基础设施REITs的投资价值来源于基础资产，基础资产的选择对基础设施REITs而言尤为重要。筛选基础资产所需考量的因素有很多，基于我们对中国证监会、国家发展改革委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》、国家发展改革委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》、中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》以及沪深交易所发布的“1个办法+2个指引”等政策文件的梳理，以及对部分试点项目公开资料的分析和总结，从法律核查的角度，主要需要关注下述七个方面的问题：

1. 资产范围明确、权属清晰；

2. 符合固定资产投资管理的相关规定；

3. 运营与现金流情况；

4. 转让行为的合法有效性；

5. 关联交易的适当性；

6. 同业竞争及利益冲突情况；

7. 对外借款情况。

我们在本部分中针对上述7个问题，根据适用法律同时结合试点项目案例就其中的核查要点及可行的风险缓释方案进行逐个解析。

1.1 合法拥有资产权属

不动产投资信托基金（REITs）顾名思义是把不动产资产转化为证券资产的金融化过程，底层资产主要为不动产资产。根据《不动产登记暂行条例》规定，不动产是指土地、海域以及房屋、林木等定着物。根据《民法典》规定，不动产所有权的设立，经依法登记发生效力，未经登记，不发生效力。因此，对不动产权属的审查主要集中在对土地使用权证、不动产权证的核查上。在以招商蛇口和普洛斯为代表的产业园和物流园项目中，均通过对不动产权证书的核查以及前往不动产登记中心调取不动产信息电脑查询结果，作为确认资产范围以及权属明确依据。

1.2 合法拥有特许经营权

而对于特许经营项目或PPP项目，除了核查土地使用权证、不动产权证以外，还需要进一步确认项目公司获得特许经营权或PPP项目的合法合规性。以广州广河高速特许经营项目为例，律师分别对广东省人民政府同意广河高速作为经营性收费项目并通过公开招标方式确定项目业主的复函、广州市公路开发公司为广河高速BOT项目中标人的中标通知书，以及特许经营协议进行了核查，以此确认了广州市公路开发公司已取得了广河高速项目独占的、排他性的特许经营权。此外为申报发行基础设施基金，广州交投新设全资子公司广河项目公司，广州市交通运输局出具了同意广河项目公司承接广河高速项目的资产、收费及特许经营等相关权益的批复，并且广州市交通运输局、广州市高速公路有限公司（前身为广州市公路开发公司）、广河项目公司通过签署特许经营协议之补充协议，约定广河项目公司享有特许经营权包括收取项目高速公路车辆通行费的权利。因此，就特许经营权的合规性审查主要从特许经营权原始取得的审批、招标程序、特许经营协议签订，到为申报发行基础设施基金将特许经营所涉资产及经营权相关权益转移到新设子公司取得的审批、特许经营补充协议签订等进行全面的核查。值得注意的是，关于特许经营权先后颁布过2004年的《市政公用事业特许经营管理办法》（建设部126号令）和2015年的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（六部委25号令），核查时需要根据实施特许经营项目的具体时间选择适用当时有效的法律规定。

1.3 不存在权利负担

对不动产资产的抵押及查封情况的核查，一般结合中国人民银行征信中心出具的企业信用报告以及不动产登记中心出具的不动产登记信息查询结果告知单予以判断。以建信中关村产业园项目为例，律师经审查中国人民银行征信中心于2021年9月13日出具的项目公司的《企业信用报告》、北京市海淀区不动产登记事务中心于2021年9月15日出具的编号为海（2021）0020231（窗）的《不动产登记信息查询结果告知单》，以及项目公司出具的书面说明及确认文件，确认相关资产不存在抵押及查封的权利限制。

1.4 其他注意事项

需要对核查过程中出现的以下问题予以关注：

（1）对未能取得土地使用权或不动产权登记资产的核查

在特许经营和PPP项目中，因期满后通常需要将项目资产移交给地方政府，且绝大部分项目用地性质符合划拨用地目录可以划拨方式取得，为了降低移交可能发生的税负成本，避免划拨用地转让的繁琐流程，在部分项目中政府可能仅赋予特许经营主体或PPP项目公司基础设施项目的经营权以及相应期限内的收费权，而未将项目资产权属登记于特许经营主体或PPP项目公司名下。在这种情况下，主要需要确认项目公司合法拥有特许经营权，有权运行项目设施并取得经营收费权，且相关部门出具合法使用土地的证明。从公布的试点项目资料来看，在部分特许经营项目中存在未能办理土地使用权证或不动产权证登记的情形，主要通过政府部门出具特许经营项目合法使用土地无异议函、原始权益人承诺承担相关损失，以及建筑物合法建造等综合判断未能取得土地使用权或不动产权登记对项目运营的影响。

在广河高速公路项目中，项目公司未办理土地使用权证。在此情况下，律师根据广州市规划和自然资源局作出的对新设广河项目公司在特许经营期内合法使用广河高速划拨土地无异议的复函，以及原始权益人出具的关于就未取得单独的用地批准书、划拨决定书等用地文件不影响原始权益人就广河高速享有特许经营权以及项目占用范围内土地使用权，且原始权益人尚未就上述原因受到相关行政处罚或监管措施作出的承诺，说明未办理土地使用权证不影响项目公司对广河高速项目享有的收费公路权益。

在华夏越秀高速公路项目中，项目公司未就汉孝高速机场北连接线办理完毕其沿线相关管理、养护等房屋建筑物的不动产权证书。在此情况下，律师以是否取得投资建设相关批准文件以及是否根据主管机关审批同意的设计文件合法建设，作为项目公司是否以土地使用权人通过合法建设的方式取得该等房屋建筑物的所有权的判断依据；以及对项目公司是否因此受到任何处罚、被采取任何行政监管措施或被提出异议或权利主张，是否存在任何纠纷或者潜在纠纷进行核查；并要求原始权益人出具承诺函，承诺尽力争取补办缺失手续，并承诺在未能办理相关手续而被相关单位处罚等情形给项目公司、基金财产带来损失的情况下承担赔偿责任；以此说明未办理不动产证书不会对基础设施的运营造成重大不利影响。

