4月30日晚中国证监会公布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕26号，以下简称“《相关安排》”），从公告内容看，《相关安排》在由中国证监会公布前已经取得国务院的批准。虽然《相关安排》的实质内容只有一页纸，但我们认为该文件对后续拟回归A股的红筹企业（特别是已在境外上市的红筹企业）仍具有重要指导意义。本文将简要回顾红筹企业回归A股的政策和实践，并结合《相关安排》就红筹企业回归A股涉及的若干要点谈一下我们的初步理解。

国务院办公厅于2018年3月22日转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称“《创新企业试点意见》”），首次提出符合条件的红筹企业（指指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）可以申请发行股票或存托凭证并在境内证券交易所上市。中国证监会于当年6月6日发布了一系列试点红筹企业公开发行存托凭证相关的规则。一天后中国证监会正式受理小米集团公开发行存托凭证的申请，但小米集团在2019年8月主动撤回申请。

中国证监会于2019年3月1日发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定，《创新企业试点意见》规定的红筹企业可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。上交所于2019年6月26日受理华润微电子有限公司（一家注册于开曼群岛的红筹企业，以下简称“华润微电子”）首次公开发行A股并在科创板上市的申请，华润微电子股票于2020年2月27日在科创板挂牌。九号机器人有限公司（一家注册于开曼群岛的红筹企业）向上交所提交首次发行存托凭证并在科创板上市的申请，目前项目仍在审核过程中。

2020年4月27日，中国证监会发布一系列创业板新规公开征求意见，根据其中的《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿），《创新企业试点意见》规定的红筹企业也可以申请发行股票或存托凭证并在创业板上市。

《创新企业试点意见》中并没有明确试点红筹企业回归A股后可以在哪个板块上市，而相关规定指出“创新企业试点意见为有意愿在境内主板、中小板、创业板和科创板上市的创新试点红筹企业提供路径”，实际上是明确了红筹企业回归A股后可以在各个板块上市。

从新发布的创业板相关新规征求意见稿来看，证券监管机构对目前各个板块的定位还是有一定规划的，例如科创板有一定产业偏好，更适合拥有关键核心技术、科技创新能力突出的企业；创业板不排斥传统产业，但也强调与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合；主板和中小板尚没有特别要求。根据《创新企业试点意见》，可以纳入试点红筹企业范围的企业应该符合国家战略、掌握核心技术、属于高新技术产业和战略性新兴产业，因此与科创板的定位具有天然的契合性，但既然经修订的创业板首发规定征求意见稿也将试点红筹企业纳入适格上市企业范围内，说明证券监管机关不排斥试点红筹企业在其他板块上市。

首发上市的注册制在证券法修订后将成为在各个板块上市的普遍做法，但正式实施注册制的时间还是有先后顺序，目前科创板的注册制已经运营接近一年，创业板的注册制今年也会落地，主板和中小板目前尚没有时间表。

此外，红筹企业在各板块上市需符合对应板块的首发上市要求，目前国内证券市场上存在三套首发上市条件，主板和中小板共用一套、创业板一套、科创板一套，各板块的首发上市条件存在差异。目前公布的经修订的创业板上市规则中规定的非上市红筹企业与财务和市值相关的上市标准与科创板上市规则是一致的，即符合以下之一：（1）预计市值不低于100亿元人民币，且最近一年净利润为正;（2）预计市值不低于50亿元人民币，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元人民币。我们不排除未来主板上市规则会针对红筹企业提出更高的财务和市值要求的可能性。

基于上述，拟回归A股的红筹企业应该根据回归时间表、所在行业、财务指标等因素选择适合的境内板块上市。

《创新企业试点意见》区分拟回归A股的红筹企业是否已经在境外上市设定了两套估值要求，对于已在境外上市的大型红筹企业，要求市值不低于2,000亿元人民币；对于尚未在境外上市的创新企业，要求最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

根据东方财富网于2020年1月2日发布的2019中国上市公司500强榜单，市值超过2000亿元人民币的上市公司（包括境内上市公司、境外上市公司或者多地上市的公司）总计56家，其中以四大行为代表的超大型金融企业、中石化和中石油为代表的超大型能源企业、以万科、华润为代表的超大型房地产企业占据了很大比例，能符合《创新企业试点意见》中试点红筹企业的只有阿里巴巴、腾讯、美团、京东、百度、网易、小米等几家。

《创新企业试点意见》对拟回归A股的红筹企业设置了非常高的市值要求，初衷可能是考虑到已上市红筹企业回归A股的复杂性，为了降低整体风险，先选择一两家成熟的企业作为试点探索出回归的完整路径再逐步铺开，但不得不说，这样的门槛也阻挡了一批真正有迫切回归诉求、掌握核心技术、且对国家战略有重大意义的境外已上市红筹企业的回归之路。

《相关安排》在维持已上市红筹企业原有2,000亿人民币市值标准的同时，本次又增设了第二套标准，即市值在200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。这套新增加的标准其实是取了未上市红筹企业两套标准的并集，在降低市值要求的同时，增加了科技创新能力和行业地位方面的要求。截至目前证监会尚未对前述非量化指标制定具体标准，实践中可能会安排科技创新产业化咨询委员会对申请企业是否纳入试点范围做出初步判断。

