2025年5月8日，上海市国资委印发《上海市国资委监管企业参股管理合规指南》（沪国资委法规〔2025〕112号，下称《参股指南》）。该文件在国务院国资委《国有企业参股管理暂行办法》基础上，结合上海地方国资特点进行了体系化细化，为国企参股投资构建了从决策到退出的全流程合规框架。本文将从法律实务视角，对核心条款进行拆解分析，并针对境外参股投资的特殊合规要求展开专项解读。

《参股指南》第6条以列举的形式说明了五类“不得通过参股等方式开展以下投资项目”的情形，这一条款的核心价值在于将国务院国资委《国有企业参股管理暂行办法》中的抽象监管原则转化为具象化负面清单，形成可直接适用的操作标准：

1、绝对禁止类（红线条款）

《参股指南》第6条对"不符合国家或上海产业政策""威胁国家利益和国家安全的境外项目""未履行必要审批程序"三类情形采用"严禁"表述，构成效力性强制性规定。实务中需特别注意：

1）针对第一种情形中的“产业政策”，国企应在研判境外参股投资项目时重点关注上海地方产业政策的动态适配性，需结合《上海市产业发展重点支持目录》等相关政策文件进行穿透审查；

2）针对第二种情形中的“国家安全与国家利益”，境外项目的国家安全审查应与国家发改委《境外投资敏感行业目录》联动适用，对涉及能源、军工等领域的参股投资，需提前履行安全评估程序。

2、限制类（黄线条款）

《参股指南》第6条对"不符合企业发展战略""非主业投资"采用"严格控制"表述，实则设置了更高的论证门槛。对比黄浦区区级发布的《黄浦区区属企业参股管理暂行办法》第7条中"原则上不得参股境外企业"的刚性约束，市级《参股指南》虽保留了境外参股空间，但需在决策环节就"战略必要性"进行专项论证，且论证材料应留存备查。

《参股指南》第9条将参股投资纳入《上海市国资委监管企业投资监督管理办法》的分类备案体系，实务操作中需精准把握事前备案与事后备案的适用边界：

《参股指南》第14条新增"合规审查前置程序"，与国务院国资委《国有企业参股管理暂行办法》第14条现有的管理要求（党委前置讨论、控制授权层级以及适用“三重一大”程序）共同构成国资参股合规审查程序，在实务中应把握三个关键维度：

1、审查主体的法定性

《参股指南》第14条明确由合规部门或合规负责人出具审查意见，排除了业务部门自审自批的可能性。对于境外项目，建议引入外部专业机构参与，重点审查投资目的地法律合规性、国际制裁风险等专项内容。

2、审查范围的穿透性

综合《参股指南》及相关规范文件，我们理解：《参股指南》第14条规定的前置合规审查，其审查范围不仅涵盖法律条文适用，还需包括：

1）产业政策匹配度（《参股指南》第6条明确将产业政策匹配度作为监管红线条款，可参考政策和导向如上海"五个中心"建设导向等）；

2）交易结构合规性（如VIE架构的监管态度）；

3）利益冲突防范（如涉及关联交易的公允性论证）。

3、审查意见的效力性

为充分保障合规性、发挥《参股指南》第14条新设的审查意见的效力性，我们理解：由14条确定的审查主体发表的合规审查意见应作为董事会决策的必备文件，对存在合规瑕疵的项目，董事会需作出明确说明或不予通过。

针对《参股指南》第12条列举的特殊权利条款，在实务应用中需注意与《公司法》及参股企业章程的衔接：

1、股权回购与业绩补偿

国有企业依据《参股指南》第12条设置股权回购与业绩补偿的，应明确该等权利的触发条件（如连续两年未达标）、定价机制（净资产评估或收益法）、支付期限等核心要素。对境外项目，还需考虑外汇管制对价款支付的影响，可约定人民币或可自由兑换货币结算。

2、跟售权与领售权

在跨境股权转让中，若考虑依据《参股指南》第12条设置跟售权/领售权，需注意目标公司所在国的外商投资限制，并应关注部分国家对国有股权的转让可能设置审批前置条件，应在条款中预留审批缓冲期。

