2018年4月27日，中国人民银行, 中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）, 中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）, 国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《指导意见》”）。《指导意见》明确了资管发展的总体思路及基本原则，按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，旨在消除监管套利空间、防范金融风险、创造良好的制度环境。本文拟从实务角度出发，主要从《指导意见》的适用性层面，包括《指导意见》的效力、地位及影响力，和其适用范围，进行解读。

《指导意见》的定位是资产管理行业的行政规范体系的“基本法”，并要求“金融监管管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接”。作为规范资管行业的纲领性文件，《指导意见》只对资管业务作了全方位原则性、基础性的规定，而针对不同行业资管领域的更多细则，将在未来的配套细则中逐渐明确。结合中国人民银行官网所披露的信息，从法理上看，《指导意见》属于国务院相关部门联合发布的规范性文件，其效力低于宪法、法律、行政法规、地方性法规、部门规章等，层级较低，这也意味着当《指导意见》若有规定与一行两会原有部门规章或者之后相关部门可能颁布的层级更高的法律、法规存在冲突时，要按照层级冲突适用原则优先适用上位法规定；以及若之后一行两会颁布新的规范性文件，则可能按新旧冲突适用规则而突破现《指导意见》的规定适用新的规定。

《指导意见》在司法民事审判中的实践运用也值得关注与探究。实践中，《指导意见》也已被最高人民法院（“最高院”）多次援引为裁判说理的依据，通常为结合《指导意见》的禁止性规定和过渡期条款，从而实质影响合同效力的认定。虽然最高院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》中规定，“人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据。”《指导意见》看似并不能作为认定合同无效的直接依据，但其中的禁止性规定可能作为判决合同无效的间接依据。因为《指导意见》虽然形式上属于规范性文件，但由于其经国务院同意，并经中国共产党中央全面深化改革委员会通过，已作为国家战略层级的规划，故其在实践中被引用并遵照执行的程度甚至可能远高于某些部门规章甚至行政法规。同时，在国家强调防控金融风险的背景下，《指导意见》还涉及公共政策的监管规定，对其违背可视为对其背后金融秩序的破坏，法院也有可能根据《合同法》第五十二条第四项将其上升至“违反社会公共利益”，从而认定合同因违反《指导意见》的禁止性条款而无效，可见《指导意见》在民事审判中已实际获得了高于一般规范性文件的特殊影响力。

再看《指导意见》中的过渡期条款对存量合同效力的具体影响。依据《指导意见》第二十九条，为确保平稳过渡，《指导意见》按照“新老划断”原则设置过渡期，过渡期自发布之日起至2020年底。过渡期的核心内容包含：过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《指导意见》，发行对接旧资产“老产品”应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减；过渡期后，所有新产品和跨存续期的存续产品，都应适用《指导意见》，不符合《指导意见》的产品都不能再有存量。这亦符合最高院近期在相关案例中的判决精神，即过渡期内交易行为对《指导意见》禁止性规定的违背不影响存量交易的合同效力。还值得注意的是，近日有媒体报道称“对于2020年末依然难以处置的存量资产，处置时间或可延长到2021年末。” 就此“资管新规是否会延期，及延期时间是否为一年”的问题，人民银行副行长、外汇局局长潘功胜在2020年2月7日国务院应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情联防联控机制举行的新闻发布会上回应时表示：“央行和银保监会正在进行技术评估，存在可能性。”对于《指导意见》过渡期的具体安排，我们还需持续关注后续的政策。

依据《指导意见》第二条、第三条，《指导意见》适用于银行发行的非保本理财产品，及信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司（主要是各大国有银行为开展债转股以及配套支持业务而下设的专门子公司）等金融机构发行的资产管理产品，且前述产品都包括但不限于人民币或外币形式。在此基本认定标准的基础上，我们可以进一步关注到《指导意见》对于下列类型产品的具体适用或不适用的情况：

（1）《指导意见》对于财产权信托的适用。

《指导意见》对资管产品的定义中只列举了资金形态的资管产品，即资金信托当然适用《指导意见》。但作为非资金形态的信托，财产权信托以财产权为信托财产设立信托关系，是否亦适用《指导意见》呢？。我们理解，不同于资金信托中委托人和受益人都是投资者，在财产权信托中，委托人作为融资方将财产权交付给信托公司，投资者又交付资金认购信托公司代为转让的信托受益权，此时受益人为投资者，委托人与受益人相分离，这也不同于资管业务从资金到产品的传统业务模式，从这个角度而言，财产权信托似乎无需适用《指导意见》。

