新修订的《证券法》第89条作为《证券法》新增条款，规定了投资者分类制度，并设计了对普通投资者的倾斜性保护措施。自2020年3月1日新《证券法》生效之日起，投资者在法律层面可以分为普通投资者和专业投资者。事实上，这一新规作为投资者尤其是中小投资者保护制度的重要部分，在有利于保护投资者合法权益、增强市场信心的同时，也将对证券虚假陈述纠纷中专业投资者的举证责任带来一定的影响。本文拟结合《证券法》的这一新规就专业投资者在虚假陈述纠纷中的举证责任作一简要探讨，以供专业投资者及行为人在虚假陈述纠纷的诉辩之中予以参考。

证券市场上对于投资者进行分类或适当性管理，已有十多年的发展历程，散见于证监会、沪深交易所、全国中小企业股份转让系统等作出的相关规定，主要如下：

（一）2009年7月1日发布的《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》对参与创业板交易的投资者设定了一定的条件。

（二）2011年12月23日发布的《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》将债券投资者分为专业投资者和普通投资者，该暂行办法于2015年修订时将债券市场投资者分为合格投资者和公众投资者，这里合格投资者的实质相当于专业投资者。

（三）2013年2月8日发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》对参与挂牌公司股票公开转让的投资者规定了一定的条件并将投资者分为机构投资者和自然人投资者。

（四）2016年12月12日发布的《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者划分为专业投资者和普通投资者。

（五）2019年3月1日发布的《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》对参与科创板股票交易的投资者规定了相应的条件并将投资者分为个人投资者和机构投资者。

除上述规定之外，对于港股通投资者、区域性股权市场投资者、银行间债券市场投资者、基金市场投资者等均有相关投资者分类或适当性管理的规定。

2019年12月28 日通过的新《证券法》之第89条，第一次将证券市场的投资者以法律明文规定的形式划分为普通投资者和专业投资者，此前的《证券投资基金法》曾明确规定非公开募集基金应当向合格投资者募集，但未对投资者进行划分。

《证券法》第89条规定：“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。

普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”

事实上，在《证券法》作出上述规定之前，证监会已于2016年在《证券期货投资者适当性管理办法》第8条中对五大类专业投资者的标准进行了规定。具体如下：

（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

（二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。

（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

（四）同时符合下列条件的法人或者其他组织：

1．最近1年末净资产不低于2000万元；

2．最近1年末金融资产不低于1000万元；   

3．具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

（五）同时符合下列条件的自然人：

1．金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；

2．具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于第（一）项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

前款所称金融资产，是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。

可见，专业投资者相对于普通投资者或者说我们通常概念里需要被特别保护的中小投资者而言，其财产状况好、金融资产状况好、投资知识和经验丰富、具有专业能力，风险承受能力和风险识别能力较高，也有较强的能力维护自身合法权益。

证券虚假陈述纠纷主要包括股票虚假陈述和债券虚假陈述，自2003年出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）实施以来，股票虚假陈述纠纷通常直接适用《规定》进行裁判，而对于债券虚假陈述纠纷，《规定》是否可以直接适用存有两种不同意见。一种意见认为，证券市场当然包括债券市场，《规定》作为审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的司法解释，债券虚假陈述纠纷可以直接适用《规定》；另一种意见认为，债券不是《规定》规范的对象，债券虚假陈述纠纷不能直接适用《规定》，这从《规定》第29条中的“股款”及第34条中的“持股期间基于股东身份”等就可以看出，《规定》是针对股票的虚假陈述。显然，两种意见都有相当的道理，立足于现实的角度考虑，笔者倾向于债券虚假陈述纠纷可以参照适用《规定》，同时兼顾债券市场特点之意见。本文在阐述专业投资者的举证责任时，不再对股票虚假陈述和债券虚假陈述进行区分，统称专业投资者在证券虚假陈述纠纷中的举证责任。同时，由于《规定》并未对投资者进行分类，其第2条规定投资人是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。实践中，通常认为《规定》第2条所指的投资人为普通投资者，而专业投资者的举证责任应当在某些方面高于《规定》因倾向性保护中小投资者而对普通投资者所提出的举证要求。

（一）专业投资者起诉的主要举证责任

1. 《规定》规定的有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。

《规定》第6条规定投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼，应依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前提。自2015年民事诉讼实行登记立案以来，法院逐渐按照新的立案规定，取消了提交有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书这一前置要求，实行登记立案。实践中，对于不具备前置要求的虚假陈述纠纷案件，有的法院受理后径行裁定驳回起诉，有的法院受理后进行实体审理，大多数案件呈现的趋势是进行实体审理。

