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疫情背景下从投资方/收购方视角看对赌承诺之调整对策

作者:张莉莉 方晓杰 董君楠 胡涵 邵依依 2020-02-212091

一、背景情况



2019年12月起,湖北省武汉市爆发了新型冠状病毒肺炎病例,随后在全国乃至全球范围内有蔓延之势。截至目前,全国各省、自治区及直辖市纷纷采取了各种应对疫情扩展的措施,包括“封城”、延迟复工复学、交通管制、停办公共活动等,疫情使得诸多企业的生产计划、原材料供应及产品交付等经营活动受到不利影响。


PE/VC等投资机构以及上市公司等收购方在开展投资及收购交易时,通常会基于控制投资风险、满足监管要求等因素,要求标的公司及其创始人就标的公司的“财务业绩指标”、“上市时间”、“业务发展的里程碑事件”等事项作出对赌承诺(为表述便利,以下合称“对赌承诺”)。在本次新冠疫情环境下,标的公司的生产经营及上市等资本运作均不同程度受到影响,尤其是对标的公司或原股东履行对赌承诺带来非常大的不确定性。因此,在可预见的时间范围内,对于存在对赌安排的投资及收购交易,标的公司或其实际控制人存在向投资人/收购方主张调整对赌承诺的需求。


本文主要从投资人/收购方的视角,结合“对赌承诺”常见的三种形式,对投资人/收购方在疫情背景下可能面临的标的公司提出的调整对赌承诺的主张及应对措施作出分析,供投资人/收购方与标的公司进行协商时参考,以期尽量实现各方利益的平衡,共克时艰。同时,对于上市公司而言,本文亦特别提示上市公司作为公众公司在调整对外投资及收购交易中的业绩承诺时需注意公平性原则及合规性要求。



二、投资人/收购方可能面临的调整“财务业绩指标”的主张及其应对措施



“对赌承诺”的最主要形式为对标的公司的净利润、营业收入等财务业绩指标的对赌。鉴于目前疫情的形势及各省市的防控措施,标的公司可能会提出疫情对于公司完成业绩对赌指标构成“不可抗力”或“情势变更”(鉴于本次疫情对合同履行的影响适用“不可抗力”还是“情势变更”,诸多司法机关及专业文章已进行详细分析,本文不再赘述),并相应提出调整甚至解除业绩对赌指标。对此,建议投资人/收购方可采取如下应对措施:


(一)了解标的公司为克服疫情造成的经营困难而采取的措施并评估其充分性


在收到标的公司关于调整“财务业绩指标”的主张后,建议投资人/收购方应首先判断标的公司是否采取了力所能及的、适当的措施克服疫情对于完成业绩对赌指标的影响。


一则具备参考意义的案例为:在常州力合华富创业投资有限公司与薛庆康、中秀科技(无锡)有限公司股权转让纠纷案中,被告诉请“韦伯公司生产的产品销往欧盟,但因欧盟政策原因使得产品不再需要,导致韦伯公司亏损,属于增资扩股协议约定的不可抗力情形”。对此,裁判法院指出:“即使欧盟出台的相关政策影响到韦伯公司产品的销售,政策虽不能预见,但韦伯公司完全可以通过拓展其他市场予以克服,故并不构成不可抗力,薛庆康不能据此免责”。


上述案例的案情虽与疫情下标的公司遭遇的情况存在一定差异,但是裁判法院的思路仍具有较高的借鉴价值。我们认为,当投资人/收购方收到标的公司关于调整“财务业绩指标”的主张后,应合理评估标的公司是否为克服疫情影响采取了力所能及的、适当的措施。例如,在教育培训行业中,较多机构已经通过线上方式开展原来在线下举办的培训活动,以尽可能的克服疫情带来的影响。如标的公司未按照同行业其他企业的标准或未采取其他力所能及的措施克服疫情带来的影响,则投资人、收购方可以以此为据对标的公司的相关请求提出抗辩。


(二)协商调整财务业绩指标的计算口径、业绩对赌期限或业绩指标金额


如经投资人/收购方确认及评估,标的公司采取了力所能及的、适当的措施克服疫情对于完成业绩对赌指标的影响,则可通过与标的公司磋商调整财务业绩指标的计算口径、业绩对赌期限等方式实现双方利益的平衡,并需要在此过程中控制合规性风险。具体而言:


1、调整财务业绩指标计算口径


在投资及并购活动中,投资人及收购方与标的公司关于业绩对赌财务指标的计算,较多采用“扣除非经常性损益后的净利润”作为业绩指标的计算口径。在本次疫情发生后,中央及地方政府推出了多项对企业的扶持政策,其中包括给予企业在疫情期间开展员工培训等多方面的财政补贴,根据疫情的发展情况,预计各地政府部门将推出其他相关补贴政策。因此,建议投资人及收购方可以与标的公司进行磋商,为根据疫情实际情况减少标的公司的业绩对赌压力,可考虑通过签署补充协议的方式,将标的公司因本次疫情而收到的各项补贴款项均纳入标的公司实现的业绩指标的计算范围内或者结合具体情况考虑增加其他业绩指标要素,比如营业收入、净资产收益率等。


2、调整业绩对赌期限


受本次疫情的影响,不同行业的标的公司的生产经营活动及业绩情况均受到不同程度的影响,投资人/收购方可考虑通过调整业绩对赌的期限的方式,与标的公司补充协商。


在具体操作方法方面,一则因不可预见的政府行政命令而导致业绩无法实现时相应调整业绩对赌期限的案例可供参考:某上市公司于2019年发布公告,载明在上市公司进行的一项对外收购活动中,交易对方对标的公司2018年至2020年的业绩进行了承诺。在标的公司后续运作过程中,标的公司所在的地方政府对化工园区企业集中整治,并作出统一环保停产要求,标的公司自2018年4月起停产进行安全、环保提标改造工作,未能恢复生产。在前述背景下,上市公司经与交易对方磋商,将业绩对赌的起算点调整为标的公司“复产之日的次月开始的36个月”,并进一步对业绩对赌指标进行了调整。当然,标的公司的生产经营因政府行政命令受到影响与疫情下标的公司遭遇的情况存在一定差异,本处仅就投资人/收购方与标的公司在磋商变更业绩承诺期限时可选择的变更条件提供参考。


对于本次疫情而言,如果标的公司的生产经营及业绩情况确实受疫情影响较大,则建议投资人及收购方可考虑根据疫情的发展情况、地方政府行政措施的实施情况及标的公司的经营恢复情况,进一步协商确定调整业绩对赌期限(上市公司实施的重大资产重组涉及的业绩对赌承诺情形不同)。


3、合理磋商降低业绩指标金额


随着疫情的发展,疫情对标的公司经营情况的影响将逐步趋于明朗,尤其是对于以年度为具体业绩对赌考核单位的交易而言,预计在2020年末及2021年初对标的公司2020年度业绩实现情况及业绩补偿金额测算时,对业绩对赌承诺履行情况的潜在争议可能会进一步凸显。对此,建议交易各方根据疫情的最终情况,以及对标的公司经营情况造成的实质影响(含停工及销售受到影响而发生的损失及费用等金额)等因素协商确定是否有必要降低业绩承诺金额,以及具体的金额指标。


(三)上市公司调整财务业绩指标需关注的特殊性及合规要求


1、上市公司调整对赌承诺时应注重公平原则及中小投资者保护要求


在上市公司实施的投资及并购交易中,即使在不构成重大资产重组的情况下,上市公司通常亦会就标的公司的业绩情况与标的公司签署业绩对赌协议。在因政策变动及行政措施等不可抗力或情势变更事件发生时,如果上市公司与标的公司协商调整财务业绩指标及对赌期限等对赌承诺,则在该等过程中,需充分关注调整后的交易条款的公平原则,保护中小股东的利益。


经检索,某上市公司调整业绩承诺的案例在该方面具有一定代表性:在该上市公司进行的某项不构成重大资产重组的收购交易中,尽管交易对方及标的公司主张变更业绩承诺的原因系不可控的客观原因,但通过查询公开信息,由于该项交易系关联交易,并且上市公司以现金方式收购标的公司,因此,上市公司中小股东对调整业绩承诺事项十分关注,如关注调整业绩对赌期间的必要性、上市公司支付的现金对价相应的资金成本在调整后的业绩承诺金额中是否予以考虑等。最终,该项调整业绩承诺的议案在提交股东大会审议时,以较低的赞成比例审议通过。因此,对于上市公司而言,无论是从确保调整对赌承诺事项顺利通过股东大会审议的角度而言,还是从实质性保护公众投资者利益的角度而言,均需充分考虑公平性原则及中小股东利益保护因素,尤其是在涉及关联交易的交易中,需更加注重本点。


