红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。关于红筹企业在境内上市路径，历经从最初的严格禁止，到国务院办公厅发文允许创新企业在境内发行股票或存托凭证，再到证监会发文支持红筹企业在上海证券交易所科创板（“科创板”）上市的过程，可见我国的资本市场正在逐步向境外上市的红筹企业开放上市路径。近期，随着科创板对于红筹企业上市利好政策频出以及中芯国际集成电路制造有限公司（以下简称“中芯国际”，HK：00981、SH：688981)在科创板成功挂牌上市，科创板上市更成为了众多香港上市的红筹企业回归的优选路径。

本文将从境外上市红筹企业科创板上市规则、香港上市企业红筹回归成功案例以及目前符合科创板上市规则的港股案例分析三个部分对于香港上市企业进行红筹回归进行梳理和分析，以期帮助众多香港上市红筹企业在规划资本市场策略布局时厘清红筹回归前的准备事项以及上市要点。

作为股票发行注册制改革试点，科创板在股票发行方面进行了一系列制度创新，其中包括允许符合条件的境外上市红筹企业可以在科创板申请二次上市。对于境外上市红筹企业在科创板上市的主要规章、规范性文件以及业务规则梳理如下：

上述规则允许境外上市红筹企业回归科创板时可以根据自身情形决定发行股票或者存托凭证，但同时对于红筹企业在财务和行业领域方面提出了一定的要求。值得注意的是，虽然科创板对于红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等发行条件有所放宽，允许其适用境外注册地公司法等法律法规规定，但在投资者保护方面则明确规定投资者权益保护安排应不低于境内法律要求。此外，对于存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的红筹企业，要求其在公开发行时进行详细的披露。因此，对于设置股权优先权等特殊安排的境外上市的红筹企业，需要提前采取相应处理措施并在招股书中进行详细披露。

中芯国际已于2020年6月29日通过上海证券交易所科创板上市委员会的审议，并于2020年7月16日在科创板挂牌上市（688981.SH）。中芯国际本次科创板发行的股票初始发行价格为27.46元/股，最终融资额为462.87亿元人民币。其是首例同时在香港和科创板两地上市的企业，也是首家回归A股的境外上市红筹企业。中芯国际的成功上市为香港、境内两地上市企业的境内外制度差异的处理方式提供了具有借鉴意义的思路。

1.红筹架构

中芯国际作为注册于开曼群岛的公司，曾于2004年3月18日在香港联合交易所（“联交所”）上市。截至目前，其股权架构如下：

除中芯国际的股东有所变更外，该架构的境外部分保留了其香港上市时的红筹架构，而架构内的香港上市公司中芯国际集成电路制造有限公司（“Semiconductor Manufacturing International Corporation”）也是中芯国际此次科创板上市发行的发行主体。

中芯国际此次科创板上市保留了红筹架构，并且以境外上市公司作为境内A股发行主体，可见香港上市红筹企业在境内上市发行时,可以香港上市公司作为发行主体，而无需拆除红筹架构以股份制改革后的境内运营实体作为上市主体，极大地降低了重组成本。

2.实际控制人

根据我国《公司法》，实际控制人是指“虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。在公司股权结构分散的情况下单一股东控制比例达到30%及以上且没有相反证据证明时即可能被上海证券交易所认定为公司实际控制人。对于实际控制人，科创板要求公司的实际控制人两年内不得发生变更且需要进行严格披露。

而对于境外上市的红筹企业，由于境内外上市规则差异，实践中开曼等地区的境外上市企业在其集团中可能不存在境内法定意义上的实际控制人，仅存在主要股东或各方的股权比例相近。如在科创板挂牌上市前，中芯国际的第一大股东和第二大股东分别为为大唐控股（香港）投资有限公司（“大唐香港”）和鑫芯（香港）投资有限公司（“鑫芯香港”），持股比例分别为17%和15.76%，且两位主要股东之间不存在关联关系和一致行动关系。考虑到境内外客观差异，科创板允许中芯国际认定其无实际控制人的情形下进行上市发行。

为协调衔接境内外上市发行条件差异，科创板突破性允许上市企业在确保公司决策有效性的前提下认定无实际控制人。这一举措减轻了红筹企业境内上市时对于实控人认定及披露的硬性要求。

3.科创板上市规则适用

此次中芯国际科创板上市选择适用的具体上市标准为《相关安排》中规定的：“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。”