2. 提交投资人的身份证明文件原件或经公证证明的复印件，以及投资人进行证券交易的凭证等投资损失证据材料。

对于要求投资人提交身份证明原件的举证，按照《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（以下简称《理解与适用》）的解读，其规定之本意在于落实实名制，将以他人名义多头开户、借用他人名义持有、买卖证券等不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外。但对于出借户名供他人使用的挂名投资人是否具有原告资格没有明确。

可见，事实上目前在证券虚假陈述纠纷中，专业投资者提起诉讼的举证责任与其他案件在起诉立案阶段的举证并无实质区别，只要符合《民事诉讼法》的相关规定即可。最高人民法院2020年7月15日发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》亦已明确规定了关于债券虚假陈述的受理应以符合民事诉讼法的规定为判断标准。

（二）专业投资者对虚假陈述重大性的举证

《规定》第17条明确规定，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，属于证券市场虚假陈述。对于重大事件，应当结合《证券法》相关规定的内容认定。

《证券法》第80条对上市公司信息披露中涉及的重大事件进行了明确的规定，也就是对可能给股票交易价格产生较大影响的重大事件的范围进行了列举，要求上市公司及时履行披露义务。《证券法》第85条、163条等规定了要求虚假陈述行为人承担相应责任的具体情形。

也就是说，专业投资者作为原告应当举证证明其起诉的行为所涉及的信息具有重大性，否则不构成虚假陈述；只有专业投资者举证证明了虚假陈述具有重大性之后，举证责任才发生转移，被告才负有举证自己没有过错的举证责任。这是每一起虚假陈述纠纷至关重要的问题，大致有三种情况。

1. 原告提供了对每一名被告的有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。

司法实践中，通常只要投资人提供了针对被告的有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，法院一般会认定所涉及的行为具有重大性，构成虚假陈述，原告的举证责任视为完成。也有部分法院认为，即便有监管部门的处罚决定，并不当然认定重大性，还要进一步考察作出处罚决定的具体内容及具体部门，进而决定投资人的举证是否完成。

为统一裁判规则，《九民纪要》对虚假陈述的重大性作出如下规定：“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决”。由于这一规定本身没有把实践中存在的各种情况鉴定清晰，因此仍然存有争议。

2. 原告提供了对部分被告的有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。

证券虚假陈述纠纷中，通常不止一名被告，部分被告可能已被有关机关行政处罚或者被人民法院作出刑事裁判，还有部分被告并不存在被行政处罚或刑事处罚的情况。

如第一种情形所述，专业投资者作为原告，至少需要对没有被行政处罚或刑事处罚的被告之虚假陈述具有重大性给予充分的举证，否则应视为举证不能，承担相应不利后果。

3. 原告没有提供针对被告的有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。

目前，由于提起证券虚假陈述纠纷的前置程序事实上被取消，司法实践中出现了一种倾向，无论是普通投资者还是专业投资者在自己的投资遭受损失时，都很容易提起诉讼，类似案件也越来越多，除发行人之外的证券服务机构可能面临着繁重的应诉任务。这需要业内就投资者在不符合前置条件时提起诉讼的举证责任及后果有一个基本的预判，以此促进各方达成一种动态平衡。

对此，早在18年前，《理解与适用》就明确谈到，“用发展的观点看问题，前置程序应该是一个临时性的措施，随着我国证券市场的日益发展和成熟，随着人民法院逐渐积累了审理这类案件的经验，前置程序将会取消，人民法院在审理虚假陈述民事赔偿纠纷的过程中，必须对相关信息的重大性作出判断。”

换句话说，专业投资者在没有提供相关行政处罚决定或者刑事处罚文书的情况下即提起虚假陈述诉讼时，应当对其诉讼所涉虚假陈述有关信息具有重大性承担举证责任，人民法院也应将虚假陈述信息是否具有重大性作为案件焦点作出明确的认定。

概言之，虚假陈述的重大性属于投资者的举证责任，且这一举证责任是相当复杂专业的，取消前置程序后不能完成这一举证责任，则被告不负赔偿责任；只有原告完成这一举证责任之后，被告才负有对自身不存在过错进行下一步举证的义务。这也是《民事诉讼法》第64条、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第90条所确立的基本原则。