2、上市公司需做好业绩承诺履行情况及调整情况的信息披露工作及监管问询准备工作


根据《上市公司信息披露管理办法》的规定,上市公司控股子公司发生该文件规定的重大事件,可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的,上市公司应当履行信息披露义务,其中包括:“公司发生重大亏损或者重大损失、公司生产经营的外部条件发生的重大变化、新公布的法律、法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响、主要或者全部业务陷入停顿”等情形。因此,上市公司并购的标的因疫情影响发生前述情形的,上市公司需注意相应履行信息披露义务,如涉及业绩承诺的,建议根据标的公司受疫情影响的程度及时提示业绩承诺的实现风险。


同时,对于非重大资产重组交易而言,如果上市公司与交易对方及标的公司拟对业绩承诺进行调整,需根据《上市公司信息披露管理办法》及《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》(以下简称“《4号指引》”)等法规及规范性文件的规定履行相应审议程序及信息披露义务。值得关注的是,根据监管案例,涉及上市公司投资及收购交易的业绩承诺变更事项的,交易所等监管机构亦会通过问询函等方式,要求上市公司说明调整业绩承诺的具体原因及合理性、变更后的业绩承诺的可实现性、相关承诺的变更及其履行的审议程序和信息披露义务情况是否符合《4号指引》规定的条件等,对此,上市公司需在前期工作基础上做好迎接监管问询准备。



三、关于调整上市时间的主张及其应对措施



对于PE/VC等投资机构而言,标的公司实现“上市”系其投资退出重要途径之一,限定时间内完成合格首次公开发行股票并上市(以下简称“IPO”)的对赌是PE/VC投资中最常见的对赌条件之一,常规的合格IPO相关对赌承诺条款通常包含上市时间的约定、合格证券交易所的选择及对IPO市值的最低要求等。


当下疫情对IPO进程的主要影响可能包括如下方面:(1)标的公司业绩受疫情期间社会运行情况及政府管控措施的直接或间接影响而下滑,并可能在原定报告期内引发持续连锁影响;(2)受政府管控措施影响,中介机构常规工作,包括进场审计、外部走访等核查程序等受到影响;(3)上市所需的外部政府合规证明及各类回函进度可能受到影响;(4)业绩波动、市场波动及随之引起的投资者心理波动均有可能对发行市值产生负面影响。


因此,标的公司及创始人存在基于上述理由主张上市时间对赌失败后果的免责,推迟上市计划,甚至就此解除上市时间对赌条款的可能。基于资本市场与司法实践经验,建议投资人可从如下角度把握及与标的公司沟通:


1、疫情并不会造成IPO工作全部停止,根据标的公司IPO准备工作的整体情况,审慎认定标的公司是否构成免责情形


从现有的司法案例角度分析,司法实践中,标的企业因政策变动等当事人无法决定的客观因素而未能在交易文件中约定的时间内实现IPO的,司法机关并非简单的判定承诺方豁免承担责任,即标的公司仍需充分举证证明有关客观事实与标的公司未能按照约定时间实现IPO的目的之间具有的直接关联性。


一则具备参考意义的案例为:在天津硅谷天堂合丰股权投资基金合伙企业(有限合伙)与李志民、新疆天海绿洲农业科技股份有限公司增资协议纠纷案中,因2012年10月至2014年4月共18个月,中国证监会暂停企业IPO审核,对企业IPO申请造成阻碍。对此,在认定标的公司是否能够由此主张不可抗力免责时,法院仍会考虑企业的主观能动性及必要程序义务,法院认为:“天海绿洲股份公司能否成功IPO取决于证券管理部门的审核结果,本身具有不确定性,但更取决于天海绿洲股份公司为实现IPO所做的积极努力。”根据该案的判决,如标的公司未能提交其向证券管理部门提交过IPO申请的证据或为完成《增资协议》中IPO承诺而履行相关义务的证据,则标的公司就没有证明其具备IPO的基本条件,而这与证券管理部门是否暂停企业IPO审核无关。


以此为参考,对于本次疫情下的企业IPO对赌履行承诺而言,投资人应审慎分析标的公司所提供的证明材料及已采取的减损措施,判断本次疫情下标的公司业绩波动的实际情况及原因,并关注标的公司在此期间是否在财务方面的规范性、公司治理的有效性、关联交易的必要性及公允性、资产及业务的完整性及独立性等重要方面始终按照IPO的要求规范运作,综合判断疫情因素是否是对标的公司按时上市构成实质影响的因素。