(1)   市值标准

由于目前中芯国际仍是香港主板上市公司，根据中芯国际招股书披露，向证监会申报之日（即2020年6月1日）前其在香港联交所主板上市交易的 120 个交易日内平均市值为 679 亿元人民币。因此中芯国际符合《相关安排》中“市值200亿元人民币以上”的市值标准。

此外，虽然科创板上市规则未要求明确要求发行人在招股书报告期内营业收入呈增长趋势，但中芯国际的财务表现依然亮眼，其净利润从2017年的约9亿元人民币增长至2019年的约12亿6千万元人民币，报告期内其历年营业收入始终保持在200亿元人民币以上。

因此，对于回归科创板的红筹企业，尽管上市规则中只对市值和行业有明确规定，并无其他财务指标要求，但从已经在科创板上市企业的申报材料看，也需要注重和提升自身的营收水平和财务表现。

(2)   科技创新标准

根据中芯国际招股书披露，作为全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，中芯国际在IC Insights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名国际第四、中国第一。其亦是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业。

为保持科技领域的行业竞争力，中芯国际拥有大量知识产权，包括但不限于专利、集成电路布图设计、商业秘密。根据中芯国际招股书统计，截至2019年12月31日，中芯国际及其控股子公司持有与生产经营相关的主要专利共8,122件，其中境内专利6,527 件、境外专利1,595件。

综上，作为在软件和集成电路行业内达到相当规模的创新企业，中芯国际符合《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》中规定的“拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”。

拟科创板上市的红筹企业，需增强和提高“科技”和“创新”能力，拥有独立自主地研发团队和研发能力，科技水平在国内外需处于行业领先水平，并能将科技成果转化成先进生产力。

(3)   发行股本要求

中芯国际此次上市共发行168,562万股新股，并设置绿鞋机制、授予承销商海通证券初始发行规模15%的超额配售选择权，发行后总股数（包含A股发行股、H股发行股及超额配售股）约为73.89亿股，此次发行股数约占发行后总股数的22.8%。

根据《科创板上市规则》的规定，发行人境内上市发行后的股本总额不低于人民币3,000万元。但中芯国际此次上市发行每股面值为0.004美元，其股票面值与股本结构与境内上市企业存在较大差异。针对红筹企业的差异情形，《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》中对于红筹企业的上市条件作出了一定调整，“红筹企业在科创板申请上市情形下关于发行人发行后的股份总数不低于3000万股以及公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上”；“公司股份总数超过4亿股的，公开发行股份的比例为10%以上”。

因此，拟科创板上市的红筹企业境内上市发行时，无需硬性调整其股本结构和股票面值以满足境内上市发行条件，从而节省了一定的上市发行成本。

(4)   投资者权益保护

《若干意见》、《科创板上市规则》等文件中对于境外上市的红筹企业在境内上市时的投资者保护水平提出了总体上不得低于境内法律、行政法规以及中国证监会规定的要求，包括但不限于参与重大决策、资产收益和剩余财产分配等方面。

鉴于中芯国际上市主体为注册于开曼群岛且已在香港联交所上市的境外公司，因此其公司组织结构以及公司治理制度中涉及资产收益、参与重大决策等股东核心权益的条款与境内上市企业存在差异。

根据中芯国际招股书披露，为满足A股发行上市的投资者保护要求以及协调境内外制度差异，中芯国际修订了其《公司章程》《内部审计章程》，并制定了《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《投资者关系管理制度》等一系列具体治理制度，从而实现良好保护投资者在资产收益、参与重大决策等方面的权益。在资产收益方面，中芯国际明确了公司发行上市后三年的分红回报计划、对于利润分配的原则、形式等方面做出详细说明。在参与重大决策方面，虽然部分事项决策由董事会负责，如公司董事的报酬、公司财务预算方案、公司发行一般公司债券等，但根据境内法律规定需提交股东大会审议事项将由股东大会决策，其目前股东大会与董事会职权划分与境内制度的差异未对股东参与公司重大决策的权利造成损害。

此外，作为香港上市公司，中芯国际就其与A股上市公司制度设计上的其他主要差异作出一定协调，完善境内外董事任免制度衔接，如由独立非执行董事和审计委员会共同行使相当部分境内上市公司监事会职权、中小股东享有董事任免权等。针对中芯国际境内外差异事项，中芯国际也承诺发行上市后将按照两地上市规则中较为严格者执行，从而有利保障各股东的经济利益和投票权利益。

