H股上市企业作为连接境内实体与境外资本市场的重要载体，其特殊权利（如回购权、反稀释权、一票否决权等）的设置与处理，需同时满足香港联交所上市监管与中国证监会备案监管的双重要求，形成境内外双重合规体系。这一体系的核心目标，不仅是保障香港资本市场“股东公平对待”的基本准则，更旨在通过境内监管介入，防范特殊权利可能引发的股权权属纠纷、公司治理失衡等风险，维护境内企业境外上市的合规秩序。

（一）香港联交所的监管逻辑及处理要求

1、监管逻辑

香港联交所对特殊权利监管的法理基础建立在股东平等原则之上，规则集中体现在《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（（以下简称“《上市规则》”）与《新上市申请人指南》（以下简称“《上市指南》”）中：

（1）《上市规则》第2.03(2)及(4)条（《GEM上市规则》第2.06(2)及(4)条）明确要求：“证券的发行及销售须以公平及有序的形式进行，上市证券的所有持有人均受到公平及平等对待。”

（2）《上市指南》第4.2章《首次公开招股前投资指引》（简称“《Pre-IPO投资指引》”）作为特殊权利处理的核心规定，明确了以下处理逻辑：

①特殊权利的存续边界：未覆盖全体股东、或不符合《Pre-IPO投资指引》的特殊权利，仅可在上市前存在并行使，需在企业成功上市前通过修订或终止实现合规，确保上市后全体股东权利地位公平；

②监管的义务主体范围：原则上仅规制“以拟上市企业为义务方”的特殊权利，股东之间（含控股股东与其他股东）的私人权利安排不受《Pre-IPO投资指引》约束，但存在例外即控股股东授予Pre-IPO投资者的“可撤回投资权利”，必须在首次递交上市申请前终止。

2、处理要求

根据《上市指南》4.2章，不同类型的特殊权利需在上市进程的不同节点终止，具体可划分为三类，对应要求如下表所示：

（二）中国证监会的审查要求

随着2023年境内企业境外上市监管体系的全面升级，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《试行办法》”）及其配套指引。尽管《试行办法》未直接明确股东特殊权利的处理规则，但从公开监管反馈可知，股东特殊权利已成为备案的核心关注点，具体问询聚焦三大核心问题：一是特殊权利是否会影响企业控制权稳定性；二是特殊权利能否保留，若需终止应采取何种方式；三是特殊权利设置是否符合境外监管要求及上市地规则。

1. 审查基础：备案材料需披露特殊股东权利

《监管规则适用指引 —— 境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（以下简称 “《2号指引》”）要求，备案报告中应当“列表简要说明估值调整机制等特殊股东权利安排的情况”。这一要求旨在通过信息披露让监管清晰掌握特殊权利的潜在风险，同时也为后续审核提供基础依据。

2、审查底线：股权权属清晰为上市发行条件

《试行办法》第二十二条明确规定，存在 “控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的” 情形之一的，不得境外发行上市。实践中，若企业与投资方约定的特殊权利（如回购权、反稀释调整等）可能导致控股股东股权被强制转让、股权比例不确定，或引发股东间的权属争议，则可能被认定为 “重大权属纠纷”，进而导致备案无法通过或上市受阻。

企业和上市中介机构在设计特殊权利调整方案时，需平衡联交所、证监会规则要求、投资人利益诉求及自身财务状况，核心围绕“股改”、“递交A1申请”及“上市时”三个关键时点，形成以下处理方案。

（一）A1前终止撤资权，上市时终止其他权利

适用场景：适用于股东协调难度较高的企业，投资人对退出保障诉求强烈，不希望过早终止全部投资保障类权利，需为后续谈判保留灵活空间的情况。

本方案依据香港联交所《上市指南》第4.2章的基础要求设置，需特别注意若在中国证监会备案过程中，监管机构提出股权权属清晰性相关疑虑，需根据监管要求进一步调整方案细节。

操作要点：

1、优先处理撤资类权利：递交A1申请前，通过补充协议终止企业或控股股东授予的回购权、赎回权等核心撤资权利；可设置“上市未果恢复条款”，通过条款设计明确效力恢复条件：当目标公司上市申请出现未受理、主动撤回、未通过聆讯或最终未完成发行上市等情形时，相关特殊权利自动恢复效力。从保护企业的角度，还可设置“申请失效但公司在A1申请表格失效之日起6个月内重新提交上市申请”不触发条款生效，旨在为企业保留二次申请上市机会。但需注意，为防范无限期拖延或低效申请风险，建议通过限制机制平衡双方权益，如设定重新提交上市申请的最多次数（如不超过2次）或设置总期限硬截止条款（如自首次申请失效之日起24个月内完成上市）。