（2）对基础设施项目中无法进行登记资产的核查

基础设施项目不同于纯商业不动产项目，其底层资产除了包含房屋建筑物等可以根据法律规定进行不动产登记的资产以外，也包含根据目前法律无法进行登记的不动产，如高速公路项目中的路面工程、桥涵工程、隧道工程等，对于这类资产的核查则需要结合固定资产投资建设手续予以确认。

以华夏越秀高速公路为例，在界定汉孝高速公路资产范围时，律师引用了《省发改委、省交通厅关于印发<湖北省武汉至孝感高速公路竣工验收鉴定书>的通知》和《武汉市交通运输局关于印发武汉至孝感高速公路机场北连接线项目竣工验收鉴定书的通知》，以确认汉孝高旭公路主线路包括路基工程、路面工程、桥涵结构、防护、排水工程、交通安全设施、环保工程、机电工程、房屋工程1处（管理中心），机场北连接线包括互通式立交2处、分离式立交3处、服务区，监控，收费管理中心和养护中心各1处。

在广河高速项目中，在界定公路资产范围时，律师除引用竣工验收鉴定书以外，还引用了特许经营协议、发改委立项核准意见、初步设计审查意见、施工图审查意见、收费站设置批复等，以此确定路基土石方、路面工程、桥涵工程、隧道工程、互通式立交、收费站等公路资产。

基础设施REITs底层资产的形成来自于固定资产投资项目，而固定资产投资需履行固定资产投资相关程序，主要包括：立项、规划和用地手续、环评、节能审查、施工和竣工验收等。如未完成相应审批环节或取得相关审批、核准或备案文件，基础设施项目存在被主管部门责令限期改正、处以罚款、没收违法所得、停止建设、停止生产或使用，甚至责令关闭的风险。因此，对于发行基础设施REITs的基础设施项目应遵循其投资建设的时间流程，逐项核查判断基础设施项目投资建设全过程的合法合规性。

2.1 投资项目的审批、核准和备案的合规性

2.1.1 政府投资和政府投资项目

根据《政府投资条例》的规定，政府投资是指在中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等。其中：1）政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目为政府投资项目，项目单位应当编制项目建议书、可行性研究报告、初步设计，按照政府投资管理权限和规定的程序，报投资主管部门或者其他有关部门审批；2）采取投资补助、贷款贴息等方式安排政府投资资金的，项目单位应当按照国家有关规定办理手续。根据《国务院关于投资体制改革的决定》规定，对于采用直接投资和资本金注入方式的政府投资项目，从投资决策角度只审批项目建议书和可行性研究报告，除特殊情况外不再审批开工报告，同时应严格政府投资项目的初步设计、概算审批工作；采用投资补助、转贷和贷款贴息方式的，只审批资金申请报告。

2.1.2 企业投资项目

企业投资项目是指企业在中国境内投资建设的固定资产投资项目。对于企业不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，区别不同情况实行核准制和备案制。

核准：依据《企业投资项目核准和备案管理办法》规定，判断项目是否需要核准，需核验各地省政府发布的政府核准投资项目目录，在目录内的企业投资项目均需取得项目核准文件。对目录以外的项目，实行备案管理。实行核准管理的项目，应向核准机关提交项目申请书，核准机关对项目予以核准的，应当向企业出具核准文件。

备案：依据《企业投资项目核准和备案管理条例》规定，实行备案管理的项目，项目公司在开工建设前通过在线平台将相关信息告知项目备案机关，即为备案。

首批公开发行的试点项目主要为企业投资项目，其中，红土创新盐田港仓储物流项目、华安张江光大园项目、建信中关村产业园项目、中金普洛斯仓储物流项目等为实行备案制的固定资产投资项目；东吴苏州工业园区产业园一期、二期项目、博时招商蛇口产业园万海大厦项目等试点项目为实行核准制的固定资产投资项目。

2.2 投资项目规划和用地手续的合规性

2.2.1 规划手续

依据《城乡规划法》等相关规定，我国法律对于固定资产项目规划选址、建设用地规划许可和建设工程规划许可等三项规划手续的办理进行了明确的要求。①

关于规划选址：根据《城乡规划法》规定，规划选址意见书是政府投资项目和企业核准项目的必要条件。建设单位在报送有关部门批准或者核准前，应当向城乡规划主管部门申请核发选址意见书。

关于建设用地规划许可：《城乡规划法》分别对划拨土地及出让土地的建设用地规划许可证作出了规定。以划拨方式取得土地使用权的建设项目的，建设单位应当在项目批准、核准、备案后向城乡规划部门申请用地规划许可证，取得建设用地规划许可证后，经审批后土地主管部门方可划拨土地。以出让方式取得土地使用权的建设项目的，建设单位应当在项目批准、核准、备案、签订土地出让合同后，向城乡规划部门申请用地规划许可证。

关于建设工程规划许可：根据《城乡规划法》规定，建设单位或者个人应当向城市、县人民政府城乡规划主管部门或者省、自治区、直辖市人民政府确定的镇人民政府申请办理建设工程规划许可证。

