龙年春节前，上海金融法院在历时12个月后对多名投资者因虚假陈述起诉上市公司、会计师事务所、财务顾问的批量案件作出一审判决。上述判决认定，原告买入被告上市公司股票的交易行为与案涉虚假陈述行为不具有交易因果关系，而与上市公司其他重大事件有关，据此驳回原告的全部诉讼请求。因判决已过上诉期，一审判决已生效。锦天城高级合伙人秦政律师和傅莲芳律师在上述案件中代理券商机构。

本案是适用2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）阻断交易因果关系的经典案例。基于我们充分的抗辩和举证，法院结合上市公司股票的量价变化、原告的交易时间和交易行为、以及上市公司重整事件对股价的影响等，最终认定原告的投资行为与案涉虚假陈述之间不具有交易因果关系。

《虚假陈述若干规定》在本案中得到合理准确的适用，体现了裁判者对有关规定的深入理解，彰显出公平法治的基本理念。

某上市公司因虚增利润等信息披露违法被中国证监会行政处罚，由此引发多名二级市场普通投资者提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼。多名原告同时诉称作为券商的某证券公司以及审计机构某会计师事务所承担连带责任。

一、本案判决明确了交易因果关系的推定信赖原则及其反证规则

本案中，争议焦点为原告投资行为与案涉虚假陈述等行为是否具有交易因果关系。不同于2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》未将交易因果关系作为独立要件规定，《虚假陈述若干规定》第十一条明确了交易因果关系的推定规则，历史性地将交易因果关系及损失因果关系进行了区分。而第十二条则列举了可以证明交易因果关系不成立的四种情形。其中第（三）项规定，原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件等影响的，应当认定交易因果关系不成立。这与本案虚假陈述行为实施后发生破产重组事项的情形高度匹配。

基于前述规定，法院在论述交易因果关系问题时，鲜明地指出，《虚假陈述若干规定》虽然规定了虚假陈述行为与投资者交易行为之间因果关系的认定采用推定信赖原则，但这种推定是可抗辩的，如有证据显示被诉虚假陈述不会对投资者的投资决定产生实质影响，应当推翻这种推定的信赖。

二、本案判决采用上市公司股票在虚假陈述实施后的量价变化、原告买入时点以及破产重整事件的重要影响等综合判断标准，否定了交易因果关系，逻辑严密，具备相当的专业性、和启发性

1、 上市公司年报虚增收入属于“诱多型”的虚假陈述，但其股价在虚假陈述实施后并未起到“诱多”的效果，其股价不涨反跌。而在破产重整事项公告后，上市公司的成交数量和股东数量双双上升，股价也一路上涨。相对于虚假陈述行为，破产重整事项才更可能是引起投资者投资上市公司股票的原因，可以佐证虚假陈述行为与投资行为并无明确的交易因果关系。

2、 本案原告均是在距离虚假陈述实施后两年以上、且破产重整公告发布当月买入上市公司股票，不能排除本案原告系受上市公司破产重整等重大利好事件而作出投资决策之可能性和倾向性。进一步否定虚假陈述实施与投资行为的交易因果关系。

3、 一方面，上市公司股票价格和成交量剧烈变化的期间正是上市公司处于破产重整事件推进过程的期间；另一方面上市公司已发布公告称债权人会议已审议通过了重整计划，皆说明上市公司重整事件符合前述《虚假陈述若干规定》第十二条第（三）项之情形。另结合第三方核算机构的结论，认为有关重整事项的多项公告均可能对投资者交易决策产生实质影响。故本案中可据此认定虚假陈述行为与原告投资行为不具有交易因果关系。

推定信赖是关于证券虚假陈述侵权的重要制度，但在司法实践中尚存诸多争议之处。适逢《虚假陈述若干规定》对旧规的更新，明确了重大性要件、交易因果关系、损失因果关系等诸多方面的认定规则，为争议的解决提供了更多规则依据。作为证券诉讼律师，我们需通过对具体案件事实的梳理、各个争议点的分析、研判等对案涉的“推定信赖”和“交易因果关系”是否成立作出独立、专业、准确的判断，以维护当事人的合法权益。