《创新企业试点意见》即明确了，存在协议控制架构（VIE架构）的红筹企业，如果符合相关条件，也可以回归A股上市。本次《相关安排》对存在VIE架构的红筹企业回归A股并没有做出更具体的规定，只是进一步明确中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见。

相对于纯股权控制的红筹企业，存在VIE架构的红筹企业回归A股时最特殊的问题就是外资准入问题，因为VIE架构最初创设就是为了消除外资不能对特定行业进行直接股权投资的障碍。长久以来在一些行业内，有关企业通过搭建VIE架构引入境外资本及谋求境外上市已经成为惯例作法，且主管机关基本采取默认同意的方式。商务部曾试图在制定外国投资法时纳入对VIE架构的合规监管，但由于可以想象的困难，正式规定至今未能推出。

实践中，存在VIE架构的红筹企业此前回归A股都是通过拆除VIE架构后以一家境内主体作为发行人提交申请的，《创新企业试点意见》、科创板相关规定及经修订的创业板相关规定推出后，实际上给存在VIE架构的红筹企业提供了更快捷的通道。但截至目前，尚没有一家存在VIE架构的红筹企业直接提交上市申请，并且从《创新企业试点意见》和《相关安排》的措辞来看，证券监管机关对于不拆除VIE架构直接回归A股的红筹企业将采取非常审慎的态度。

关于中国主管机关对存在VIE架构的红筹企业回归A股的可能采取的监管原则，我们猜测可能会在一定程度上参考香港联交所目前对于VIE架构的监管要求。根据香港联交所目前执行的针对VIE架构监管的HKEX-LD43-3号上市决策，搭建VIE架构必须具有必要性，VIE架构的采用应仅限于解决有关外方所有权层面的限制；若发行人仅部分业务存在外资准入限制，发行人需要将不存在外资准入限制的业务剥离后再搭建VIE架构；对于外商投资存在一定股权比例限制的业务领域（如外方持股不超过50%），拟上市主体原则上只能就超出外方限定持股比例的部分采用VIE架构。我们期待证券监管机关就存在VIE架构的红筹企业回归A股制定更明确的审核指引。

本次出台《相关安排》规定，尚未在境外上市的红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见。红筹企业回归有直接发行股票和发行存托凭证两种方式。在发行存托凭证的情况下，在境内证券市场上交易的只是基于基础证券发行的存托凭证，由于根据目前的存托凭证相关规定，存托凭证和基础证券之间不能互换，因此并不会涉及存量股份减持的问题。而未上市红筹企业通过发行A股在境内上市会涉及存量股在境内证券市场流通和减持的问题。

从目前唯一可参考的华润微电子案例来看，其发行前唯一股东CRH (Micro)所持发行人存量股份是可以在科创板流通的，但其承诺自科创板上市之日起三十六个月内不进行转让。华润微电子公开披露的文件中并未说明CRH (Micro)未来减持存量股份时涉及的用汇方案。

根据我们了解到的情况，在红筹企业回归A股相关政策讨论过程中，外汇管理部门出于对大额外汇流失的担忧在态度上尤为谨慎。在一家未在境外上市的红筹企业回归A股过程中及后续挂牌期间，与外汇监管联系非常密切的大致有三类事项，分别是募集资金的使用、上市公司向股东分红以及上市前股东减持存量股份。在这三种情况下均可能涉及大额外汇的流出。

针对募集资金适用和向股东分红涉及的外汇管理，中国人民银行和外管局于2019年5月25日发布了《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》（以下简称“跨境资金办法”），对发行人办理外汇登记、账户开立与使用、资金收付及汇兑等事项等进行了规定。前述规定虽然主要适用于红筹企业在境内发行存托凭证的情况，但根据跨境资金办法的第二十一条，境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，参照适用本办法。因此，理论上红筹企业不论是发行股份还是存托凭证，在募集资金使用和分红等方面目前都是有法可依的。然而跨境资金办法并没有对留存股份减持涉及的外汇监管做出规定。我们注意到，在华润微电子案例，发行前唯一股东CRH (Micro)进一步承诺，如果法律法规、规范性文件及证券监管机构的有关要求对红筹企业的股东减持行为做出特别规定，则本公司承诺相关减持安排将严格遵守该等法律法规、规范性文件及证券监管机构的有关要求。

证券监管机关在对红筹企业回归A股项目进行审核过程中，可能就涉及的外汇监管问题征询外汇管理机关的意见。在外汇管理机关通常会希望减少大额外汇流出的情况下，有可能要求发行人将募集资金全部留存在境内使用，并要求原股东就锁定期届满后的留存股份减持做出合理安排。我们注意到，在华润微电子案例中，发行人明确提出本次发行的募集资金将全部留存境内使用，不涉及将募集资金汇出境外使用的情形。

虽然红筹企业回归A股涉及的很多问题仍待证券监管机关和涉及的其他政府部门在实践中逐步摸索并制定更具操作性的指引，但《相关安排》的推出还是让红筹企业回归A股的道路在我们眼前展现的愈发清晰起来，而这条道路也必将会通向远方。