2.2.2 用地手续

用地手续主要包括用地预审、建设用地批准书及建设项目土地使用权证（或不动产权证）。

关于用地预审：根据《建设项目用地预审管理办法》规定，需立项审批、核准的建设项目应在可行性研究阶段、项目申请报告核准前，由建设用地单位提出预审申请；需备案的建设项目在办理备案手续后，由建设单位提出用地预审申请。自然资源部于2019年9月17日发布了《关于以“多规合一”为基础推进规划用地“多审合一、多证合一”改革的通知》，规定合并建设项目选址意见书和建设项目用地预审意见，统一核发建设项目用地预审与选址意见书，不再单独核发建设项目用地预审意见。

关于建设用地批准：根据《建设用地审查报批管理办法》规定，以有偿使用方式提供国有土地使用权的，国土资源主管部门签订土地有偿使用合同，并向建设单位颁发《建设用地批准书》；以划拨方式提供国有土地使用权的，由国土资源主管部门向建设单位颁发《国有土地划拨决定书》和《建设用地批准书》，依照规定办理土地登记。自2019年9月17日自然资源部发布《关于以“多规合一”为基础推进规划用地“多审合一、多证合一”改革的通知》后，将建设用地规划许可证、建设用地批准书合并，统一核发新的建设用地规划许可证，不再单独核发建设用地批准书。

关于土地使用权登记：根据《民法典》规定，不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但是法律另有规定的除外。依法属于国家所有的自然资源，所有权可以不登记。根据《不动产登记暂行条例》规定，土地登记属于依申请行为，由土地权利人或不动产权利人向不动产登记机关申请。

2.2.3 规划与实际用途一致性

根据《土地管理法》、《土地管理法实施条例》以及各地相关法律法规，实际用途与规划用途不一致可能面临被有关政府部门处以罚款、责令交还土地、没收地上建筑物、附着物等行政处罚的法律风险。实务中，部分基础设施项目存在规划用途与实际用途不一致的问题，针对这种情况可以通过政府主管部门针对土地证记载的规划用途与实际用途不一致的问题出具的专门批复意见，或申请改变土地使用权出让合同规定的土地用途或由原始权益人出具承诺书，承诺赔偿项目公司因此所遭受的全部损失（如有）等措施作为风险缓释措施。同时建议核查项目所在地政府是否有出台相关产业发展的政策文件，包括但不限于放宽土地用途的规划支持政策，以使得符合项目规划用途合规性的要求。

首批发行的基础设施公募REITs项目中有4个项目存在基础设施资产的全部或部分规划用途与实际用途不一致的情形，其中博时招商蛇口产业园、东吴苏州工业园区产业园、华安张江光大园三个项目为产业园类项目，用途不一致的情形集中体现为将工业用地或科研用地上的工业用房、厂房或非居住用房被实际用于办公。中金普洛斯仓储物流项目是将工业用地上的工业厂房用于物流仓储。

根据上述4个项目公开披露的法律意见书显示，针对该问题，风险缓释措施主要包括相关政府部门出具书面意见确认无异议或原始权益人出具承诺书等。例如，根据普洛斯北京通州光机电物流园项目公开披露的法律意见书披露，普洛斯北京通州光机电物流园土地使用权证记载的土地用途为工业用地，实际用途为物流仓储及配套设施。针对该问题，北京市规自委通州分局出具《关于对“关于确认普洛斯通州光机电物流园项目用途情况申请函”的回复意见》，书面确认项目符合促进城市功能合理复合化发展、推进存量空间的精细化提升等要求，并同意普洛斯通州光机电物流园项目参与申报基础设施 REITs试点。根据博时招商蛇口产业园项目公开披露的法律意见书披露，针对实际用途与规划用途不一致情形，深圳市规划和自然资源局南山管理局口头进行了答复，同时，原始权益人出具承诺书，承诺赔偿项目公司因此所遭受的全部损失（如有）作为风险缓释措施。

2.3投资项目环境影响评价

根据《中华人民共和国环境影响评价法》《建设项目环境保护管理条例》等规定，建设项目应根据对环境的影响程度，按照建设项目环境影响评价分类管理名录完成环境影响评价，并区分不同情况取得环境保护行政主管部门对环境影响报告书、环境影响报告表的审批意见，或在环境保护行政主管部门完成环境影响登记表备案。

根据《环境影响评价法》规定，建设单位未依法报批建设项目环境影响报告书、报告表，由县级以上生态环境主管部门责令停止建设，根据违法情节和危害后果，处建设项目总投资额百分之一以上百分之五以下的罚款，并可以责令恢复原状。

2.4 投资项目的施工许可和竣工验收

2.4.1 施工许可证

根据《建筑工程施工许可管理办法》规定，建设单位在开工前应当向工程所在地的县级以上地方人民政府住房城乡建设主管部门申请领取施工许可证，工程投资额在30万元以下或者建筑面积在300平方米以下的建筑工程以及按照国务院规定的权限和程序批准开工报告的建筑工程除外。应当申请领取施工许可证的建筑工程未取得施工许可证的，一律不得开工。

2.4.2 工程竣工验收

工程竣工验收分为工程综合验收和专项验收。依据《建设工程质量管理条例》规定，建设单位收到建设工程竣工报告后，应当组织设计、施工、工程监理等有关单位进行竣工验收。专项验收是指除建筑工程综合验收外，基础设施项目所涉及的规划验收、节能验收、环评验收等单项验收。

关于规划验收：根据《城乡规划法》第四十五条，县级以上地方人民政府城乡规划主管部门按照国务院规定对建设工程是否符合规划条件予以核实。未经核实或者经核实不符合规划条件的，建设单位不得组织竣工验收。建设单位应当在竣工验收后六个月内向城乡规划主管部门报送有关竣工验收资料。因此，规划验收是竣工验收的前置手续，未经核实或者经核实不符合规划条件的，建设单位不得组织竣工验收。

关于消防验收：根据《中华人民共和国消防法》、《建设工程消防设计审查验收管理暂行规定》规定，特殊建设工程竣工验收后，建设单位应当向住房和城乡建设主管部门申请消防验收，未经消防验收或者消防验收不合格的，禁止投入使用。