3、反稀释权

适用于科创类参股企业时，需区分"棘轮条款"与"加权平均条款"的适用场景，避免因约定不明导致争议。建议同步约定估值调整的具体计算公式，减少执行障碍。

4、公司僵局解决机制

《参股指南》后附参考条款中"15日内召开股东会"的时限要求，在境外参股中可根据实际情况延长，但最长不宜超过30日，以免僵局解决机制失能。同时，股权回购条款应明确"合理价格"的确定方式（如第三方评估），并约定逾期回购的违约责任。

《参股指南》第15条、第22条的内容系对参股过程中出资额度、出资方式、提供担保/借款等行为的规定，在实务中需严格执行：

1、同比例出资原则

不得对其他股东提供财务资助，包括直接借款、委托贷款、票据贴现等变相资金支持。对境外项目的出资除严格执行前述的同比例原则外，还需通过合规的跨境支付渠道办理出资，避免通过地下钱庄等不合规方式操作。

2、担保与借款限制

超股权比例担保需严格履行"三重一大"决策程序，出具风险评估报告。对央企参股企业，还需遵守《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》中"严禁超股比担保"的刚性要求，不得突破监管红线。

《参股指南》第28条明确规定国有企业应当退出的参股企业类型，并设置了较为明确的退出标准，在操作中需注意：

1、退出条件的量化判断

"连续3年以上亏损"应以经审计的年度财务报告为依据，"5年以上未分红"需排除公司持续盈利但恶意不分红的情形（针对恶意不分红的行为，国企股东可通过启动股东诉讼等形式维权，但应明确：在逻辑上恶意不分红行为与第28条规定的“5年以上未分红”存在差异）。

2、境外退出的特殊程序

股权转让：需符合目标国外商投资法的强制性规定，如部分国家要求本地股东优先购买；

清算退出：需遵守当地破产清算程序，注意国有资产处置的公开性要求；

估值定价：无法获取完整资料时，可参考国资委"转让底价不低于原始投资成本"的监管意见，结合汇率变动因素进行调整。

1、建立合规管理台账

国有企业可对参股项目实行"一项目一档案"，动态更新审批文件、决策记录、投后管理等资料，确保参股项目的决策审批过程可追溯。

2、定期进行合规检视

国有企业可每年对参股项目开展合规检查，重点关注股权结构变化、主营业务偏离、重大合同履行等情况，并形成书面报告，还可考虑将报告纳入前述的“一项目一档案”内容。

案例一（负面清单与国家安全）： 2023年，某市属国企拟参股一家境外卫星通信技术公司。尽管投资金额未达事前备案标准，但因业务涉及通信数据安全，最终被合规部门依《国有企业参股管理暂行办法》和《国家安全法》叫停，并要求出具国家安全风险评估报告。该案例体现了“国家安全”审查的实际应用。

案例二（事后备案与程序合规）： 某国企参与设立一只聚焦生物医药的科创基金，属于“事后备案”情形。该企业在投资决策会后第15天才完成备案，被国资委提示“未按规定时限备案”，虽未受到处罚，但在年度合规考核中被扣分。此案例说明“事后备案”并非“事后补票”，时限要求必须严格遵守。

案例三（境外退出估值）： 一家国企拟退出其持有的某“一带一路”国家电站项目股权，因当地战乱无法获取最新财务报表。最终，该企业聘请国际评估机构，以原始投资成本为基础，参考项目保险赔付情况和同类项目市场价值，确定了转让底价，并报国资委备案后成功退出。此案例展示了在特殊情况下履行国资保值责任的灵活处理方式。

结束语：《上海市国资委监管企业参股管理合规指南》的出台，标志着上海在国有企业参股管理方面迈入更加规范化、精细化的新阶段。该指南不仅细化了国家层面的监管要求，更结合地方实际，构建了涵盖投前、投中、投后的全流程合规管理体系，尤其在境外参股投资方面提出了更具操作性的合规指引。未来，随着国内外监管环境的持续变化，企业还需保持对政策动态的高度敏感，及时调整合规策略，确保参股投资在合法合规的前提下实现稳健发展。

感谢本团队律师助理蔡华溢对本文的撰写作出卓越贡献。