证券虚假陈述的概念最早起源于英国普通法的合同法和侵权法中，《证券法》吸纳了传统普通法中的基本观念和理论，使之与证券法独特的监管目的相融合，比较完善地形成了英国式的虚假陈述制度。美国的1933年《证券法》，对证券不实陈述作了最早的规定。在我国，虚假陈述最早见于1993年的《禁止证券欺诈暂行办法》第十一条。而后1998年颁布的《中华人民共和国证券法》和历经5次修订的《证券法》对证券虚假陈述行为都有相关规定。[1]2003年，最高人民法院颁布施行了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“2003年《虚假陈述若干规定》”）明确针对证券市场虚假陈述出台了专门的司法解释，其后司法实践中涌现了大量的围绕证券虚假陈述的纠纷案件。在这过程中，随着虚假陈述相关理论的深入研究和不断积累丰富的司法实践经验，理论界和实务界对于虚假陈述民事赔偿制度进行了不断的探索和实验，并形成了大量的成果。

2022年1月21日，最高人民法院在理论界和实务界的千呼万唤声中颁布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称“新《虚假陈述若干规定》”），该司法解释集二十年来关于虚假陈述民事赔偿的理论研究成果和实操宝贵经验为一体，对虚假陈述民事赔偿案件进行了全面的梳理和系统性总结，不仅为法院对该类案件的审理以及当事人的诉辩进一步指明了方向，更对证券市场信息披露制度的完善和证券市场的健康发展提供了有力的保障。

新《虚假陈述若干规定》第四条规定，所谓证券虚假陈述，是指信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。证券虚假陈述民事赔偿是指证券投资者在受到信息披露义务人虚假陈述行为的侵害后，依法要求信息披露义务人或其他相关主体予以赔偿的民事制度。在新《虚假陈述若干规定》中，最高人民法院明确了虚假陈述民事赔偿案件性质上为民事侵权案件，因此本文将从民事侵权责任的四个构成要件（即违法行为、损失、过错和因果关系）出发，从证券发行人的角度逐一进行分析，为证券发行人在此类案件中的抗辩提供相关参考。

1. 关于“重大性”的抗辩：以价格和交易量之影响为核心抗辩

(1) 取消前置程序的辐散效应导致了法院需对“重大性”进行认定

2003年《虚假陈述若干规定》确立了证券市场虚假陈述民事赔偿案件需要以有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书的提交为法院受理案件之前提。但随着我国资本市场的发展以及司法实践经验的不断积累，从2015年的《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》和《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》、到2020年的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》和《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《债券纪要》）可以明确看出最高人民法院在逐步放开证券民事诉讼的受理条件，逐步舍弃证券虚假陈述类案件受理的前置程序。而在新《虚假陈述若干规定》的第二条更是进一步明确“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”。

前置程序的废除将极大的便利投资者提起证券虚假陈述侵权案件，有效的保护了投资者的诉权[2]，但这一前置程序的废除将辐散出一系列新的问题，也对诉辩双方的控辩规则和策略造成了极大的影响。其中，最首要的问题就是：对于虚假陈述行为的“重大性”的认定标准以及对于“重大性”举证责任分配的问题。这也使得证券虚假陈述内容是否具有重大性将成为发行人的一个有效抗辩点。

(2)  “重大性”标准是对可归责的虚假陈述行为的适当性限制

证券虚假陈述侵权案件中所谓的“重大性”，是就信息披露义务人所披露信息而言的，简言之，就是对投资者投资决策具有重要影响的信息才是具有重大性的信息，才能构成具有可赔偿性的证券虚假陈述侵权行为。[3]

将“重大性”作为构成虚假陈述的必要条件的逻辑基点实际上是一种价值平衡的结果。一方面，证券虚假陈述侵权责任的发生，正是因为信息披露义务人的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不当披露等行为导致了投资者的损失，即信息披露义务人的虚假陈述行为具有可归责性。另一方面，在证券信息披露实践中，信息披露的范围本就不是百分之百精确的，若任何轻微的虚假陈述行为都构成侵权，则信息披露义务人必然时时处在信息披露恐慌中，这不仅会增加上市公司信息披露负担，还会降低信息披露质量[4]，最终亦将不利于投资者的决策。[5]因此，立法和司法都需要对可归责的证券虚假陈述行为的适当范围进行限定，而限定的标准就是，证券虚假陈述行为需要满足“重大性”标准。

(3) 以行政处罚刚性推定“重大性”并不完全合理，发行人仍有争辩空间

新《虚假陈述若干规定》第十条明确规定了虚假陈述内容是否构成重大性之标准。[6]从中不难看出，证监会出台的相关规范性文件中规定的重大信息也具有新《虚假陈述若干规定》所称的重大性。故在有在先行政处罚、甚至刑事判决的虚假陈述赔偿纠纷中，重大性的认定将极大程度的受到前置程序的影响。

在新《虚假陈述若干规定》出台前的司法实践中，法院几乎都会将行政处罚或刑事判决中的虚假陈述行为等同于民事责任中的虚假陈述行为。在最高人民法院2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）第八十五条中甚至明确规定了，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为，从而在实际上认可了行政处罚中虚假陈述内容应被推定具有重大性。