关于节能验收：根据《中华人民共和国节约能源法》《固定资产投资项目节能审查办法》规定，不符合强制性节能标准的项目，建设单位不得开工建设；已经建成的，不得投入生产、使用。固定资产投资项目投入生产、使用前，应对其节能审查意见落实情况进行验收。政府投资项目不符合强制性节能标准的，依法负责项目审批的机关不得批准建设。

关于环保验收：1998年颁布的《建设项目环境保护管理条例》规定，建设单位应当在建设项目竣工后向审批该建设项目环境影响报告书、环境影响报告表或者环境影响登记表的环境保护行政主管部门，申请该建设项目需要配套建设的环境保护设施竣工验收。2017年修订的《建设项目环境保护管理条例》取消了环境保护部门对建设项目环境保护设施竣工验收的审批，规定编制环境影响报告书、环境影响报告表的建设项目竣工后由建设单位自主验收，编制验收报告并依法向社会公开；填报环境影响登记表项目以及未纳入建设项目环境影响评价分类管理名录的项目，则不需要进行环保验收。2017年11月环境保护部发布《设项目竣工环境保护验收暂行办法》规定，建设项目竣工后，建设单位应当如实查验、监测、记载建设项目环境保护设施的建设和调试情况，编制验收监测（调查）报告。且建设单位应当通过其网站或其他便于公众知晓的方式，向社会公开下列信息：（一）建设项目配套建设的环境保护设施竣工后，公开竣工日期；（二）对建设项目配套建设的环境保护设施进行调试前，公开调试的起止日期；（三）验收报告编制完成后5个工作日内，公开验收报告，公示的期限不得少于20个工作日。

关于联合验收：2019年3月13日，国务院办公厅印发《国务院办公厅关于全面开展工程建设项目审批制度改革的实施意见》（国办发〔2019〕11号）规定：实行规划、土地、消防、人防、档案等事项限时联合验收，统一竣工验收图纸和验收标准，统一出具验收意见。

关于建设工程竣工验收备案：建设单位应当自建设工程竣工验收合格之日起15日内，将建设工程竣工验收报告和规划、公安消防、环保等部门出具的认可文件或者准许使用文件报建设行政主管部门或者其他有关部门备案。

试点项目中的富国首创水务项目缺失建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、竣工验收备案。补救措施为相关政府部门出具书面证明，证明系历史遗留问题造成政府审批程序瑕疵所致，并出具《深圳市水务局关于福永、燕川、公明水质净化厂有关报建手续办理情况的说明函》，说明上述缺失的文件及手续正在办理中。因此，该项目的法律服务机构认为缺失包括竣工验收备案在内的报批报建手续不影响项目合法合规运营，不存在对本次发行构成重大不利影响的暂停运营、重大合同纠纷及重大违法违规情形。

2.5 特定行业和领域的必要手续

对于特定行业的基础设施项目，在项目开工建设前还需要履行节能评估、海域使用、电信业务经营许可、取水许可、排污许可等重要手续。

2.5.1 节能审查：

国家及地方发改委作为节能评估与审查手续的主管机关，实行国家、省、市、区县不同级别的分级主管。若未办理节能评估与审查手续的，建议区分如下情形进一步核实处理：

1. 需要追溯到国家、所属地方关于节能审查指导文件的最早施行时间，从而进一步判断相关项目依照当时的法律规定是否需要办理节能评估与审查；

2. 若按当时规定应当办理而未办理的，根据《固定资产投资项目节能评估和审查暂行办法》（国家发展和改革委员会令第 6号，2017年1月1日失效）、《固定资产投资项目节能审查办法》（国家发展和改革委员会令第44号）等规定，可能存在被责令停止建设或停止生产、使用，限期改造，责令关闭（不能改造的）等法律后果。②

3. 如发生应办而未办理节能审查情形时，如何进行补救呢？

根据首批试点项目公开披露的法律意见书披露，有4个项目缺失节能审查手续，采取的补救措施主要包括：（1）依据现行法律法规，论证缺失的文件已无需补办，并由相关政府部门出具确认函，确认相关项目的投资、报建等固定资产投资建设手续合法合规；③（2）依据可研报告中已编制独立的“项目节能分析”章节，且相关部门已做出项目核准批复，同意建设，论证未取得独立的节能审查文件不影响该项目核准批复的有效性；④（3）根据项目核准时未提供节能分析的文件并未影响项目投资立项和后续建设，且项目公司已填写《固定资产投资项目节能承诺表》，根据现行法规的要求也无需再单独进行节能审查等措施进行瑕疵补救；⑤（4）依据现行法律法规，无需补办节能审查手续，通过项目公司自行编制或委托专业机构编制节能报告、获得相关部门出具的节能验收意见书等措施论证缺失节能评估和审查文件不会对项目公司对基础设施项目的权属及使用造成实质性不利影响。⑥

2.5.2 电信业务经营许可证

根据《中华人民共和国电信条例》规定，电信业务分为基础电信业务和增值电信业务。电信业务经营按照电信业务分类，实行许可制度。并要求根据不同的业务类型，获得相关许可：

1. 经营基础电信业务，须经国务院信息产业主管部门审查批准，取得《基础电信业务经营许可证》。

2. 经营增值电信业务，业务覆盖范围在两个以上省、自治区、直辖市的，须经国务院信息产业主管部门审查批准，取得《跨地区增值电信业务经营许可证》；业务覆盖范围在一个省、自治区、直辖市行政区域内的，须经省、自治区、直辖市电信管理机构审查批准，取得《增值电信业务经营许可证》。

