2020年4月30日，中国证监会（以下称“证监会”）与国家发展改革委（以下称“发改委”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下称“《通知》”），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下称“《征求意见稿》”），向社会公开征求意见。

近几日，相关行业从业者对本次基础设施领域不动产投资信托基金的试点政策进行了大量专业解读。作为主要执业于房地产与基础设施投融资领域并长期关注境内REITs发展的法律工作者，我们希望在《征求意见稿》的基础上就若干要点问题进行简要评析，以期更好地指导法律实务并借此抛砖引玉。

近年来，随着地方政府负债率的上升，境内基础设施建设经历了投资主体由政府单一主体至由政府主导、社会资本参与的过程。但不管是在政府单一投资主体参与城市基础设施建设时期，还是政府主导、社会资本参与时期，城市基础设施建设的资金来源主要是通过传统的融资方式进行，如银行贷款、地方政府债券、信托资金[1]，以及政府平台公司发行债券、保险资金基础设施债权投资计划、PPP等。该等融资方式中，除了PPP具有股权融资的属性，其余均为债权融资，不利于降低地方债务规模。PPP因多方面原因虽一度获得鼓励仍遇到诸多瓶颈未能得到充分发展（本文不再赘述）。从防范地方债务风险、降低杠杆率、为新建项目提供资本金等角度，基础设施融资领域的改革尤为迫切[2]。REITs作为一种股权投资工具，通过取得项目公司全部股权或控股权的方式，可以帮助项目公司原股东实现资产、负债的出表并获得现金流入。因此，基础设施REITs能较好地契合基础设施融资领域的改革需求。

《通知》规定，本次试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。但《征求意见稿》规定的试点基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施。《征求意见稿》某种程度上对《通知》规定基础设施试点范围进行了限缩。另外需要强调的是《征求意见稿》仅规定的基础资产或底层资产范畴为基础设施，并不包含购物中心、写字楼、酒店、服务式公寓、商业综合体等具有稳定租金收入的持有型房地产。

目前关于“基础设施”较为清晰的定义可以见于《政府会计准则第5号—公共基础设施》，根据该准则的规定，公共基础设施主要包括市政基础设施（如城市道路、桥梁、隧道、公交场站、路灯、广场、公园绿地、室外公共健身器材，以及环卫、排水、供水、供电、供气、供热、污水处理、垃圾处理系统等）、交通基础设施（如公路、航道、港口等）、水利基础设施（如大坝、堤防、水闸、泵站、渠道等）和其他公共基础设施。

因此，我们认为，《征求意见稿》作为本次试点的具体操作指引，可以根据《通知》确立的“收入来源以使用者付费为主、已产生持续、稳定的收益及现金流、投资回报良好”等原则，参照《政府会计准则第5号—公共基础设施》或其他相关规定，对试点基础设施进行更为详细的列举，以使市场参与者能更加清晰地识别可进行基础设施REITs试点的项目。

《通知》规定，试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。《征求意见稿》对基础设施REITs的交易结构进行了细化，规定公开募集基础设施证券投资基金（以下称“基础设施基金”）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。

此前境内“类REITs”产品出于节税等考虑，往往会在资产支持专项计划和项目公司之间再嵌套一层信托计划或私募基金，利用信托计划或私募基金以“股+债”的形式对项目公司进行投资。目前《征求意见稿》未禁止在基础设施资产支持专项计划和项目公司之间嵌套其他SPV。因此，基础设施REITs后续可能以“基础设施基金+基础设施资产支持专项计划+私募基金+项目公司”的结构面向市场。

关注者可能会发现此前号称境内第一单公募REITs的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金”直接持有深圳前海企业公馆项目公司50%的股权。那为何本次基础设施REITs试点政策中要求基础设施基金通过认购基础设施资产支持证券间接持有项目公司全部股权？原因在于目前的《证券投资基金法》规定公募基金只能投资于上市交易的股票、债券、证监会规定的其他证券及其衍生品种，而项目公司一般为非上市且未股改的有限责任公司，公募基金无法直接持有有限责任公司的股权，鹏华前海万科REITs作为一种特例不具有可复制性。但从实用主义来看，界定一款金融产品是否优秀或创新不应着眼于它的结构是否精美或深奥，而应回归于它作为融资工具是否能对融资主体、投资人、金融系统乃至社会创造更高效的价值。无论是境内的类REITs，还是各种双SPV的资产证券化产品，其交易结构的演变背后是行业从业者在“法无明文规定”、“监管政策限制”、“税收筹划”等背景下的努力摸索。由于境内外证券、信托、基金领域的法律法规体系存在差异[3]，《征求意见稿》确立的交易结构或许已经是目前境内法规架构下上佳之选，但我们仍盼望信托、基金法律体系能进一步完善和优化，使得境内REITs具有更广阔的发展空间。