但事实上《九民纪要》规定的这种刚性的推定规则所遵循的是一种最简省司法成本的思路，是在平衡各方举证能力和法院审判效率等因素下所作的一种相对粗糙的折中处理，这种处理方式本身的合理性是有待商榷的。这是因为：一方面，行政法和民商法所保护的法益及其规范目的并不完全一致[7]，行政责任所保护的利益更多地关乎社会管理秩序，其功能在于惩罚和预防；而民事责任所保护的利益主要是私人利益，其功能有时虽然也包括惩罚，但更多的是补偿和救济[8]。另一方面，实践中，针对具体的虚假陈述所做出的行政处罚有时只考虑其合规性，即只要披露信息不符事实就认定违规，从而给予行政处罚。至于该具体的违规披露行为是否真的对投资决策产生影响，则未必完全顾及，因而可能存在证监会认定构成虚假陈述违法行为但在民事赔偿诉讼中原告未被支持的情况[9]。

例如，在谢瑞华与华闻传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案中，最高人民法院并未因财政部的行政处罚就推定相关财务会计报告中的有关事项和数据构成重大事件。而是通过综合判定认为相关信息不能对股票市场产生实质性影响，从而不构成重大错报。[10]即便是在《九民纪要》施行后，最高人民法院依然在周晓玲与湖南尔康制药股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，认为相关虚假陈述虽然被湖南证监局所处罚，但不论是从虚假陈述的金额看，还是从股价波动情况看，该虚假陈述不具有重大性。[11]

正是因为考虑到以行政处罚推定重大性的处理下有可能造成的不合理性，新《虚假陈述若干规定》并未明确存在前置的行政处罚的情况下是否必然能推导出虚假陈述内容具有重大性，而是试图通过确定重大性认定的一般规则解决该问题，这实际上给予了法院灵活解释的空间，方便其在个案中通过自由裁量作出妥当的判断，同时也给予了发行人在“重大性”问题上可争辩的空间。

(4) 有行政处罚并不必然符合“重大性”，行政处罚认定的事实是可推翻的

对于有行政处罚作为前置程序的案件，法院出于简便审理的考虑，往往会直接推定适用重大性推定规则，从而推定虚假陈述内容具有重大性。在此过程中，被告往往也因为存在一个在先的行政处罚而未能就此积极抗辩。但事实上，行政处罚决定书所认定的基本事实并非“铁证如山”，而是可被推翻的。

首先，行政处罚决定书所认定的基本事实并不属于《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》（简称《证据规则》）第十条所规定事实，不具有免证事实的效力。因此，证监会等行政机关所做出的行政处罚决定书，仅仅具有形式证明力，不能证明其内容本身的真实性，所以不能直接认为被行政处罚决定书所认定的虚假陈述具有重大性。其次，即使认为行政处罚决定书所认定的基本事实具有免证事实的效力，根据《证据规则》第十条第二款规定，被告也可以在虚假陈述民事诉讼中举证推翻行政处罚决定书所认定的基本事实。换言之，在司法实践中，发行人可以通过观察虚假陈述被实施或者被揭示后，证券价格或交易量是否发生明显波动，来推翻行政处罚中对于虚假陈述重大性的认定。[12]

具体到实操场景中，若对虚假陈述内容已有行政处罚，发行人应当尽可能的搜集证据、积极推翻行政处罚决定书中对己方不利的事实认定。若发行人能够举证证明，相关虚假陈述内容未对相关证券的交易价格或交易量造成明显影响或进一步证明虚假陈述不具有重大性的，则可以此为抗辩理由推翻原告关于相关虚假陈述内容的重大性主张。

而在无前置行政处罚或刑事判决情形下，原告需要先行完成虚假陈述的内容具有重大性的初步举证，证明其主张的虚假陈述内容符合新《虚假陈述若干规定》第十条所规定的重大性之内涵，这对原告的举证能力提出了较高的要求。而从发行人的角度来说，发行人更应当抓住机会，将虚假陈述的重大性要件作为重要的抗辩点。

(5)  “重大性”认定标准，以对证券价格和交易量的影响为核心

域外法律经验中，常常将“重大性”标准区分为两类：一类是理性投资者标准[13]，另一类是影响性标准。而影响性标准又可进一步分为投资决策的影响性标准和证券价格的影响性标准两个方面。其中，投资决策的影响性标准是指，如果该信息披露将实质性影响投资者的投资决策，则该信息就具备重大性；而证券价格的影响性标准是指，如果该信息披露将实质性影响证券的价格，则该信息就具备重大性。

在新《虚假陈述若干规定》出台前，相关立法和司法实践中，往往会将投资者决策的影响性标准和证券价格的影响性标准并行或则一适用。在《上市公司信息披露管理办法》同时采取了两个标准，在杨日东与北京无线天利移动信息技术股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案[14]中，北京市高级人民法院结合虚假陈述行为既影响了投资者购买京天利股票的意愿，亦对股票交易价格产生了影响，从而认定虚假陈述行为具有重大性。现行《证券法》第八十、八十一条则采用证券价格的影响性标准，《九民纪要》第八十五条则采用投资者决策的影响性标准。至于新《虚假陈述若干规定》第十条则是考虑到交易价格相对直观，从便利司法实践的角度出发，将证券价格的影响性标准作为判断虚假陈述内容是否构成“重大性”的核心尺度，并辅以对交易量指标的观测部分兼顾了投资者决策的影响性标准。