2、积极了解并配合争取有关支持政策,协助企业减少疫情因素对IPO时间的影响


以A股为例,根据《中国证监会发行监管部关于发布<首发业务若干问题解答>的通知》,“对于发行人报告期因不可抗力或偶发性特殊业务事项导致经营业绩下滑的情形,发行人应说明不可抗力或偶发性特殊业务事项产生的具体原因及影响程度,最近一期末相关事项对经营业绩的不利影响是否已完全消化或基本消除;结合前瞻性信息或经审核的盈利预测(如有)情况,说明特殊业务事项是否仍对报告期后经营业绩产生影响进而影响持续盈利能力。保荐机构应对特殊业务事项是否影响发行人持续盈利能力发表专项核查意见。若特殊业务事项的不利影响在报告期内已完全消化或基本消除,披露的前瞻性信息或经审核的盈利预测(如有)未出现重大不利变化,其业绩下滑可不认定为对持续盈利能力构成重大不利影响的情形。”


随着疫情的发展,包括证券监管机构在内的各行各业亦在积极地出台政策共同抗击疫情,针对疫情对IPO的影响,证监会副主席阎庆民于2019年2月15日在发布会上回应,疫情发生以后,部分股票的发行和并购重组确实受到一定影响,“但近期专门做出了有针对性的安排,例如在对发行人的要求反馈意见的时间上,现在往后延;另外,审核的相关事项也依据发行人的反馈时间放宽;同时也适当放宽并购重组的时间。”他表示,目前做到“三个正常”,包括正常合法首发批文,正常推进审核进度,正常推进重组的许可和受理工作。因此,投资人也应及时更新了解IPO审核动态,提请标的公司按照前述规定及政策对疫情对于其报告期内业绩的影响程度、是否影响其持续盈利能力等事项给予专业的判断,协助标的企业在政策框架下积极应对,减少疫情对IPO申报及审核的影响。



四、关于调整里程碑事项对赌承诺的主张及其应对措施



广义上的里程碑事件既可能涉及标的公司的净利润、营业利润、营业现金流量、税息折旧及摊销前利润等特定指标的达成,也可能涉及新产品的开发与上市、药品的临床试验注册、新客户的开发、业务发展规模、生产能力的利用率等方面目标的完成。除去前文已探讨的“财务业绩指标”、“上市时间”等特殊里程碑事件外,在疫情影响的现有市场环境及政府管控措施之下,标的公司的部分里程碑事件达成或将受影响,分不同行业情况有所不同,较典型的例子如:


1、影视剧的拍摄及上映。受到人流管控的直接影响,影视剧的制作及供给将受到影响。同时,线上教育、线上娱乐行业需求则有所增加;


2、社会办医疗机构的经营。根据疫情防控需要,全国多地已针对诊疗科目设置不含急诊医学科的社会办医疗机构采取暂停开展诊疗活动,或要求在疫情各项防控措施正式解除之前不得复工的限制;


3、旅游及相关行业的业务开展。根据文化和旅游部下发的紧急通知,全国旅行社及在线旅游企业被迫暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品并免收退票费,以旅游及其相关权益类产品为主营业务的企业均受严重影响。


尽管投资人与标的公司系为利益共同体,但投资人仍需为其资金投入的目的负责,因此,若重大里程碑事件无法达成,标的公司主张以不可抗力或情势变更免责的,投资人也应充分评估疫情与里程碑事件无法达成的结果之间的因果关系,并与标的公司沟通磋商解决思路。视标的公司所处行业的不同,以及标的公司具体情况的不同,如果疫情只是对标的公司的部分经营活动造成影响,尚有其他手段避免合同中对赌事项根本无法实现的,或者在疫情发生之前当事人就已存在迟延履行等违约行为的,均难以认定基于不可抗力的免责主张成立,因为在该种情况下,一方面疫情对部分里程碑事件的影响呈间接性特征,另一方面部分阻碍疫情的不利影响仍存在可能性。


基于上述认识,投资人可在充分评估疫情与里程碑事件无法达成的因果关系的情况下,综合判断是否接受适当减免标的公司及/或其实际控制人应当承担的补偿义务,或沟通设定新的里程碑目标及对应责任。



五、 结语



随着疫情的发展,标的公司及其实际控制人的业绩承诺实现风险逐步显现,尤其是对于受疫情直接影响比较大的行业及企业,其主张调整对赌承诺的诉求预计将会愈发强烈。对此,投资人/收购方可结合法律法规的规定及交易文件的约定,在维护自身权益及合规性的同时兼顾标的公司的实际困难,各方合理磋商对赌承诺的调整事项,以期实现各方利益的平衡,共克时艰。