原始权益人的概念主要来自于证监会2014年发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。根据该规定，原始权益人是指向资产支持专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，通俗来讲即融资主体，例如应收账款的债权人、租赁物业的出租方、信贷资产的贷款方、信托财产的受益人等。

基础设施REITs项下，基础设施资产支持专项计划购买的为项目公司100%股权，即基础资产为项目公司100%股权，底层资产为基础设施运营收入。因此，基础设施资产支持专项计划的原始权益人应为项目公司原股东。但《征求意见稿》中规定，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人，原始权益人享有基础设施项目完全所有权或特许经营权。此处“项目的原所有人”的表述缺乏法律上的严谨性，“原始权益人享有基础设施项目完全所有权或特许经营权”则意味着原始权益人可能被理解为项目公司。该等条款似乎沿用了沪、深交易所《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》中的规定，但基础设施REITs的交易结构与原基础设施类资产支持证券的交易结构不同。因此，我们认为《征求意见稿》理应对“原始权益人”这一概念作出更为准确的定义。同时，《征求意见稿》亦规定原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%。若原始权益人为项目公司，则要求项目公司参与战略配售，将形成项目公司持有基础设施基金份额、基础设施基金间接持有项目公司股权的“母子互持”的状态，这显然也是不合理的。

（一）项目公司股权转让是否应通过产权市场公开进行

运营基础设施的项目公司往往为国有及国有控股企业（以下合称“国有企业”），依据《企业国有资产交易监督管理办法》的有关规定，基础设施资产支持专项计划购买项目公司（国有企业）全部股权理应由国有资产监督管理机构（以下称“国资监管机构”）报本级人民政府批准，并需履行项目公司审计、拟转让股权评估程序，且国有企业控股权转让原则上需通过产权市场公开进行。

我们注意到境内发行的首单基础设施类REITs“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”中，项目公司的股权转让未通过产权市场公开交易。该项目的原始权益人（即项目公司原股东）的控股股东浙江省交通投资集团有限公司认为，项目公司的股权虽转让给私募基金，但项目公司依然在原始权益人合并报表范围内，且原始权益人承担在进入专项计划处置期时对项目公司股权等标的资产或优先级资产支持证券按约定价格的收购义务，该项目交易实质为一项包含项目公司股权转让附加回购的融资行为，可以适用非公开协议转让。这一意见最终得到了中介机构和上级主管部门的认可。但我们认为，该项目的操作方式不一定具有普适性，对于类似项目中所涉及的国有企业股权转让是否需要通过产权市场公开进行，仍需征询项目公司所属的国资监管机构或上级主管部门的意见。回到基础设施REITs，由于《征求意见稿》为证监会起草发布，其未就项目公司股权转让可能涉及国有企业资产交易相关的问题进行规定也在情理之中，但鉴于这一问题关系到基础设施REITs的实践流程及具体项目可操作性，我们认为可以由证监会函请国务院国有资产监督管理委员会、财政部出台相关文件进行明确。

（二）项目公司控制权发生变化，是否视为转让特许经营权？是否需要报主管部门审批或备案

依据《市政公用事业特许经营管理办法》的相关规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间，擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。但该管理办法并未明确规定特许经营权企业转让控股权或全部股权是否构成转让特许经营权。

依据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的相关规定，县级以上人民政府应当授权的实施机构应当与依法选定的特许经营者签订特许经营协议。特许经营协议应当包括项目公司的经营范围、注册资本、股东出资方式、出资比例、股权转让等内容。但该管理办法中亦无项目公司股权转让有关的其他规定。

依据《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》第一条规定：“公路经营企业通过政府特许取得的收费公路权益与公路经营企业产权（股权）有着密不可分的关系，转让公路经营企业产权（股权）与转让收费公路权益具有内在的直接关联性。因此，公路经营企业产权（股权）的转让，既要遵守国家有关企业产权（股权）转让的相关规定，又要执行国家有关收费公路权益转让的相关规定。”但该通知于2017年被《关于进一步规范收费公路权益转让行为的通知》废止，且2017年的通知中未对收费公路项目公司股权转让是否应当视为收费权转让进行明确。