而新《虚假陈述若干规定》明确的“重大性”认定标准，也已经在司法实践中予以体现。例如，在杜鹏与新疆汇嘉时代百货股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[15]（简称“新疆汇嘉案”）中，一审法院与二审法院在虚假陈述行为是否构成重大性的问题上给出了截然相反的结论。一审法院认为发行人未披露涉案巨额关联交易“会影响投资者对上市公司资产状况、业绩与投资价值的判断，足以影响投资者的决策”，“属于能够影响投资者决策的虚假陈述”；加上证监局对发行人作出的行政处罚，印证发行人的虚假陈述行为已严重违反证券交易相关规则，系重大违法行为，故一审认定虚假陈述行为构成重大性。新《虚假陈述若干规定》施行后，二审法院则据此认为发行人的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势，交易量亦未超出正常区间，鉴于该虚假陈述行为未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故认定该虚假陈述不具有重大性。因此，发行人在对虚假陈述行为的重大性进行抗辩时，应当抓住当前司法实践对“重大性”的认定标准，重点关注虚假陈述行为是否对证券价格和交易量这两个指标产生实质性影响。

需要特别提及的是，实践中可能存在虚假陈述内容被揭露时相关证券已经停牌或处于无法交易的特殊状态，这将有可能导致通过证券价格或交易量确定虚假陈述是否具备重大性的方法难以实施，对此法院有可能会在个案中采用投资者决策的影响性标准进行自由裁量。除此之外，尽管新《虚假陈述若干规定》亦将“影响交易量”作为重大性的判断标准之一，但实践中股票成交量放大而股价不变的情况并不鲜见。并且实践中还存在一种观点认为，证券虚假陈述损害赔偿问题最终是要落实到价格上，故即便有交易量变化，只要证券价格无波动就不会导致投资者损失，投资者的赔偿请求也就无从谈起。[16]若在个案中呈现交易量明显变化但交易价格平稳的情况，该观点也可作为发行人主张相关虚假陈述内容不具有重大性的理由之一。

实操时还有一点需要注意的是，在认定交易量变化的问题上，通常还需要进一步区分不同类型的虚假陈述来确定交易量变化判断的关键期日，在针对虚假记载和误导性陈述的情形时，因其客观上存在两次信息披露行为，而这两次信息披露都可能会对证券市场产生影响，故应当同时考察虚假陈述日以及揭露日的交易量变化；而在针对重大遗漏的情形时，因其客观上仅有一次信息披露的行为，则可以仅考虑揭露日的交易量变化。

2. 关于预测性信息的抗辩：安全港原则给予发行人必要免责

考虑到预测性信息的披露具有较高的风险，同时为了促进和鼓励信息披露义务人积极披露预测性信息，新《虚假陈述若干规定》对于发行人披露的预测性信息采取了安全港制度，即原则上就预测性信息的披露给予信息披露义务人必要的责任免除。[17]

新《虚假陈述若干规定》第六条规定了信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异不构成虚假陈述的原则，但同时又列举了三种构成虚假陈述的例外情形：一是，信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；二是，预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；三是，预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。

可见，针对预测性信息披露与实际经营情况存在重大差异而引发的虚假陈述侵权案件，发行人在诉讼中的有力抗辩角度是其在披露预测性信息时已经进行了充分风险提示、该预测性信息所依据的编制基础适当、并且该预测性信息的前提未发生重大变化或在前提发生重大变化时已适时更正该等预测性信息。否则，预测性信息也可以构成证券市场的虚假陈述行为，应承担虚假陈述产生的民事赔偿责任。例如，在李维强与贵州长征天成控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[18]中，基于天成控股公司依据无合理基础的事项，在没有客观事实证实的情况下，通过出具《业绩预告》虚构和捏造2016年度经营业绩将实现扭亏为盈的预测信息，法院认定该行为属于证券虚假陈述行为。由于前述关于预测性信息的抗辩点所涉及的事项都与预测性信息披露的配套操作有关，并且这些操作的成本相比其可能引发的虚假陈述侵权风险而言是很小的，因此在实操层面上，我们更建议发行人加强预测性信息披露的事前风险把控，在披露预测性信息之前就选取适当的编制基础并做好充分的风险揭示，在相关预测前提发生重大变化时亦能及时进行更正。

自2005年《证券法》大修开始至今，在证券虚假陈述侵权归责问题上就一直秉持着发行人作为信息披露义务人承担无过错责任，而除发行人之外的责任主体承担过错推定责任。换言之，在证券虚假陈述侵权纠纷中，发行人作为第一责任人，需承担无过错责任，故其在侵权过错方面不存在可抗辩的事由。

1.  从笼统的因果关系认定到两层因果关系认定的演变

2003年《虚假陈述若干规定》参照域外法“欺诈市场理论”和“信赖推定原则”之经验，确定了交易因果关系的推定规则，从而降低投资者的举证责任[19]。所谓“欺诈市场理论”和“信赖推定原则”是认为，虚假陈述行为的发生欺骗的是整个证券市场，投资者系因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行的投资，投资者无须证明自己系信赖了虚假陈述行为才做出投资，只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。具体而言，2003年《虚假陈述若干规定》规定，投资者在虚假陈述实施日后买入、揭露日或更正日后卖出或持有并产生差价损失的，即推定虚假陈述与投资者损害结果之间产生因果关系，从而推导出信息披露义务人的赔偿责任。不难发现，这实际上是基于虚假陈述实施时段和投资者持股时段而作出的一种因果关系举证责任倒置规则，并且属于一种“可辩驳的信赖推定”。

新《虚假陈述若干规定》沿用了2003年《虚假陈述若干规定》的因果关系推定规则，并在后者基础上将虚假陈述侵权中的因果关系进一步区分成两层因果关系，即交易因果关系和损失因果关系。所谓交易因果关系，即信息披露义务人的虚假陈述行为与投资者进行证券交易（包括诱多型虚假陈述中买入相关证券的行为，以及在诱空型虚假陈述中卖出相关证券的行为）之间的因果关系；而损失因果关系则是指信息披露义务人的虚假陈述行为与投资者的损失之间的因果关系。二者是一个递进的关系，即交易因果关系是损失因果关系的前提，并且仅在两类因果关系都成立的情形下，方可认定证券虚假陈述侵权的因果关系成立。