2、其他权利按时终止：反稀释权、财务补偿权、否决权等非撤资类特殊权利，需在上市当日无条件终止；符合规则的股东间财务补偿权、提名权、知情权等，可按约定延续至上市后。

案例参考：

• H公司（2025年6月递交A1）：回购权于提交A1前失效及终止，优先购买权、随售权、领售权、优先认购权、反摊薄权、最优惠待遇权、信息权、核查权、董事提名权等其他特殊权利于上市后即失效及终止，协议明确 “赎回权于下列情况（以较早者为准）发生后自动恢复生效并可行使：（1）申请被监管机构拒绝、退回、否决，或本公司自愿撤回申请；（2）本公司无法于提交申请后20个月内完成H股上市”。

• S公司（2025年6月递交A1）：赎回权、反摊薄权、清盘特别权于提交A1前已终止，其他特别权利于上市时自动终止，且未设置恢复条款。

（二）A1前终止全部特殊权利

适用场景：适用于企业与投资人沟通充分且达成共识的场景，核心前提包括：投资人深度认可企业长期经营逻辑及上市价值，无短期退出诉求；同时企业以扫清上市审核障碍、缩短审核周期 为核心目标，希望通过彻底清理股权特殊权利，消除中国证监会层面的审核疑虑。

操作要点：

1、全范围终止权利：考虑到中国证监会关于股权权属清晰的要求，回购权、优先清算权、反稀释权、财务补偿权、一票否决权（尤其是超出保护性条款范畴，涉及核心经营事项的一票否决权）等特殊权利，通过补充协议明确“自A1递交日起终止”，无例外权利保留；

2、设置投资人保障条款：为平衡投资人利益，可附带“上市未果恢复条款”，常见触发条件包括“申请被拒且未申请复核”“撤回申请后3个月内未重新递交”“A1递交后18个月内未完成上市”等，确保投资人在上市失败后仍有退出保障。

案例参考：

• S公司（2025年1月递交A1）：A1递交前终止所有特殊权利，协议约定“若申请撤回、失效或被拒且未复核，所有权利自动恢复；若失效后3个月内重新递交A1，权利暂不恢复”。

（三）股改前终止金融负债权利，A1前/上市时终止其他权利

适用场景：核心适用于股改阶段受财务影响较大的企业，尤其是未盈利企业（如生物医药、硬科技企业），此类企业因尚未实现盈利，净利润为负，若股改基准日前仍保留可能被会计准则认定为“金融负债”的股东特殊权利，极易导致净资产为负，从而阻碍股改进程。

关键原因：根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》《国际会计准则第32号——金融工具：列报》（IAS 32），若股改基准日前，发行人存在不可避免的现金或其他金融资产交付的合同义务，如回购权等，需确认为 “金融负债”，而非权益工具。未盈利企业本身净利润为负，叠加金融负债后，净资产很可能转为负数，净资产为负无法满足股改要求。

因此，未盈利企业需在股改基准日前“不可撤销地终止”可能形成金融负债的特殊权利，且不得就该等权利设置“上市未果恢复条款”——若保留恢复条款，会计师仍可能认定“企业有潜在交付义务”，需继续确认负债，则无法满足股改的财务要求。

操作要点：

1、股改前终止负债类权利：针对“会形成金融负债”的股东特殊权利（如企业作为义务方的回购权），通过不可撤销的协议终止，且不设置恢复条款，确保会计师不认定为“金融负债”，保证股改基准日净资产为正，满足折股条件；

2、A1前清理非负债类权利：反稀释权、股东间财务补偿权等非负债类保障权利，在股改后、A1递交前完成终止，可根据投资人意愿设置“上市未果恢复条款”，亦可根据投资人要求，上市时终止相关权利。

3、特别注意事项：香港联交所明确，金融负债的认定不可回溯调整，即便终止协议约定回购权自始无效，也不能回溯调整协议签署日之前的会计处理，在终止协议正式签署前，均需按金融负债进行会计处理，因此需特别注意终止协议的签署时点。

案例参考：

• X公司（2024年10月股改，2025年2月递交A1）：股改基准日（2024年10月31日）前，通过不可撤销协议终止所有企业义务方的回购权/撤资权，避免净资产被认定为负债；A1递交前终止反稀释权、优先认购权，约定“18个月内未完成上市则恢复权利”；

H股上市中对投资人特殊权利的调整，本质是对“监管合规”与“商业利益”的平衡。企业若能锚定双重监管的核心关注点，在股改、递表等节点前联合上市中介机构做好权利处理方案设计与财务论证，并与投资人协商可行的利益保障机制，即可高效扫清合规障碍，推进上市。