因此，从法律法规层面，目前我们并未检索到现行有效的关于转让项目公司控制权即视为转让特许经营权的规定。但在相关部委和地方发布的特许经营协议示范文本及相关地方性法规中，却存在有关限制股权转让的条款。如：建设部公布的《城市管道燃气特许经营协议示范文本》（GF2004-2502）第9.6条约定，获得燃气特许经营权的企业股东或者股权结构发生变化，需要在十日内向政府部门提交书面备案报告。《吉林省管道燃气特许经营协议》（示范文本）第七章对股东及股权变化的处置有明确规定，在特许经营期内，企业如果改变股东及股权结构，应当事先征得政府同意。企业控股股东擅自转让控股权的，政府有权作出是否终止特许经营权的决定。《福建省管道燃气特许经营协议示范文本》（2009版）第五章指出，燃气特许经营企业承担的责任和义务不受股东及股权结构变化的影响，自特许经营协议生效起5年之内，股东不得转让股权，协议生效后5年，经过相关部门书面同意，股东可以将持有的特许经营企业的股权转让给符合条件的企业。《杭州市市政公用事业特许经营条例》规定，特许经营者不得擅自转让、出租、质押、抵押或者以其他方式处分特许经营项目资产，擅自转让股权。特许经营协议应当包括股东出资方式和出资比例、股权转让限制等内容[4]。

基于上述，我们认为，项目公司控制权发生变化，并不一定视为转让特许经营权，是否需要报主管部门审批或备案需要根据项目当地政策及特许经营协议的约定进行确定。但鉴于实践中存在各地操作不一的情况，我们认为可以借本次基础设施REITs试点的机会，由证监会函请发改委、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部等相关部委就上述问题出台相关文件进行明确。

《征求意见稿》规定，基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责。

但作为基金管理人的公募基金公司、证券公司或其资管子公司，显然大多数不具备基础设施领域的管理精力和能力。对此，《征求意见稿》也已考虑到，因此其规定，基金管理人可以设立子公司专门管理或将管理委托给第三方，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。《征求意见稿》规定基金管理人委托第三方管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目财务管理。这似乎意味除财务管理之外的其他运营管理职责均可委托第三方，但可以想象基础设施项目的管理并非能简单划分为财务管理和非财务管理。因此，对于第三方机构的资质、选任方式、可以受托管理的范围及相关法律责任等均应有相关细则。

我们认为，基础设施的后续运营可以借鉴业已成熟的ABS中的资产服务机构模式，即由项目公司继续承担基础设施后续运营的主要职能，该职能的实施依赖于项目公司原职工，而这里面涉及到项目公司由国有企业转变为非国有企业后原职工国企员工身份的转变、留用及安置的问题，限于篇幅，本文对此暂不展开。

美国、日本、新加坡及中国香港等市场发行的REITs多为永久存续，《征求意见稿》项下的基础设施REITs存在存续期。那么基础设施REITs到期清算时，其间接持有的项目公司股权如何处置？是再次进入市场进行转让交易还是由原股东进行回购？

前文我们提到，防范地方债务风险、降低杠杆率、为新建项目提供资本金是基础设施REITs试点的初衷之一，但如果基础设施REITs到期由原股东进行回购则是否意味着只是将地方债务从当前延缓到若干年之后。那么从社会整体效应上看，基础设施REITs似乎并不能有效解决地方债务问题。不过从此前境内发行的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金”、“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”来看，均是作出了项目公司原股东或关联方回购的安排。

我们认为《征求意见稿》对基础设施REITs到期项目公司股权的处置问题上留白，一方面可能处在进一步研究阶段，另一方面亦有可能是想给市场预留更多的可操作空间。但毕竟基础设施在产品到期后的运营管理仍然关系着公众利益，无论是证监会、发改委等监管部门，还是基础设施REITs管理人，均应当在试点初期即予以关心和重视。

基础设施REITs试点伊始，相关配套政策还不健全，特别是《通知》中未提及有关税收优惠的政策。2020年4月28日，交通运输部发布公告称，经国务院同意，从5月6日零时起，全国收费公路将恢复收费（含收费桥梁和隧道）。这无疑对本次试点亦是利好政策之一。基础设施REITs每年不低于可供分配利润90%的高分红政策对于投资者极具吸引力，但关键因素还在于基础设施的市场价值能给原始权益人和一众参与机构带来多少红利。我们也将持续关注基础设施REITs试点的发展动态。