交易因果关系与损失因果关系这两层因果关系，分别对应着侵权法上的事实因果关系和法律因果关系，二者的侧重有所不同、成立与否的评判标准不同、对应的“可辩驳”事由亦不相同。故在具体的案件中，发行人亦应当将两层因果关系进行区分并逐一进行抗辩。

2. 交易因果关系的抗辩：否定投资者系对虚假陈述的信赖而进行投资决策

新《虚假陈述若干规定》第十一条规定了推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立的三个条件：一是有虚假陈述行为，二是交易标的证券的关联性，三是投资者在虚假陈述影响期间（实施日之后至揭露日之前）实施了相应交易行为。

不难发现，否定存在交易因果关系的理由，本质上是要证明特定投资者并非基于对虚假陈述的信赖而作出交易决策。但由于特定投资者是否产生信赖并进行决策本身仅发生在投资者主观中，被告只能通过外部观察和表现侧面佐证。为了避免对投资者权益保护过度，新《虚假陈述若干规定》的第十二条又以列举的方式规定了推翻交易因果关系的抗辩事由，这也将成为发行人就交易因果关系抗辩的重要依据。

针对交易因果关系的抗辩事由具体罗列了以下四种情形：一是，原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；二是，原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；三是，原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；四是，原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为。除此之外，新《虚假陈述若干规定》还增加了交易因果关系抗辩的“其他情形”作为兜底条款，在努力平衡原被告举证责任的同时，赋予法院一定的自由裁量空间。

关于情形一，不论是新《虚假陈述若干规定》实施前，在陈军与湖南千山制药机械股份有限公司、瑞华会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷一案[20]中，还是新规实施后，适用新规第十二条第一项作为裁判依据的黄莉琼与康美药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案[21]（简称“康美药业案”），投资者在虚假陈述行为实施日和披露日之间并无任何交易行为的，法院最终均认定虚假陈述行为与投资者主张的损失不存在因果关系。

关于情形二，在刘超与康美药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[22]中，原告买入康美药业股票前，已有多家媒体发布了大量质疑康美药业披露的财务信息真实性的文章，康美药业也已被证监会立案调查，年度报告载明了被出具保留意见的审计报告，且被证券交易所监管问询。原告在此情况下仍买入康美药业股票属于明知披露信息不实而“自甘风险”的投资行为，故法院最终认定原告投资损失与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系。

关于情形三，在吴雪寅与北大医药股份有限公司北大资源集团控股有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案[23]中，法院基于案涉虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述，并认为该行为不会导致投资者积极买入股票，且查明原告买入股票的时间主要在北大医药公司证券虚假陈述实施日一年后即2014年下半年“牛市”开始后，也表明了原告的投资行为未受虚假陈述事项影响，与北大医药公司的信息披露违法行为无关，故法院最终认定案涉虚假陈述行为与原告投资交易行为没有因果关系。

关于其他情形，在韩玉与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[24]中，法院认为京博公司系违反非例行信息及时披露义务，属于消极沉默的诱空型虚假陈述，不会诱使投资者做出积极的投资决定，因此原告的投资交易并非由京博公司未及时披露信息的行为所决定，认定投资交易与虚假陈述行为之间不存在交易的因果关系。再比如，在张怀玉与国民技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[25]中，法院认为投资者系基于对市场既有信息的研判继而作出投资决策，并非受未披露信息行为的影响而积极买入国民技术股票，故认定投资行为与虚假陈述行为不具有因果关系。

需要注意的是，司法实践中还有一种常见的抗辩角度，即基于投资者身份来否定存在交易因果关系。其逻辑在于，推定因果关系本来是为了方便投资者信赖因素举证而作出的特殊处理，但当特定投资者本身负有另一层更高的审慎决策义务和相应的理性分析能力时，其就有一定的去伪存真鉴别义务和条件，不应轻易的将自身判断建立在对虚假陈述的信赖之上。这里的特定投资者往往是指证券市场上的专业投资者，其基于证券信息而非证券价格开展交易，是证券市场信息的接收者、分析者，也是价格的制造者、协调者，其不仅限于机构投资者或法人投资者，具体可以包括：具有证券发行询价资格的投资者、具有证券非公开发行认购资格的投资者、具有在新三板、科创版市场交易资格的投资者等。这些投资者的投资经验和抗风险能力都远高于一般投资者，不应当完全适用交易因果关系推定原则。[26]这一观点最高人民法院起草2003年《虚假陈述若干规定》时就有所考量[27]，并也得到了一些法官[28]和学者[29]的认可，并在司法实践中有所体现。

例如，在大成基金管理有限公司与广夏（银川）实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[30]中，一、二审法院均认为，大成基金属于专业投资机构，具备证券投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序，不用于普通证券市场投资人。大成基金未能合理运用自身专业只是和专业技能对银广夏股票的投资价值进行判断，决策过程中存在不周全和瑕疵之处，亦未能完全履行证券投资决策程序，不能确定其尽到了充分的审慎义务和注意义务。作为专业投资机构，其投资行为有重大不合理性，故与银广夏的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。这一判决规则也被后来的一些案件所遵循，例如上海雨浩投资咨询有限公司诉浙江祥源文化股份、西藏龙薇文化传媒案。[31]

