2019年11月14日，最高院公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），根据其第5条的精神，股东与公司约定由公司回购股权的对赌协议不因此而无效，但应将完成减资程序作为回购的前提。据此，投资人通过与公司对赌并定向减资退出投资的路径得到了最高司法机关的肯定，投资实践中，也有着大量需要与目标公司对赌的现实需求。但实际上，“与公司对赌”这一路径仍然存在一定的法律风险，原因之一在于目标公司定向减资股东会决议的效力在司法实务中存在的争议。

我国《公司法》第43条第2款规定：“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”这一规定确立了公司增减资决议的“资本特别多数决”原则，但近年来，司法实务中屡屡出现异议股东起诉要求确认经“资本特别多数决”的减资决议无效的案件，而法院在处理该类案件时亦出现两种不同的裁判思路。

（一）部分法院认为经“资本特别多数决”的定向减资协议有效

（1）  姜丹青案。青岛中院 (2015)青民二商终字第795号“姜丹青与青岛弘信恒远地产有限公司公司决议效力确认纠纷案”中，姜丹青因贪污弘信恒远公司的资金被刑事追责，公司以已配合检察院扣押并上缴姜丹青等犯罪所得为由作出减资决议，以姜丹青初始出资价格为基础减少其在公司中的股权比例，使姜丹青股权从26.39%降至19.36%。姜丹青此前对减资方案提出反对意见，之后以减资决议应经全体股东一致同意提起决议无效之诉。一、二审法院均认为，减资存在合法事由，且已通过三分之二以上股东表决通过，减资决议应经全体股东同意缺乏依据，判决驳回了姜丹青的诉请。

（2）  胡黎明案。杭州市余杭法院(2017)浙0110民初9063号“胡黎明等诉杭州和睦储运有限公司公司决议效力确认纠纷案”中，和睦储运公司章程规定减资和修改公司章程须经过三分之二以上表决权股东通过。经两次减资，胡黎明股权从15%减少到1.28%。胡黎明对两次减资均表示反对，诉请确认决议无效。一审法院认为，案涉减资决议的表决符合公司章程关于减资须经代表三分之二以上表决权股东通过的规定，合法有效，驳回了胡黎明的诉请。

（二）部分法院认为定向减资须经全体股东一致同意

（1）  华宏伟案。上海一中院(2018)沪01民终11780号“华宏伟与上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷上诉案”中，华宏伟与某公司均为圣甲虫公司的股东，2018年圣甲虫公司作出经三分之二以上表决权股东通过的定向减资决议，某公司减少相应的出资，圣甲虫公司向其返还部分投资款。华宏伟遂起诉请求法院判决决议中作出圣甲虫公司减资的内容不成立，并请求判决决议中同意返还投资款的内容无效。

一审法院认为，《公司法》第43条第2款并未区分是否按照股东持股比例进行减资的情形，因此，华宏伟关于涉案临时股东会关于同意某公司减少注册资本的决议应取得全体股东一致同意的主张不符合法律规定，一审法院不予采纳。

华宏伟上诉后，上海一中院二审认为：《公司法》第43条第2款的“减少注册资本”应当仅仅指公司注册资本的减少，而非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经过三分之二以上表决权的股东通过即可作出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。

（2）  陈玉和案。无锡中院（2017）苏02民终1313号“陈玉和与江阴联通实业公司决议效力确认纠纷案”中，陈玉和与其他6名自然人、法人为联通公司股东，联通公司分两次不同比例定向减资，使股东由7名减少至3名，为此陈玉和提起诉讼请求确认股东会决议无效。

该案两审法院均认为，不同比减资损害了异议股东在同股同权原则下的资产收益权利，减少注册资本与减资在股东间分配属不同事项，不同比减资涉及对股东先前一致决确定的公司股权架构调整，应由全体股东一致同意。二审法院进一步指出，公司法第42条第2款规定的“减少注册资本”仅指减少注册资本，而并不涵括减资数额在股东之间的分配。由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，若只要三分之二以上表决权的股东通过，实际上是以多数决的形式改变公司设立时经发起人一致所形成的股权架构，故对于不同比减资，应由全体股东一致同意，除非全体股东另有约定。鉴于该案的特殊性，二审法院还认为各股东不同比例减资后导致陈玉和的股权比例增加，在公司亏损状态下，增加了陈玉和作为股东所承担的风险，损害了陈玉和的利益。

（3）  黄咏梅案。镇江经开法院(2019)苏1191民初3570号“黄咏梅与镇江恒驰科技有限公司公司决议效力确认纠纷”中，恒驰公司在未通知黄咏梅的情况下召开股东会，决议另一股东退出对恒驰公司的投资2500万元，同时恒驰公司相应减少注册资本1000万元，黄咏梅知悉后起诉至法院要求确认决议内容无效。法院经审理认为，恒驰公司章程有特别规定，涉及金额人民币100万元以上的重大事项决策均应经全体股东一致同意。被告恒驰公司的大股东利用持股优势，在不通知黄咏梅参会表决的情况下，以多数决形式强行通过不同比减资的决议，违反了公司章程的规定，不仅直接剥夺了黄咏梅作为小股东的知情权和参与重大事项决策权等程序性权利，而且损害了黄咏梅作为股东的实质性利益。