值得注意的是，在需要办理电信业务经营许可的公募REITs项目中，若构成电信行业主管要求的“经营主体变更”的，应当事先取得电信主管部门批准。

2.5.3 海域使用许可

基础设施项目涉及使用海域的，根据《中华人民共和国海域使用管理法》规定，单位和个人使用海域，必须依法取得海域使用权，国家建立海域使用权登记制度，依法登记的海域使用权受法律保护。海域使用申请经依法批准后，国务院批准用海的，由国务院海洋行政主管部门登记造册，向海域使用申请人颁发海域使用权证书。

2.5.4 排污许可

根据《排污许可管理条例》规定，排污单位应当向其生产经营场所所在地设区的市级以上地方人民政府生态环境主管部门申请取得排污许可证，未取得排污许可证的，不得排放污染物。需要注意的是，排污许可证有效期为5年。排污许可证有效期届满，排污单位需要继续排放污染物的，应当于排污许可证有效期届满60日前向审批部门提出申请。

2.5.5 取水许可

根据《取水许可和水资源费征收管理条例》规定，取用水资源的单位和个人，除法定情形外，都应当申请领取取水许可证，并缴纳水资源费。未取得取水申请批准文件擅自建设取水工程或者设施的，责令停止违法行为，限期补办有关手续；逾期不补办或者补办未被批准的，责令限期拆除或者封闭其取水工程或者设施；逾期不拆除或者不封闭其取水工程或者设施的，由县级以上地方人民政府水行政主管部门或者流域管理机构组织拆除或者封闭，所需费用由违法行为人承担，可以处5万元以下罚款。

2.6 外商投资项目管理

首批试点项目中仅中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金涉及外商投资。2004年以前，外商投资项目管理实行的是审批和备案制。根据《指导外商投资方向规定》，外商投资项目按照项目性质分别由发展计划部门和经贸部门审批、备案；外商投资企业的合同、章程由外经贸部门审批、备案。2004年《国务院关于投资体制改革的决定》明确，外商投资项目改为核准制。对于外商投资项目，政府还要从市场准入、资本项目管理等方面进行核准。2013年，国务院颁布《企业核准的投资项目目录》，外商投资由全面核准改为普遍备案、有限核准相结合的管理方式。2019年出台的《外商投资法》首次确认了我国对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式。目前绝大数的外商投资项目已实行属地化在线备案管理。⑦外国投资者或者外商投资企业通过企业登记系统以及企业信用信息公示系统向商务主管部门报送投资信息。

根据《申报要求》的规定，基础设施项目应“成熟稳定”，具体而言主要包括：应运营不低于3年或已实现长期稳定收益；近3年总体盈利或经营性性净现金流为正；收益稳定且来源合理分散或现金流提供方资质优良；预计未来3年净现金流分派率不低于4%。根据上述要求，对基础设施项目运营及现金流的审查主要从以下几个方面入手：

3.1 关于项目经营资质及对运营或收费的批准

3.1.1 经营资质审查

就项目经营资质的审查，主要从主体资质和项目资质两方面入手。主体资质一般审查项目公司是否已取得相关营业范围的营业执照并合法存续；项目资质则审查项目的经营资质，如产业园项目中的停车场运营须取得当地交通管理部门核发的“停车场许可证”，污水处理厂的运营须取得环保部门核发的“排污许可证”等，并对相关证明文件的有效期和到期后的可延展性一并予以审查。而对于收费公路项目，由于《收费公路管理条例》规定收费公路的权益包括了收费权、广告经营权、服务设施经营权，该等权利已被依法赋予给了作为收费公路经营者的项目公司，项目公司开始运营仅需获得下文所述的批准而无需另外取得经营资质。

3.1.2 项目运营或收费的批准

就项目运营或收费的批准，主要存在于收费公路项目中。收费公路开始运营前，应按《收费公路管理条例》的规定获得相应批准。一般而言，在项目获得交通运输管理部门核发的竣工验收并投入运营的证明后，方可开始运营并向通行车辆收费。政府对于收费公路项目收费事宜批准内容包括但不限于政府出具的关于该项目收费模式及收费期限的批准、就收费站点设置及联网收费的批准、物价管理部门对收费公路收费标准的批准等。如在平安广州交投广河高速公路项目中，广东省政府于2006年作出了《关于广州至河源高速公路项目收费问题的复函》（粤办函〔2006〕210号），同意广河高速项目作为经营性收费项目，收费期最长不超过25年，建成后纳入全省联网收费。2011年2月25日，广东省交通运输厅作出了《关于广州至河源高速公路广州段设置收费站的批复》（粤交费〔2011〕235号），同意广河高速项目建成通车后，设置春岗临时主线收费站（待联网收费片区合并后撤销）和八斗、九龙、中新、二龙、腊圃、正果等6个匝道收费站，纳入全省高速公路联网收费系统，对过往车辆实行封闭式收费。2011年12月20日，广东省物价局及广东省交通运输厅作出了《关于广州至河源高速公路广州段车辆通行费有关问题的批复》（粤费〔2011〕7号），同意广河高速项目交工验收通车和收费站收费设施经验收符合省联网收费技术要求后开始收费，收费车型按全省高速公路统一标准。最后，根据《广东省交通运输厅关于印发广州至河源高速公路广州段工程竣工验收鉴定书的通知》（粤交基函（2018）3373号），广河高速项目于2011年12月17日组织开展交工验收，工程质量等级合格，交工验收后通车试运营；于2015年12月29日完成竣工验收，自2015年12月29日起正式投入运营。