3. 损失因果关系的抗辩：系统风险和非系统性风险的剔除

损失因果关系本身解决的是责任的定量问题，实质是对损害赔偿范围的限制。[32]新《虚假陈述若干规定》在第三十一条第一款规定了损失因果关系的认定规则，以确定被告的赔偿范围。需要特别注意的是，该条明确将法院查明损失因果关系作为法院审理虚假陈述侵权案件必须查明的基本事实，其言下之意是，不允许法院仅凭交易因果关系就认定被告赔偿责任的囫囵判案。

至于与损失因果关系对应的抗辩，则该条的第二款有所规定，具体包括：由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等因素所导致的损失。其中，需要特别注意的是，新《虚假陈述若干规定》将上市公司内部经营环境因素所导致的损失也作为可抗辩事由之一。这对于自身经营不善或财务状况不佳的发行人而言，将是一个有利的抗辩事由。例如在李胜开与新疆中基实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[33]中，中基公司的抗辩点之一就是投资损失系由系统风险因素以及非系统风险的公司自身经营不利等因素造成的，与虚假陈述行为之间没有因果关系，该抗辩理由经法院查明后也被采信，法院认为投资者主张的投资损失主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与中基公司案涉虚假陈述行为没有因果关系。

此外，实务中，对于新《虚假陈述若干规定》在第三十一条第二款所列的可剔除因素通常会被进一步区分为系统因素和非系统因素。其中，系统因素一般是由虚假陈述期间的市场指数、板块指数等来度量[34]，而非系统因素则既包括公司本身经营业绩下滑、退市风险等因素，又包括其他行为对市场造成的影响，例如在冯韵与文峰大世界连锁发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[35]中，法院就将操纵市场行为视作一种非系统因素，认为投资者损失是由操纵市场所致。

由于证券市场本身的复杂多变性，投资者的损失在绝大多数情况下会受到其他系统和非系统因素的影响，若发行人在具体案件中能举证证明存在上述情形，则可以此抗辩要求剔除这类系统性风险和非系统性风险所导致的损失，从而减轻或免除其责任。例如在国玉发与银基烯碳新材料集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[36]中，法院结合烯碳新材股票停牌期间，烯碳新材受大盘指数下跌、公司净利润下降、审计机构不发表意见的审计报告及重大资产重组失败等因素的影响，股票大幅度下跌的事实，综合认定投资者的投资损失是股市系统性风险和烯碳新材重组失败等原因叠加所致，即投资损失与烯碳新材虚假陈述行为之间不具有因果关系。

即使无法全部免除责任，过往实践中仍有不少发行人成功主张剔除系统因素或非系统因素所造成损失的案例。例如，在蒋某与山西路桥股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[37]（简称“山西路桥案”）中，虽然法院认定投资者损害结果与山西路桥公司虚假陈述行为之间存在因果关系，但法院仍然考虑到因市场风险因素所导致的投资者的损失占比较重，应在计算投资者投资损失赔偿数额时予以扣除，故法院酌定山西路桥公司对投资者诉请的投资损失的20％承担赔偿责任。在中国高科集团股份有限公司与张海玲等证券虚假陈述责任纠纷一案[38]（简称“中国高科案”）中，投资者部分投资损失系由市场风险所致，法院酌定扣除投资差额损失的30%。这种在衡量投资者损失时，允许剔除系统风险和非系统风险因素的做法，是为了在因果关系推定的基础上，避免虚假陈述赔偿沦为投资者的“保险”工具，亦是为了贯彻“买者自负”的投资理念，培养更加成熟的证券投资市场。

在对可剔除因素进行具体分析时，司法实践中，一些案件常常会通过横向考察可比指数和同类股票走势，并同时纵向考察虚假陈述实施日和揭露日或更正日的涉案个股走势，纵横考量应当剔除的系统性因素和非系统因素。例如，在林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[39]中，一审法院认为：横向看，涉案股票价格涨跌幅与大盘、所在行业板块，以及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，涨跌幅度并不突出；纵向看，涉案股票价格在虚假陈述实施日和揭露日后的一段时期内，没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常状况，走势没有发生异常大幅度的波动，进而综合认定没有证据表明虚假陈述行为导致了股价波动、严重背离其市场价值。并认为涉案股票价格产生波动的原因应当是除了虚假陈述以外、同样影响着其他个股的宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素。

但也有观点认为，在进行横向考察的时候，将涉案股票走势与可比指数和同类股票走势进行比对，其横向参考标准的正当性不足，涉案个股价格未有异常大幅波动才是“釜底抽薪”，即将“系统性风险有影响”和“虚假陈述无影响”这两个理由区分开，认为应当直接论证虚假陈述的实施和揭露并未带来股价波动，从而彻底排除虚假陈述与投资者损失之间的因果关系和赔偿责任。并在这之上提出，应当着重对虚假陈述实施日和揭露日（或更正日）涉案个股的价格变动进行考察。[40]但从发行人的角度，仍然应当分析各个可能影响涉案个股股价的因素，剔除所有可能的影响，进行全面的抗辩。

同时，实践中关于系统风险及非系统风险的量化问题，也给律师和法官提出了专业性挑战，并且给予了受理法院较大的自由裁量权。例如，在前述中国高科案[41]中，中国高科主张应委托第三方专业机构对本案系统风险及非系统风险扣除比例进行核定，并认为一审法院未经第三方专业机构的核定，直接将系统风险所致15个自然人投资者部分投资损失比例酌定为30%，且未对本案非系统风险扣除比例进行核定，此种扣除方式不科学、不合理。对此，北京市高级人民法院认为，新《虚假陈述若干规定》并未规定法院在审理此类案件中，必须委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定，而新《虚假陈述若干规定》规定“案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见”，其中亦未强制性要求委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定，即法院有权综合判断后自行酌情决定。

