证券公司参与协议回购。”该规定明确了经纪商是根据机构的委托，为不持有的交易单元的机构投资者代为办理协议回购交易。交易双方事先在场外议定交易的各种要素（回购方向、回购利率、质押券名称、质押券数量）后，再通过经纪商向交易所以及中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）报送相关交易数据。交易双方甚至可以订立补充协议，对标准化的主协议进行修改。虽然实践中甚少有交易主体会去额外订立补充协议，但这种交易流程中，实际的交易双方（正回购方和逆回购方）有权决定交易的对手方、交易的具体要素，而并不需要系统的自动集中撮合，也不需要由经纪商代为作出决定。

根据前述的分析，可以得出结论：从法律理论上讲，无论是一般回购还是协议回购，经纪商都仅是接受客户的委托，代理客户在交易所进行相关交易，经纪商并不是实际进行交易的一方。

其次，协议回购交易中的经纪商是否有担保履约的义务？

这一问题的答案，在一般回购交易中是确定无疑的。在一般回购交易中的经纪业务模式下，《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》第6条明确规定，经纪业务模式和托管人结算业务模式下的融资回购交易，结算参与人应当就其经纪、托管客户的融资回购还款义务对中国结算承担交收责任。经纪客户或托管客户融资回购到期违约风险由相关结算参与人承担，结算参与人不得以其客户融资回购到期违约为由拒绝对中国结算承担相关交收责任。

在一般回购业务中，经纪商作为结算参与人必须进行担保交收，如果到期时客户账户中的资金不足以扣划融资本息，根据中国结算对结算参与人的要求，经纪商需为客户垫资。由此可见，虽然和一般证券交易同属券商的经纪业务，但经纪业务模式的一般回购业务的实质是证券公司为客户的质押回购融资提供了担保，证券公司实际上承担了逆回购的义务。

但协议回购与一般回购不同，根据《中国证券登记结算有限责任公司债券质押式协议回购登记结算业务实施细则》（以下简称“《协议回购实施细则》”）的规定，中国结算仅负责组织结算参与人之间的资金交收。对于结算参与人的客户进行的协议回购交易，结算参与人应“履行其交收责任并负责办理其与客户之间的清算交收”。当结算参与人交收时资金交收账户余额不足时，在协议回购中，中国结算不办理该笔回购交易，也不会解除质押登记。同时，《协议回购实施细则》第10条明确规定：“因交收失败引起的后续处理事宜由相关责任方依据约定协商或通过其他法律方式解决，本公司不承担任何法律任。”

由此我们可以看到协议回购和一般回购在资金交收方面的几个明显不同：1.在协议回购中，中国结算不再是交易的中央对手方（以下简称“CCP”），并不对交收失败承担责任，但一般回购中，中国结算明确了自己作为CCP的地位，并要求各结算参与方（经纪商）对其直接承担交收责任；2.在协议回购中，相关交易规则并没有将结算参与人视为交易一方，但是一般回购中，结算参与人是以自身名义办理回购交易的资金交收；3.在协议回购中，如交收失败，中国结算将不办理该笔交易，相关纠纷也由交易各方协商解决，但在一般回购中，结算参与人应当就其经纪、托管客户的融资回购还款义务对中国结算承担交收责任，实际操作中，中国结算会直接从结算参与人相关账户中进行款项的扣划。

综上所述，协议回购中的经纪商并不承担严格的履约担保义务。根据相关交易规则，在正回购客户不履行还款义务的情况下，经纪商并不承担直接垫付的责任，而应该由相关责任方依据约定协商或通过其他法律途径解决。经纪商在协议回购中，不实际持有资金，不拥有债券的所有权，不持有债券的质押权，也不参与交易要素的协商，因此，除了经纪商存在故意或过失的情况之外，责任方也理应为实际的正回购方以及逆回购方，不应包括作为被委托人的经纪商。

再次，如逆回购方有理由认为经纪商是实际交易对手方，是否能构成经纪商承担责任的理由？

我们同时注意到，在A基金公司与Y证券公司的纠纷中，双方有一处对于事实的争议。Y证券公司认为，涉案回购交易是由H公司通过Y证券公司提供的通道在上海证券交易所的系统进行的申报交易，因此，真实的正回购方实为H公司，且A基金公司明知这一事实。Y证券公司只是提供了交易通道，做了经纪业务，并非实体交易中回购双方的任何一方。但A基金公司却针锋相对地提出，对于Y证券公司所述实际交易主体是其他公司，A基金公司并不知情，在交易时也不能获知交易对手并非Y证券公司；相反地，在交易过程中Y证券公司有足够的机会表明其并非正回购方但均未进行表明，因此，根据《中华人民共和国合同法》第403条之规定，A基金公司有权选择向Y证券公司主张权利。同样，在B基金公司与Y证券公司的纠纷中，B基金公司也提出，其在交易所系统中仅能看到Y证券公司的名字，并不知背后另有交易对手方。而对此，Y证券公司的主张是，交易所系统中，Y证券公司明确显示为“正回购交易商”，并非回购交易一方。