对于产业园或污水处理等无法定必须经过批准方可开始运营的项目，则视相关经营协议或特许经营协议约定是否要求进入运营时须政府批准而单独审查。

3.2 现金流审查

对于项目的现金流审查，审查方式因项目类型的不同而各有差异：

3.2.1 产业园/仓储物流租赁业务的现金流审查

对于产业园项目中的基础设施租赁业务，应从项目审计报告和收入合同两方面入手：通过分析近3年的审计报告，考察项目的营业收入、营业利润等情况；而通过审核相关收入合同，了解项目的用户数量、租期、租金、第三方补贴、租赁备案、续约及解约情况。不仅掌握了项目历史现金流情况，又可以对项目未来的盈利能力作出合理预测，满足《申报要求》中的审查原则。

如蛇口产业园项目中，基础设施项目总建筑面积为95,300.07平方米，其中万融大厦项目建筑面积41,707.23平方米，万海大厦项目建筑面积53,592.84平方米。根据会计师事务所出具的万海大厦和万融大厦2018、2019及2020年三年的财务审计报告，可判断两座大厦均已产生持续的现金流，具有持续经营能力。同时，根据项目公司提供的基础设施项目租赁合同资料，可审查除基础设施项目共有175个承租人，其中万融大厦项目79个、万海大厦项目101个，可以判断出基础设施项目现金流来源合理分散，且具备持续盈利能力。

3.2.2 污水处理项目的现金流审查

对于污水处理项目，因法律规定的“收支两条线”原则，排水单位和个人缴纳的污水处理服务费应首先纳入政府基金性预算统筹后，由政府向污水处理项目公司支付，即表现为现金流提供方较为单一。所以对于污水处理项目，在审查现金流时应根据穿透原则，穿透后其现金流实质来源于排污者的使用者付费，即实质上项目现金流来源分散度较高。

如在富国首创水务项目中，通过审核该项目污水处理费申请表、银行电子回单等书面材料，查明污水处理服务费由深圳市水务局通过与深圳市财政局共同设立的污水处理服务费专用银行账户向项目公司支付，表现为单一来源，但通过对项目进行实地走访，认为应根据穿透原则认定现金流来源分散，且可给出污水处理服务真实合法，现金流来源持续、稳定的意见。

3.2.3 收费公路的现金流审查

一般而言收费公路的主要现金流来源于收取的车辆通行费，该费用因其自身特点而具有天然的分散性和稳定性，所以在审查时还应考察项目是否依赖第三方补贴等非经常性收入的情况。

如在华夏越秀高速公路项目中，通过会计师事务所出具的无保留意见的审计报告，判断基础项目已产生持续、稳定的现金流，现金流主要来源于高速公路车辆通行费收入，现金流来源合理分散，主要由市场化运营产生，以使用者付费为主，不依赖第三方补贴等非经营性收入。

3.3 收益权质押的情况及解除

除对项目的运营和现金流审查外，项目是否存在收益权质押情形也是关注的重点。为满足《基金指引》及《审核关注事项》的要求，应审查项目收费收益权是否存在权利负担或权利限制，如存在的应核查相关合同、协议约定及实际登记情况，并应于基金成立前解除全部权利限制或权利负担。

此处的基础设施项目转让行为是指基础设施项目资产支持证券通过股权收购的方式获得项目公司100%的股权以使基础设施公募基金间接取得基础设施项目资产的所有权或经营权。此举的意义在于满足《基金指引》第二条第（一）（二）⑧项的要求，即满足应持有项目公司100%的股权及基础资产的所有权或经营权利的双重标准。不过在一般情况下，如原项目公司不存在通过各类特许经营、委托经营、收益权转让等方式将基础设施运营管理以及收益外放的情形时，在持有原项目公司100%股权后，即可满足该等要求。

对转让行为合法有效性的核查主要从以下几个方面入手：

4.1 法律层面的转让限制

对于部分基础设施项目的转让，可能存在法律层面的转让限制。

如华安张江光大园项目中涉及的存量工业用地，项目公司作为存量工业用地使用权人，因项目公司股权转让导致的股权结构改变应按上海市相关规范性文件的要求事先取得土地出让人同意。另如博时招商蛇口产业园项目中，深圳市相关规范性文件要求涉及工业用地的基础设施项目，应将项目公司股权变更约束要求纳入产业发展监管协议，并将该协议作为土地供应合同附件，即在转让项目公司（土地使用人）股权时，应事先排除产业发展监管协议中的股权转让限制。

为解决前述法律法规对项目公司股权转让的限制，就华安张江光大园项目，作为基础设施项目所在地土地资源管理部门的上海市浦东新区规划和自然资源局出具了《关于同意以张江光大园资产申请试点发行公募REITs的无异议函》，明确在不改变张江光大园项目占用范围内土地用途、性质的前提下，对张江光大园项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。就博时招商蛇口产业园项目，招商蛇口向深圳市规划和自然资源局南山管理局提交了《关于恳请支持招商蛇口产业园基础设施REITs项目的函》，恳请该局对于招商局集团及招商蛇口拟参与基础设施REITs试点予以支持，对于本项目以转让项目公司100%股权的方式发行基础设施REITs给予指导意见。接受函件后，深圳市规划和自然资源局南山管理局向招商蛇口作出了《关于招商蛇口产业园参与基础设施REITs项目情况的复函》，该复函记载：万融大厦项目及万海大厦项目的土地使用权出让合同书中对股权转让事项均未作明确的限制规定；关于基础设施项目参与基础设施REITs项目试点，该局原则上无异议；涉及城市更新项目的后续相关手续，请招商蛇口按相关政策规定和要求申请办理。尔后，深圳市规划和自然资源局南山管理局又向招商蛇口作出了《关于招商蛇口产业园参与基础设施REITs项目的补充意见》，该补充意见记载：对于招商蛇口产业园项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs事项，该局原则上无异议。两个项目中相关主管部门均作出了无异议意见，即可认定项目公司股权转让的安排合法、有效，未违反法律、行政法规的强制性规定。