损害的存在是侵权民事责任的基础要件之一，在瞬息万变的证券市场中投资者的损失通常都是由市场上多种因素合力造成的，故在虚假陈述侵权案件中一个重点和难点的工作就是，区分虚假陈述给投资者造成的损失和正常市场风险带来的损失。

1. 损失的范围

新《虚假陈述若干规定》第二十五条明确规定，信息披露义务人的责任范围以原告因虚假陈述而发生的实际损失为限，并进一步规定该实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。该规定体现了证券虚假陈述侵权责任系以填补损害为基本原则。

需要注意的是，新《虚假陈述若干规定》并未明确投资者的实际损失是否应当包含资金利息的问题。特别是在涉及债券类虚假陈述侵权案件时，对于资金利息是否应算作投资者的实际损失变得尤为重要。《债券纪要》第二十二条基于债券还本付息的特征，规定债券虚假陈述纠纷案件中损失的认定应当区分两种情形：一是，在判决前已经卖出债券的，赔偿范围限于实际损失；二是，在判决前仍持有债券的，赔偿范围为本金及利息，即包括实际损失和可得利益损失。在前述第二种情形下，债券发行人因其本身就负有还本付息的义务，其赔偿范围应包括债券本金及利息，这往往不存在争议。但对于发行人之外的其他主体（主要是中介机构）的赔偿责任范围，是否也应当同发行人一样包含债券本金及利息，实践中往往会存在较大争议，中介机构通常会以其本身不负有对债券还本付息义务为由主张其赔偿责任范围应限于债券的实际损失。

例如，在王放与五洋建设集团股份有限公司、陈志樟证券虚假陈述责任纠纷一案[42]中，一审法院并未采纳中介机构对损失范围的抗辩，而是认定债券持有人的损失包括本金、利息、逾期利息，中介机构在此范围内承担（全额或部分）连带赔偿责任。

2. 集中竞价的股票交易中，投资差额损失的计算

对于股票损失的计算，新《虚假陈述若干规定》第二十七条和二十八条对于集中竞价的股票交易市场中因虚假陈述造成的投资差额损失的计算方式进行了规定，并区分了诱多型虚假陈述以及诱空型虚假陈述的投资差额损失计算方法。2003年《虚假陈述若干规定》并未明文规定诱空型虚假陈述行为，也因此导致在新规出台之前，我国司法实践中涉及诱空型虚假陈述的案件长期以来缺少相关规定的指引，更有甚者直接以法律未做规定为由认为不构成虚假陈述行为。例如在李绍钢与国民技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[43]中，法院认为国民技术公司未及时披露的两份协议属于利好消息，国民技术公司延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假陈述，不属于2003年《虚假陈述若干规定》第十八条和第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形。

对于诱多型虚假陈述的投资差额损失，其涉及的是投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前买入的股票，而诱空型虚假陈述所涉及的则是投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出的股票，二者相关投资差额的具体计算方式如下：

诱多型虚假陈述的投资差额损失=[投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前买入股票的平均价格-投资者在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出股票的平均价格]*已卖出的股票数量+[投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前买入股票的平均价格-基准价格]*基准日之前未卖出的股票数量

诱空型虚假陈述的投资差额损失=[投资者在揭露日或更正日之后、基准日之前买回股票的平均价格-投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出股票的平均价格]*买回的股票数量+[基准价格-投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出的平均价格]*基准日之前未买回的股票数量

诱多型虚假陈述导致的投资损失主要表现为“受虚假陈述影响高价买入、揭露后低价卖出”，而新《虚假陈述若干规定》并没有对买入均价计算作出具体规定，理论上存在实际成本法、移动加权平均法、综合加权平均法、先进先出移动加权平均法等计算方法。司法实践中，各地法院确认买入均价的计算方法也不尽相同，近年来多数法院越来越倾向于采用移动加权平均法或先进先出移动加权平均法。例如，在丁爱华与欧浦智网股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[44]中，中证服务中心采用移动加权平均法计算买入均价，核定了原告首笔有效买入日期、买入均价、揭露日至基准日卖出的欧浦智网股数以及基准日仍持有的欧浦智网股数。且经中证服务中心核定，投资者并未因在虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出该证券，或者因持续持有该证券而产生亏损，法院也对此核定结果予以确认，认定投资者不存在损失。而在前述中国高科案[45]中，法院认为15名自然人投资者在中国高科虚假陈述实施日之前即持有中国高科股票，法院按照有利于保护证券投资者合法权益的原则，如果投资者在虚假陈述实施日至基准日期间有卖出股票的情况，按照“先进先出”的原则，先行抵扣投资者在虚假陈述实施日之前已经持有的股票，且对该部分股票收回的相应资金，不计入计算投资者买入证券平均价格或卖出证券平均价格的成本。

3. 关于“三日一价”的认定

在上述虚假陈述损失计算方式中涉及到了四个重要概念，也是实践中常说到的“三日一价”，即虚假陈述的实施日、虚假陈述的揭露日或更正日、投资差额损失计算的基准日以及损失计算的基准价格。