对于隐名代理的责任承担，《中华人民共和国合同法》第403条规定：“受托人以自己的名义与第三人订立合同时，第三人不知道受托人与委托人之间的代理关系的，受托人因第三人的原因对委托人不履行义务，受托人应当向委托人披露第三人，委托人因此可以行使受托人对第三人的权利，但第三人与受托人订立合同时如果知道该委托人就不会订立合同的除外。受托人因委托人的原因对第三人不履行义务，受托人应当向第三人披露委托人，第三人因此可以选择受托人或者委托人作为相对人主张其权利，但第三人不得变更选定的相对人。” 根据该等规定，假设A基金公司在进行协议回购交易时，确实不知Y证券公司之经纪商的身份，那么根据法律的相关规定，其似乎确有权利要求Y证券公司履行交易项下的义务。由于仲裁的保密性，我们目前没有从任何公开途径得到上海国际仲裁中心对这一问题的裁判结果。如上海国际仲裁中心认定A基金公司在法律上或基于合同约定、或在交易过程有理由相信Y证券公司为实际交易对手方，则Y证券公司很有可能承担相应的履约责任，这无疑会对经纪商在协议回购中承担的责任产生重大的影响。

最后，在涉及具体协议回购交易的纠纷中，经纪商是否应当受到主协议中仲裁条款的约束？

前文已经讨论到，为进行协议回购，正回购方和逆回购方需各自签署《回购交易主协议》。而《回购交易主协议》第18条约定：“本协议下争议经协商无法解决的，回购双方同意将争议提交上海国际经济贸易仲裁委员会(以下简称仲裁委员会)仲裁解决。”在Y证券公司与两家基金公司的仲裁争议中，Y证券公司分别向有权管辖权的法院（北京市第四中级人民法院以及上海金融法院）提出了民事请求，请求裁定《回购交易主协议》中的仲裁条款无效。在两次的民事请求中，Y证券公司的主要理由均为：1.Y证券公司并未与仲裁中的申请人在同一份主协议上盖章；2.经Y证券公司盖章且在交易所备案的主协议是Y证券公司为自身的自营业务所签署，而非为了作为仲裁申请人在回购业务中的交易对手方之目的进行的签署。在仲裁申请人所进行的协议回购业务中，Y证券公司仅是接受客户（正回购方）的委托，作为客户的代理人进行交易的报送以及资金的交收，而并非实际的正回购方。因此，Y证券公司与仲裁申请人并未就协议回购事项达成任何协议，不应受到仲裁条款的约束。

本文认为，Y证券公司的该等理由，并无法律上的依据。一是协议双方未在同一份《回购交易主协议》上进行签署并不会影响《回购交易主协议》的生效。与一般的双边协议不同，回购交易主协议第19条明确约定：“本协议为开放式协议，由参与者签署后在各签署人之间生效”。既然Y证券公司和仲裁中的申请人均已各自在回购交易主协议上签字，则回购交易主协议即已在各方之间生效，仲裁条款也相应生效；二是法院仅能依据法律的规定认定仲裁条款/协议是否有效。根据《中华人民共和国仲裁法》第17条规定：“有下列情形之一的，仲裁协议无效：（一）约定的仲裁事项超出法律规定的仲裁范围的；（二）无民事行为能力人或限制民事行为能力人订立的仲裁协议；（三）一方采取胁迫手段，迫使对方签订仲裁协议的。”《回购交易主协议》中的仲裁条款显然也不属于可以被认定为无效的范畴；三是Y证券公司提出的其并非交易主体的理由，属于案件的实体内容，应由仲裁委员会在审理中进行认定，并不属于法院的审查范围。也正由于上述理由，两个受理Y证券公司民事请求的法院，作出了一致的裁定，驳回了Y证券公司请求确认《回购交易主协议》中的仲裁条款无效的申请。相关仲裁案件仍由仲裁委员会按正常流程处理。

总结来说，在协议回购业务中，本文倾向于认为，证券公司作为经纪商，仅是接受交易一方的委托代为进行交易报送和资金交收，并非债券回购交易的交易对手方。经纪商不以自身名义进行交易，实际不参与交易要素的讨论和决定，也不持有债券或债券之质押权。同时，根据相关的交易规则，经纪商也并不承担履约担保的义务。因此在正回购方不履约的情况下，经纪商并无义务代为履约，逆回购方也不应有权利要求经纪商支付相关融资金额及利息。但我们也在本文所分析之案例中看到，逆回购方在争议中会提出其并不知晓经纪商背后存在其它真正的交易对手方，因此根据《中华人民共和国合同法》的相关规定，可以选择向经纪商主张权利。在相关仲裁中，若上海国际仲裁中心认定了该等事实，且由此裁决经纪商承担相关还款责任，则对于市场上从事协议回购的经纪商来说，无疑具有重大的影响。本文建议，为尽量避免隐名代理导致的责任承担风险，在从事协议回购业务的过程中，经纪商应明确向交易对手方/交易对手方之经纪商披露其背后客户的情况，并留存证据，以避免承担代为履约的法律责任。