4.2 合同层面的转让限制

合同层面的转让限制一般表现为合同条款的约定限制了项目公司股权的转让。如基础设施项目为特许经营或PPP项目的，相关特许经营或PPP项目合同中一般会对项目公司的股权变动设置限制性条款，如一定期限的锁定期或应按约定征得政府方同意等；另外，若基础设施项目中因融资需要对项目公司股权设置质押、对项目资产设置抵押并在融资借款合同中对项目公司股权变动加以限制的，应按法律规定及合同约定解除相关限制后方可转让。

如在平安广州交投广河高速公路项目中，其《初始特许经营协议》约定“在特许经营期内，项目公司股权结构的变更，包括股权融资、债权融资或公路经营权有偿转让或项目公司内部股权结构的调整等等，均应将融资方案（包括融资方式、资产评估结果、融资期等）报请政府批准”；另外，该项目中贷款银行工商银行和招商银行的相关借款合同中约定项目公司“进行合并、分立、减资、股权变动、股权质押、重大资产和债权转让、重大对外投资、实质性增加债务融资以及其他可能对贷款人权益造成不利影响的行动时，事先征得贷款人书面同意”。对于《初始特许经营协议》中的限制性约定，广州市交通运输局作出了《广州市交通运输局关于以广河高速（广州段）发行公募REITs的复函》（2020-690号），表示同意广河高速项目股权转让；而对于借款合同中的限制性约定，项目公司通过与工商银行和招商银行分别以签订《框架协议》和《固定资产借款合同补充合同》的方式，获得了对前述限制性条款的豁免，从而解除了各种合同层面的转让限制。

4.3 国有资产转让要求

如基础设施项目转让时涉及国有资产转让的，或者说项目公司股权转让时涉及国有股权转让的，应按《企业国有资产法》及《企业国有资产交易监督管理办法》（下称“32号令”）的要求，除根据规定可协议转让⑨的外均应在产权市场公开交易，但基础设施项目转让并不属于可以协议转让的情形，如采用进场交易方式进行国有产权转让，则存在国有产权被资产支持证券以外的第三方摘牌的可能性，导致REITs对基础设施项目的投资失败，且进场交易会大大拉长项目操作周期、可能错过最佳发行窗口期，而且进场交易和REITs公开发行的两次定价过程也存在衔接难题。

因此，现阶段的REITs试点项目中涉及国有资产转让的，除满足32号令规定的非公开协议转让情形的外，其他地方的国资委也出具了非公开协议转让的批复，其主要原因在于，REITs份额是在证券交易所公开挂牌发行的，采用公开询价定价机制确定基金份额价格，与企业IPO的定价程序类似，符合《企业国有资产法》和32号令关于国有资产有偿定价及公开转让的内在精神，在基础设施资产转让价格与REITs发行份额价格挂钩的基础上，通过公开询价确定的REITs份额发行价可以完全反映公开市场对底层基础设施资产的估值水平和认可度，已实质上达到了对国有资产的公开、公平、公正的定价效果，也避免了国有资产流失风险。

如在富国首创水务项目中，原始权益人持有的项目公司100%转让事宜涉及国有资产交易行为，且不满足非公开协议转让的条件。经原始权益人与广州市国资委沟通，取得了后者出具的《关于越秀集团基础设施REITs试点项目相关资产转让环节国有资产交易程序的复函》，确认“基础设施REITs是通过证券交易所公开发行的金融产品，执行中国证监会公布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等证券监管制度，遵循等价有偿和公开公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产交易程序”，对项目公司股权采用非公开协议转让事宜予以了肯定。

4.4 转让行为的内部授权

转让行为发生前，原始权益人应就转让事宜获得其内部授权。具体而言，原始权益人在签署原项目公司股权转让协议时，其内部应以就转让行为形成董事会或股东会决议，以确保股权转让协议约定内容处于各方真实意思表示，协议一经签署即对各方产生法律约束力。

4.5 转让对价公允性

根据《审核关注事项》的要求，基础资产的转让价格应“结合基础设施基金询价、定价情况合理确定，确保转让对价公允”。鉴于基础设施资产转让价格与REITs发行份额价格的对应关系，如基金管理人已按要求事先披露有关基础资产的评估报告并发布询价公告后，经网下投资者参考评估情况并充分参与询价后确定的REITs发行份额价格，可使基础设施资产转让价格具备公允性。

在富国首创水务项目中，股权转让对价（即基础资产转让价格，下同）系根据公募基金公开询价定价后，根据公募基金募集情况扣减向项目公司增资（如有）和／或提供股东借款用于项目公司偿付各项债务后确定的交易价格；在红土创新盐田港仓储物流项目中，“最终股权转让价款=（专项计划规模＋货币资金金额+交易性金融资产金额+其他流动资产中的待摊物业费金额–负债总额）÷100.05%”；在博时招商蛇口产业园项目中，项目公司股权转让的总对价为“本基金的最终募集规模以及SPV公司从贷款银行取得的项目并购贷款（如有）扣减募集费用和需预留的全部费用和税费后的金额减去项目公司于交割日前一日经审计的（负债总额-递延所得税负债-流动资产）”；在华夏越秀高速公路项目中，项目公司100%股权的转让价格“按照以下公式计算：转让价格=基础设施基金实际募集规模-基础设施基金及专项计划层面的预留费用”。通过以上定价方式可以看出，项目公司股权转让价格与募集规模直接相关，在平安广州交投广河高速公路项目、浙商证券沪杭甬高速项目等其他试点项目中均有类似体现。

5.1 关联方的界定

关联方的认定主要以《公司法》和《企业会计准则第36号——关联方披露》为依据，根据《公司法》第二十一条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。第二百一十六条明确了关联方及关联关系的定义，本法下列用语的含义：（一）高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。（二）控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。（三）实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。（四）关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。