所谓虚假陈述的实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。新《虚假陈述若干规定》在2003年《虚假陈述若干规定》的基础上，对不同类型的虚假陈述进行区分，并规定了具体的认定标准，即信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。以前述新疆汇嘉案[46]为例，汇嘉时代公司实施的多个关联交易行为时间上连续，性质上均系应及时披露的相关重点信息，其负有及时披露的义务，故一审法院将案涉一系列关联交易行为的首次发生时间作为起算日，并依据《上市公司信息披露管理办法》第七十一条第二项关于“及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内”的法律定义，一审法院认定虚假陈述实施日为2018年1月12日。二审法院适用新《虚假陈述若干规定》第七条第三款“因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日”之规定，应当披露相关信息届满日为2018年1月12日，则虚假陈述实施日应为2018年1月12日后的第一个交易日即2018年1月15日。

所谓虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。虚假陈述更正日，则是特指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。司法实践中，认定揭露日须重点把握是否具有首次性、全国性、实质性及警示性。关于警示性，虽然2003年《虚假陈述若干规定》并未对此作出明确规定，但法院在裁判时通常都会考虑揭露行为的警示性要件，而多数判例又会将虚假陈述行为被揭露后股票价格是否下跌作为判断市场反应的标准，例如前述山西路桥案[47]，山西路桥公司的虚假陈述行为被央视财经频道于2018年4月17日晚首次报道，且报道之后，山西三维集团股份有限公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69％，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用，故法院将2018年4月17日确定为虚假陈述的揭露日。而本次新《虚假陈述若干规定》也对此进行了明确规定，将公开交易市场对相关信息的反应等证据作为判断投资者是否知悉虚假陈述的标准。这一点在2022年1月29日作出判决的前述康美药业案[48]中也得到了印证，康美药业股价在被自媒体质疑后短期内急速下挫，走势与上证指数、行业指数的走势存在较大背离，法院认定市场对于自媒体的揭露行为作出了强烈反应，说明自媒体揭露行为对市场显现出很强的警示作用，满足揭露行为的警示性要件。

新《虚假陈述若干规定》还进一步明确了推定揭露日的法律地位，即除非当事人有相反证据足以反驳外，否则监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日，及证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日，将应当认定为揭露日。在王卫华与中兵红箭股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[49]（简称“中兵红箭案”）中，中兵红箭股价在诉争前后两个揭露日均存在市场反映，但立案调查公告日在先，是中兵红箭公司虚假陈述首次被公开揭露之日，且立案调查公告日公司股价的波动与系统其他指数波动关联性较低，对中兵红箭公司公告的信息反映更加明显，故法院认定中兵红箭公司发布立案调查公告日为揭露日。

此外，当存在多个虚假陈述行为时，对于如何确定揭露日的问题，实践中也已有相关讨论。以北汽蓝谷新能源科技股份有限公司与李庚源证券虚假陈述责任纠纷一案[50]（简称“北汽蓝谷案”）为例，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，法院则是分别确定相应的虚假陈述实施日和揭露日。对此，新《虚假陈述若干规定》也对司法实践作出了明确回应，区分了虚假陈述呈连续或独立状态时揭露日的区分认定标准。即信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。而当投资者损害结果同时与两项虚假陈述行为具有因果关系的情况下，又涉及到以哪一项虚假陈述行为的揭露日作为计算基数的问题。此时，应考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和市场反应程度等因素综合认定。在上述北汽蓝谷案中，法院考虑到后一项虚假陈述行为的揭示进一步叠加影响，对投资者的决策综合发生作用，使后一个虚假陈述行为揭示后的市场反应能够完整体现出两个虚假陈述行为共同作用的结果，确认以在后的重大诉讼事件揭露日为依据计算投资者投资差额损失为宜。

所谓投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。而损失计算的基准价格，则是指虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。2003年《虚假陈述若干规定》采用“换手率”标准确定基准日，司法实践中普遍也依照该标准进行认定，例如前述中兵红箭案[51]中，法院确定揭露日为2017年8月2日，该日中兵红箭股票的可流通股股数为582867108股，至2017年9月11日股票累计成交量达592255776股，达到可流通股股数的100%，故法院将基准日确定为2017年9月11日。新《虚假陈述若干规定》不仅沿用了“换手率”标准，还新增了结合固定期限确定新规第二十六条第一款所涉“合理期间”的规定，即“自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日”。

根据以上“三日一价”的定义可知，在计算虚假陈述损失时，实施日、揭露日和更正日是为了锚定因虚假陈述受损的交易股票之范围，基准日则是为了限定虚假陈述损失范围而拟定的日期，而基准价格则是针对在虚假陈述揭露日或更正日后没有卖出（诱多）或买回（诱空）的情形下因缺少相应的卖出平均价格或买回平均价格而为确定损失金额而拟定的一个价格基准。实践中，考虑到证券市场中特定股票每日价格之间的波动可能非常大，在个案中不同的“三日一价”将有可能导致损失计算结果产生较大差异。例如在周琴与成都华泽钴镍材料股份有限公司、国信证券股份有限公司、瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）证券虚假陈述责任纠纷一案[52]中，因四川高院对成都中院认定的虚假陈述揭露日发生改变，进而导致基准日、基准价均重新认定，也直接导致投资者在揭露日之前的投资差额、佣金、利息为0。而且，由于基准价从3.72元变更为19.78元，这也使侵权主体因虚假陈述行为需承担的赔偿额发生成倍降低。因此，对于“三日一价”的认定往往也会成为诉辩双方激烈争辩的焦点，发行人可根据案件具体情况争取有利于己方的认定，争取更低的损失计算金额。