（三）裁判思路简析

在我国《公司法》对减资制度规定得比较概括，对减资类型未作区分、减资的方式和条件未作规定的大背景下，法院对定向减资决议的效力进行司法审查时的裁判思路存在较大的不确定性。但是应当看到，对定向减资决议投反对票的异议股东，往往是因为其持股比例因该决议而被动发生变化，其股东权益受到较大的影响。如果对定向减资决议采取三分之二以上的“资本特别多数决”，则绝对控股股东甚至可以做到以定向减资决议的方式使自身或其他小股东从目标公司直接退出，因此，对于以股东会决议形式作出的定向减资决议，应当设置更为严格的通过条件。

此外，上述检索到的相关判例，虽然均为基层法院或中级法院审理的案件，但华宏伟案主审法官后来将判决思路投稿至“全国法院系统2019年度优秀案例分析评选”活动，获最高院评选的二等奖；陈玉和案则被编入了最高院中国应用法学研究所主编的案例系列丛书《人民法院案例选》2018年第1辑，而此两案中，主审法院的观点均为定向减资决议须经全体股东一致通过。

在《九民纪要》发布之前，法院认定对赌协议有效基本限于投资方与目标公司其他股东之间的对赌约定，对投资方与目标公司之间的对赌约定的效力则主要持否定态度。而《九民纪要》对投资方与目标公司之间的对赌协议的效力认可，但在与目标公司对赌失败的情况下，投资方要求目标公司回购股权的，必须先减资后回购，如果履行了减资程序，法院可以支持投资方要求目标公司回购股权的请求，否则不予以支持。实际上，《九民纪要》此处所称的减资程序，就是一种定向减资。

根据最高院民二庭主编的《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》的观点，之所以设定先减资后回购的条件是考虑到在处理公司股东与公司债权人之间的关系时，首先应该保护公司债权人的利益，而不是股东的利益。通过将减资程序作为前置条件，在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持。但是，如果从逻辑上分析《九民纪要》的这一规定就会发现，因履行对赌协议导致的股权回购是减资的原因，而减资又是回购的前置条件，则“先减资再回购”将构成一个死循环：如果未完成减资程序，则不得回购股权；如果已完成减资程序，则标的股权已被注销，回购的标的此时已不复存在。

但如果忽略掉《九民纪要》的这一逻辑问题，结合本文所梳理的司法实践关于定向减资决议效力的司法观点，我们对投资人签署“与公司对赌”的对赌协议提出如下法律建议：

（1）“与公司对赌”并定向减资并不是投资人退出投资的良好选择

虽然 《九民纪要》认可了与公司对赌的相关协议的效力，但从前文所列案例可以看出，司法实践中可能会要求投资人以定向减资方式退出的决议须经全体股东一致通过，同时在履行减资程序时又会遭遇公司债权人的考验，任何一关都可能会导致退出失败。因此，投资人选择与目标公司股东对赌仍然是更好的选择，与公司对赌只能作为备选方案。

（2）如必须以定向减资方式退出，应该在对赌协议和公司章程中对股东投票等作出事先安排

选择与公司对赌并以定向减资方式退出时，如有股东对此投反对票，则有可能会导致退出失败。因此，建议在对赌协议中明确约定，目标公司全体股东对此表示事先同意且不可撤回，并附上相应的股东会决议以及减资流程安排；同时应当约定，若目标公司后续存在其他融资，目标公司及其他股东应当对后续投资人提示该约定，并取得后续投资人对该约定的认可。

此外，亦可事先在目标公司章程中对此事项作出相关安排，如控股股东、实际控制人、其他股东的一致行动，或就此事项约定全体股东不按持股比例行使表决权等设计，确保未来的减资事宜能在股东会上获得合法通过，减少争议可能。

（3）就减资款项的支付要求其他股东提供担保

如果选择与公司对赌，为确保减资款项顺利支付，通常可约定其他股东尤其是控股股东、实际控制人为该债务提供不可撤销的连带责任保证。

（4）要求目标公司严格履行《公司法》规定的减资程序

根据《九民纪要》的规定，在“与公司对赌”的协议中，履行合法的减资程序是公司回购股权的前置条件，包括通知债权人（含担保权人）、履行公告程序等。关于通知债权人的具体内容，法律未作进一步明确，但为了保障债权人的知情权，减少诉讼风险，应当将公司减资的金额、股东股权比例的变化、投资人因此获得的财产数额等信息通知债权人。