《企业会计准则第36号––关联方披露》（财会[2006]3号）第四条列举，企业关联方包括：企业的母公司、子公司，与该企业受同一母公司控制的其他企业，对该企业实施共同控制或施加重大影响的投资方，该企业的合营、联营企业，企业主要投资者个人及与其关系密切的家庭成员，以及该企业或其母公司的关键管理人员及与其关系密切的家庭成员，企业主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员控制、共同控制或施加重大影响的其他企业等。

5.2 关联交易情况及适当性

通过梳理已公开发行的试点项目关联交易法律审查意见，关联交易适当性审查要点主要如下：

第一，关联交易须遵守公司制定的相关关联管理制度、关联交易履行的相关审议或决策程序文件，并按相关关联交易制度等内部管理控制的要求履行关联交易的决策程序。核查已发生关联交易的决策过程是否与章程相符，关联股东或董事在审议相关交易时是否回避，以及独立董事和监事会成员是否发表不同意见等。

第二，关联交易需必要、合理和公允。实务中，判断关联交易的合规性除符合公司相关制度等形式合法的外观要件外，还需审查对交易的实质内容即合同约定、合同履行是否符合正常的商业交易原则以及交易价格是否合理等进行审查。如判断交易目的是否真实，交易动机是否存在诸如操纵市场、转移利润或财产、虚假报表、逃避税收等恶意；交易价格是否符合市场公允价格，是否给公司带来现实的或明显可能发生的损失；关联交易本身是否违反常规，即商业交易习惯等。

6.1 原始权益人/实际控制人持有或运营管理同类资产的情况

《首次公开发行股票并上市管理办法》对同业竞争行为作出了限制性规定，同时《首发业务若干问题解答（一）》进一步明确同业竞争的判断原则。同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人主营业务相同或相似业务。核查认定“竞争”时，应结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等，判断是否对发行人构成竞争。发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”。

在基础设施试点项目中，原始权益人及其同一控制下的关联方可能持有并运营较多与标的项目实际用途和潜在租户类型等相同或相近资产，可能产生同业竞争关系，引发利益冲突。

6.2 避免利益冲突的缓释措施

就同业竞争可能引发的利益冲突风险，采取的风险缓释措施主要包括：

（1）如尚未构成同业竞争的，由原始权益人出具相关《承诺及声明函》，承诺在基础设施REITs存续期间，将严格遵守相关法律法规的规定，控制与基础设施项目产生同业竞争或利益冲突的潜在风险，并及时披露产生同业竞争或利益冲突的事项。

（2）如已经存在同业竞争风险的，则可采取如下风险缓释措施：①由原始权益人出具相关《承诺函》，承诺将公平地对待其自身或其关联方的竞品项目与标的基础设施项目，不会将项目公司已取得的或本应由项目公司取得的业务机会不公平地授予或提供给任何其他竞品项目。②制定审核关联交易、避免竞争和冲突的机制、条款，如本基金存续期间拟购入基础设施项目的机制安排（如相关基础设施项目应当按基金首次发售的要求聘请符合规定的评估机构予以评估）、基金份额持有人大会对本基金购入或出售基础设施项目的审议、基金份额持有人大会对关联交易的审议、基金份额持有人大会表决机制中的关联方回避表决安排（中国证监会另有规定的除外）、对于标的基础设施项目的相关重大事项，均需要由基金管理人审核同意。③建立利益冲突情况的定期评估机制，定期对原始权益人持有的同类资产或标的基础设施资产的整体经营情况进行回顾，梳理经营过程中出现的同业竞争等利益冲突情况，并合理评估本基金面临的利益冲突风险程度，相应制定应对方案。④签订相关协议，并约定原始权益人承诺应保守商业秘密，不得泄露因职务便利获取的未公开信息，不得利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关交易活动;并应当采取充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突。

根据《基金指引》第二十八条第一款的规定，“基础设施基金成立前，基础设施项目己存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外”。根据该规定，应对基础设施项目的对外借款情况及其偿还或处理方式予以重点核查。

7.1 对外借款情况

通过核查中国人民银行征信中心出具的项目公司《企业信用报告》、审计机构出具的审计报告以及项目公司出具的书面说明及确认文件，梳理项目公司对外借款的情况，如借款金额、期限、利率、有无担保、用途等情况。

7.2 处理方式

基础设施项目对外借款的处理方式一般分为两种：

（1）基础设施基金成立后以募集资金向项目公司提供股东借款，用于偿还债务。如在中金普洛斯仓储物流项目中，相应项目公司签署的《项目公司股东借款合同》约定，专项计划设立后，计划管理人有权在其自行确定的时间一次性或分期向相应项目公司提供股东借款用于定向偿还项目公司特定债务等用途，在相关项目公司偿还完毕前述特定债务后，相应借款合同项下的债权债务关系将终止。同时在《标的项目公司股权转让协议》中约定将项目公司特定债务清偿完毕作为计划管理人向项目公司股东支付股权转让价款的先决条件之一。在华安张江光大园项目中，根据贷款人工商银行出具的《提前还款同意函》，工商银行上海虹口支行同意为发行公募REITs之目的转让项目公司100%股权，并同意在项目公司和特殊目的公司以发行公募REITs募集资金用于偿还《固定资产支持融资借款合同》和《并购借款合同》项下借款后，工商银行上海虹口支行将配合办理《固定资产支持融资借款合同》和《并购借款合同》项下担保措施的解除手续。

（2）如对外借款不存在他项权利，且满足《基金指引》第二十八条第二款⑩的规定的，可继续存续，不以募集资金进行归还，仅需按照基础设施基金交易文件的约定还本付息。