1. 共同连带责任下，发行人可就超出法院认定责任比例部分内部追偿

由于证券市场信息披露是由多个主体共同实施完成的，因此在证券虚假陈述侵权案中，通常原告会同时起诉多个主体，并主张这些主体实施了共同的虚假陈述侵权行为，因而需共同承担连带责任。根据《民法典》第一百七十八条和第一千一百六十八条规定，构成共同侵权的每一主体应当承担连带责任，并且连带责任人对外承担了赔偿责任后，还需要在内部确定各自的责任，明确相应的追偿权行使规则。对此需要通过比较各责任主体的过错和原因力来确定内部责任，如果根据过错和原因力难以确定连带责任人责任大小的，可以视为各连带责任人的过错程度和原因力大小是相当的，在这种情况下应当在数个连带责任人之间平均分配责任份额。[53]因此，在证券虚假陈述侵权中，若在数个被告共同向原告全额承担生效裁判文书所裁判的责任之后，发行人实际承担的责任超出其对内应当承担的责任比例的，发行人有权就多承担的责任部分向相应被告进行追偿，反之亦然。

需要特别注意的是，司法实践中，法院一般都将发行人认定为第一责任人，对投资者的损失承担全额赔偿责任，但对于发行人之外的中介机构则有可能根据其各自的过错而认定其对损失承担连带责任或是部分连带责任（即在确定的比例范围内承担连带赔偿责任）。在部分连带责任的情况下，发行人对部分连带责任人的追偿范围应当以后者应承担的比例为限。

除此之外，根据新《虚假陈述若干规定》第二十三条第二款规定，保荐机构、承销机构等责任主体和发行人之间关于虚假陈述损害赔偿的另行约定不得对抗法院认定的赔偿责任，即前者不得以相关约定为由向发行人作出超出法定追偿权之外的追偿。这是为了防止保荐机构和承销机构通过预先和发行人进行约定的方式转嫁其未能勤勉尽责之风险。新《虚假陈述若干规定》并未规定保荐机构和承销机构之外其他中介机构是否可以事先约定为由向发行人进行法定追偿之外的追偿，这还有待后续进一步明确，但这不妨碍发行人在面对中介机构的这类追偿时，依然可对此进行抗辩。

2.  发行人可对组织、指使虚假陈述的控股股东、实际控制人追偿

为了贯彻“追首恶”的司法政策，新《虚假陈述若干规定》第二十条规定了，若发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人虚假陈述的，投资者可以直接请求发行人的控股股东、实际控制人承担虚假陈述民事赔偿责任，同时还规定了发行人在承担赔偿责任后可对控股股东、实际控制人的追偿其实际支付的损失。这是考虑到实践中，信息披露义务人的虚假陈述行为往往是在控股股东、实际控制人的组织、指使之下发生的，并且往往控股股东、实际控制人是虚假陈述行为的最大受益者，若仅让发行人承担赔偿责任不仅有违公正，而且还可能对投资者造成二次伤害。[54]因此，发行人在承担相应赔偿责任后，可以进一步向组织、指使发行人虚假陈述的控股股东、实际控制人进行追偿。

随着证券虚假陈述侵权相关法律法规、司法解释及相关法律供给的进一步完善，证券虚假陈述侵权诉讼的外延在不断扩张，司法实践水平也在进一步提升，未来可预期这类案件数量将呈现急剧增长，案件应诉难度也将相应增大。发行人作为虚假陈述的第一责任人，更应充分认识到当前司法环境的变化，高度重视证券信息披露中相应的诉讼风险，未雨绸缪做好准备。具体可考虑采取以下几方面措施：

1. 完善公司治理和合规风控制度，通过内部制衡的方式降低违法风险

一方面，在人员选聘上，发行人可以在董事、监事和高级管理人员等关键人员的任命上进行优化，建立专门的法律合规部或设立相应的职位，重视并加强独立董事和监事的监督作用以及相关职务和部门之间的协调和制衡作用。另一方面，在容易引发虚假陈述的重大事件或重大事项上（例如：关联交易、资金占用、并购重组、对外担保等），发行人应当建立并完善相应的审议、决策制度及审批程序，防范控股股东或实际控制人谋取不正当利益的情况发生，从而降低虚假陈述违法行为发生的风险。

2. 加强合规风险培训，提高相关人员的守法意识

实践中，发行人及相关人员自身往往对于证券信息披露的相关规定并不十分熟悉，甚至在实施证券虚假陈述行为时并没有意识到其可能承担的责任和后果。因此，发行人应当进一步加强相关人员，特别是可能涉案并巨额承担连带赔偿责任的公司董事、监事和高级管理人员个人关于证券虚假陈述的法律合规培训，提高相关人员的守法意识，杜绝无知违法和知法犯法的情况发生。

3.  聘用专业的中介机构，通过第三方监督和指导发行人的信息披露工作

中介机构一方面作为协助发行人进行证券发行、交易和信息披露的服务机构，另一方面，中介机构也承担着监督和指导发行人信息披露的独立第三方机构。因此，聘请专业的中介机构也是通过专业第三方的监督并规范发行人信息披露的一种方式，通过专业的中介机构的监督和协助可以大幅避免和降低虚假陈述的发生。

4. 认真对待信息披露工作，注意相关资料和信息的保存

发行人应秉持对投资者负责的态度对待信息披露工作，避免因过失而造成的信息披露错误。同时，发行人应当建立并完善相应的档案资料管理，留存所有必要信息和资料以便后续诉讼中的举证。

5. 积极应对涉诉案件，聘请专业律师协助

若发行人已经涉诉，发行人应采取积极态度应诉，并尽快聘请专业的律师团队代理相关案件，在律师的指导下开展证据的搜集和整理工作，并配合律师参与相关诉讼。