但银保监会信托监督管理部2018年发布的《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函〔2018〕37号，以下简称“《通知》”）中的明确规定：“以财产权信托的名义开展资金信托业务的，适用于《指导意见》。”《通知》将以财产权信托之名而行资金信托业务之实的情形纳入监管范围。例如《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五十三条规定：“动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托进行受益权拆分转让的，应当遵守本办法的相关规定。”财产权信托设立后进行的信托受益权拆分转让，会使其适用集合资金信托计划的相关规定，从而需适用《指导意见》。因为财产权信托设立后所得的信托受益权拆分转让的继受取得，并不同于以原始取得方式获得受益权，其本质仍是面向合格投资者募集资金购买特定资产，故此时须依据《指导意见》进行相应管理。因此对财产权信托的适用不能一概而论，还要追溯其本质，即：不能以规避监管为目的，以财产权信托形式发行实质为资金信托的资管产品。

另外，《通知》还明确规定了“公益（慈善）信托、家族信托”亦不适用《指导意见》。据银保监会信托部负责人解读，该项安排主要是“考虑到公益（慈善）信托、家族信托以支持社会公益事业发展和家庭财富的保护、传承、管理为主要信托目的，是信托本源业务，不属于资产管理产品的范畴，为支持信托公司利用信托制度优势，回归本源转型发展”。同时，为防止信托公司以家族信托名义实际变相开展资管业务，《通知》亦从委托人、受益人、信托目的、门槛金额或价值、服务内容等方面对家族信托进行了明确定义。

（2）《指导意见》对于私募投资基金的适用。

虽然私募投资基金管理人不属于《指导意见》第二条列举的金融机构，私募投资基金产品也不属于《指导意见》中的资管产品，但依据《指导意见》第二十二条，“私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，《指导意见》实际也将私募投资基金纳入了其监管范围。同时，《指导意见》第三条明确规定：“虽然私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，但在私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的情形下，私募投资基金适用本意见。” 这意味着除与私募投资基金的专门法律、行政法规等相冲突的条款外，《指导意见》的其他条款都可适用于私募投资基金。但严格从“法律、行政法规”的角度看，目前私募投资基金基本规定仅包含在《中华人民共和国证券投资基金法》中，且都为原则性规定，而对私募投资资金的专门规定主要存在于部门规章或行业自律性文件中，这些规章或文件与《指导意见》的规定是否存在冲突存在着模糊性和不确定性。目前也有一些文件对前述有些问题进行了明确，如中国证券投资基金业协会2019年发布的《私募投资基金备案须知》加入并延伸了《指导意见》的相关规定。根据该备案须知，就《指导意见》发布后合格投资者标准，私募投资基金从业者仍应适用原证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》相关规定，而不适用《指导意见》的规定。但仍有许多实施细节尚待后续监管细则出台才能逐步明确。

（3）《指导意见》不适用的产品。

《指导意见》不适用于结构性存款。银行保本理财业务在核算时被纳入表内，在资产负债表中反映，依据《指导意见》，资产管理业务是金融机构的表外业务，且金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，保本理财产品被明令剔除资管业务之列，意味着银行保本理财业务将逐步退出资管舞台。而未来保本理财产品逐渐消失，最大可能取而代之的将是结构性存款，即“商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款”。由于结构性存款不属于资产管理业务范围，无需参照相关理财类的严格规则，故具有衍生品资质的银行可能持续扩大发行结构性存款的范围和力度，以实现与理财产品的错位竞争。

同时，《指导意见》亦明确排除了对下列三类产品的适用：依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，以及创业投资基金、政府出资产业投资基金。对于第一类所排除的资产证券化业务，我们理解，资产支持证券业务中的专项资产支持计划偏于投行业务属性，即券商作为承销商，在完成尽调等步骤后会基于SPV结构将基础资产转化为证券，再向投资者推介并充分揭示风险，这与传统资管产品中管理人通过资产管理计划形式将投资者托付的资金投资于基础资产存在区别。

而依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，根据《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》（人社部发〔2013〕24号），养老金产品作为“企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合”，投资范围包含了债券回购、证券投资基金、商业银行理财产品、信托产品、特定资产管理计划等类别的金融产品，其投资模式可能存在多层嵌套形式，易与《指导意见》抵触。《指导意见》特意在此强调排除适用，消除了业界对于养老金产品模式的疑虑，为养老金投资配置留出政策空间与未来发展的机遇。

此外，对同样被排除适用的创业投资基金、政府出资产业投资基金，《指导意见》明确，其相应的规定将另行制定。我们理解，该点设计主要是为了扩大该等基金的资金来源，增加交易结构的灵活性，这样既不会对基建项目的资金来源产生较大约束（目前多数产业资金可能涉及多层嵌套），又能继续鼓励支持高科技术产业融资。

综上，《指导意见》作为规范资管行业规范布局的重要开端，还亟待落实各项具体细节，并加强各项配套制度的设计与衔接，以完善资管行业的整体业务框架与监管体系。作为《指导意见》系列研究的首篇，本文对《指导意见》的地位及适用范围进行了概要考察，后续我们将按照行业细分领域对《指导意见》相关法律与合规风险及其防范进行具体分析。