（三）专业投资者对于虚假陈述纠纷中存在因果关系的举证

《规定》第18条直接规定了投资人满足几种特定情形时，人民法院即认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，在很大程度上豁免了民事侵权纠纷中普通投资者对行为与损害之间存在因果关系的举证责任。

客观地说，18年前最高人民法院做出这样的安排，是完全符合我国国情的，实践也证明这样的安排为维护资本市场的稳定发展，维护投资者的合法权益，促进资本市场法治化，起到了不可替代的作用。

这一规定借鉴美国采用的市场欺诈理论和推定信赖原则，最根本的动因在于考虑到如果不在相当程度上豁免普通投资者的举证责任，立足于当时投资人的举证能力来看，按照传统民事侵权责任构成要件的举证要求，资本市场已经存在的诸多虚假陈述行为人将无法被追究民事侵权赔偿责任，权益受到侵害的投资人将无法获得相应的赔偿，资本市场的信心也会受到较大的影响。

行为人承担民事侵权责任的前提是行为与损害之间存在因果关系，这是民事侵权责任的基本原理，虚假陈述纠纷也应遵守这一基本原理。从民事诉讼举证责任划分的角度看，虚假陈述纠纷中行为与损害之间存在因果关系的举证责任应当由投资者承担，这是毋庸置疑的。

《规定》在因果关系的认定上适用推定信赖原则的前提实质是投资人的举证能力的不足。随着证券市场的发展，投资者的专业投资知识也不断得到积累，部分投资者逐渐发展成为专业投资者，适用“市场欺诈”和“推定信赖”原则认定损失与虚假陈述之间因果关系的情况已经发生了变化。

也就是说，随着《证券法》新规明确对投资者进行分类管理，专业投资者的举证责任必然高于普通投资者，认定因果关系时不能再简单适用“推定信赖”原则，具体将以个案的不同情况进行确定，专业投资者应当对行为与损害存在因果关系承担举证责任。

2015年12月24日，最高人民法院发布的《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中针对证券侵权民事责任的构成要件时，明确指出，“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定”，侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。

简言之，随着《证券法》新规的实施，认定行为与损害之间是否存在因果关系时不能再简单适用“推定信赖”原则，专业投资者必须举证证明其作出投资决策的合理性，证明虚假陈述行为与其交易决定、损害结果之间存在因果关系，行为人才有可能承担相应责任。

（四）专业投资者对虚假陈述纠纷中有关损失的举证

《规定》第29条和第30条确定了虚假陈述行为人在证券发行市场和证券交易市场所应承担的民事赔偿责任范围。

1.证券发行市场的民事赔偿责任

如果虚假陈述导致证券被停止发行的，投资人应举证证明其所缴投资款及相应银行同期活期存款利率的利息之具体数额；如果虚假陈述未导致证券被停止发行的，投资人应举证证明其投资差额损失及投资差额损失部分的佣金和印花税的金额。

2.证券交易市场的民事赔偿责任

虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括其投资差额损失及投资差额损失部分的佣金和印花税，投资人应举证予以证明。

显然，虚假陈述导致证券被停止发行时，投资人的举证相对是比较清晰的，所缴投资款及相应利息的数额并不难确定。而在证券发行市场未导致证券被停止发行以及证券交易市场中投资人的实际损失所包含的投资差额损失的举证相对较为复杂一些，实践中争议也比较大，但应当由投资人完成举证，否则其民事赔偿请求难以被支持。

《理解与适用》曾谈到《规定》所遵循的包括保护投资人利益、立足基本国情和市场现状、兼顾市场各方合法权益原则、风险与利益一致的原则等在内的四个宗旨和原则，明确说明“证券市场有着投资和投机双重性，风险与利益一致是证券市场最基本的原则，任何进入市场的投资人都必须面对市场随时可能发生的风险。对于投资人由于其他因素发生的损失，不应由虚假陈述行为人承担，换言之，虚假陈述行为人只承担因其虚假陈述给投资人造成的实际损失”。

即，对于专业投资者来说，在虚假陈述纠纷中，假设虚假陈述已经被认定，还应当举证证明其全部的损失金额以及市场的系统风险造成的损失金额、非系统风险的公司风险造成的损失金额，进而得出应当由行为人承担的因其虚假陈述给投资人造成的实际损失金额。具体计算公式为：

行为人应赔偿的金额 = 虚假陈述给投资人造成的实际损失金额 = 全部交易损失金额 — 市场系统风险造成的损失金额 — 非市场系统风险的公司风险造成的损失金额。

只有投资人完成了相应的损失之举证责任，行为人才能依法承担赔偿责任，由于非虚假陈述的因素造成的损失，不应由行为人承担。

（五）专业投资者的其他举证责任

证券虚假陈述民事赔偿案件的程序和实体内容涉及面较广，除了受理与管辖、虚假陈述的认定、行为与损失的因果关系、损失认定等方面的举证之外，在诉讼方式、归责与免责、共同侵权等其他方面专业投资者也需要承担相应的责任，具体将因个案不同而有所区别，本文不再一一探讨。

事实上，在《证券法》有关投资者分类管理的新规实施之前，在司法实践中已经有部分案例对于专业投资者在证券虚假陈述纠纷中的举证责任提出了具体的针对性的意见，特别是在确认虚假陈述行为与损害结果之间是否具有因果关系的问题方面。

（一）宁夏高院的意见

宁夏高院在一起虚假陈述纠纷中认为，《规定》的基本出发点是，证券交易市场的投资人在推定合理信赖虚假陈述的情况下，可以确认虚假陈述行为与损害结果之间具有因果关系，这种“推定信赖原则”是为了保护合理投资人而设定的；《规定》第19条表明如果有证据能够证明上述合理信赖的推定不成立，即投资人的投资行为是非正常的或者是基于其他原因作出的，则不能认为损害结果与虚假陈述行为之间存在因果关系。专业投资机构应当具备普通证券市场投资人不同的市场投资技能和专业研究分析能力。该案中某基金管理人作为专业投资机构，其行为表明其未能合理运用自身专业知识和专业技能对所购买股票的投资价值进行判断，在投资的实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处，未按规定履行完全的证券投资决策程序，使人不能确信其投资股票尽到了充分的审慎义务，其投资行为确有重大不合理性，宁夏高院遂驳回其上诉，该基金管理人一审要求追究虚假陈述行为人民事赔偿责任的诉讼请求最终未获支持。

（二）浙江高院的意见

浙江高院在一起虚假陈述纠纷中认为，关于虚假陈述赔偿的规定采用“市场欺诈”和“推定信赖”原则确定因果关系的目的在于保护我国证券市场中不具备专业投资知识的中小投资者，而对于专业投资机构，因其应当具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能仅凭其买入受虚假陈述影响的股票即认定其投资损失与虚假陈述存在因果关系，应分析辨别其投资损失是受虚假陈述影响还是其他因素导致。如果没有证据证明专业投资机构尽到审慎注意义务，即对上市公司公开文件进行分析、对上市公司进行实地考察和提出可行性研究报告，并按照相关规定履行相应的审批、讨论、决策程序等，则不能当然依据“推定信赖”原则认定投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。

（三）广东高院的意见

与宁夏高院和浙江高院不同的是，对于专业机构投资者在证券虚假陈述纠纷中的举证责任，广东高院在一起虚假陈述纠纷中认为，无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务；对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资者不仅信赖上市公司披露的信息进行交易，还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析，同时由于投资门槛高、期限长，投资者均为专业投资者，应负有更高的注意义务。需要指出的是，在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，则发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。

以上分别以不同地方高院在具体案例中的观点作为司法实践的一部分予以探讨，说明在《证券法》新规实施之前的实践中对于专业投资者的举证责任存在分歧，甚至在同一个地方高院的不同案例中也可能会存在分歧，并且即便《证券法》新规实施之后这种分歧仍将在较长一段时间内长期存在。因此，无论是专业投资者、虚假陈述行为人及各方的代理人，对于司法实践的动态把握及具体个案的研究就显得十分重要。

自《规定》实施18年以来，“证券”的内涵已日渐丰富，整个证券市场也已发生了翻天覆地的变化，证券虚假陈述的司法实践在某种意义上既伴随着证券市场的发展而发展，又为证券市场的发展起到了保驾护航的应有作用。《证券法》新规实施之后，专业投资者对其投资行为应尽到高于普通投资者的审慎义务，已从市场共识转化为了某种意义上的法定要求，由此在相关的争议解决中专业投资者亦应承担高于普通投资者的举证责任。尤其是对于正在到来的因债券违约引发的虚假陈述纠纷中，尽管各方对此尚存有一定的分歧，但专业投资者的举证责任问题必将随着市场对《证券法》新规的认知不断深化而对诉辩双方均产生重大的影响，笔者也将对此持续予以关注与研究。