实践中，香港上市红筹企业回归科创板时可以保留其在香港上市规则下设置的公司内部组织架构，从而节省内部结构调整成本；但出于保护投资者角度，公司内部各机构需实质行使与境内上市公司设置的独立董事、监事会等职位相同的职能。

4.优先权安排

根据中芯国际招股说明书披露，中芯国际曾分别与大唐电信科技产业控股有限公司（“大唐控股”）（及其子公司大唐香港）、国家集成电路产业投资基金股份有限公司（“大基金一期”）（及其子公司鑫芯香港）签署《股权购买协议》，约定如公司发行普通股等股份，给予大唐控股和大基金一期优先购买权，但若公司控制权发生变更则前述优先购买权即终止。鉴于开曼群岛和香港地区法律允许上市公司特定股东基于协议等安排享有特殊股东权利，而中国公司法则明确规定了同股同权的原则，因此在优先权等特殊股东权利安排方面境内外法律适用存在差异，需要协调与处理。

为了实现本次上市，中芯国际1）确认大唐控股和大基金一期的优先购买权不会导致前述公司及其各自的附属公司对中芯国际产生实质控制；2）表明即使前述公司行使优先认购也不会损害其他股东或中芯国际的合法权益，且前述公司与其他股东不存在重大诉讼、仲裁纠纷；3）明确除前述优先购买权外，中芯国际持股 5%以上的股东不存在任何其他特殊股东权利，且中芯国际未与其他股东签署对赌协议。值得注意的是，由于大唐控股与大基金一期所持有的股份为普通股而非具有优先权利的股份，因此中芯国际不适用《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》中关于强制终止股东享有的带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券等优先权的要求。

实践中，企业在境外上市搭建红筹架构的过程中，为吸引境外投资者，通常会赋予境外投资者一定的优先权利，包括但不限于优先购买权、一票否决权等。但出于保护中小股东权益的原则以及上海证监会的监管要求，实践中拟上市企业会在上市前对原有的股东特殊权利安排（如带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券）进行处理，通过与投资人签署协议在上市前终止此类优先权利、将其股份转换为普通股，从而确保上市后未来的中小股东的权益，平衡新老股东之间的权利和利益分配。

为扩宽融资渠道、解决境内外商投资限制，此前许多企业选择采取红筹架构进行境外上市，而经过科创板政策的一系列创新以及中芯国际的成功上市案例，科创板展现其对于上市企业架构的包容性，也为众多境外上市，特别是在香港上市的红筹企业提供了红筹回归的样本。在中芯国际的示范效应下，可以预期未来将会有更多的香港上市红筹企业以不同形式登陆科创板。

根据国内最大投行中金公司于2020年5月24日发布的市场策略研究报告，符合科创板第一套上市财务标准，即市值大于2000亿元的香港上市红筹企业大部分属新经济股份，包括腾讯控股（HK: 00700），小米集团-W（HK: 01810），美团点评-W（HK: 03690），中国移动（HK: 00941）和中国海洋石油（HK: 00883）。另外，市值大于2000亿元并在香港第二上市的红筹企业则包括阿里巴巴（NYSE: BABA、HK: 09988）、京东（NASDAQ: JD、HK: 09618）和网易（NASDAQ: NTES；HK: 09999)。

可能符合科创板第二套上市财务标准，即市值大于200亿元的信息技术、医疗保健等具有一定创新业务的红筹企业则包括药明生物（HK: 02269）、百济神州（NASDAQ: BGNE；HK: 06160）等多家医疗保健企业，和联想集团（HK: 00992）、瑞声科技（HK: 02018）等多家信息技术企业。

以下我们以美团点评为例对采用VIE控制（即协议控制）模式，以及存在表决权差异安排（即同股不同权）的红筹企业是否符合科创板上市要求进行简要分析。

美团点评于港交所的上市主体注册于开曼群岛，美团点评2018年9月20日成功在香港联合交易所上市。集团在招股书中披露的架构如下图：

美团点评截至2020年7月31日的市值超过港币11000亿，符合科创板市值人民币2000亿以上的标准。

与中芯国际不同的是，美团点评的红筹架构兼有股权控制和VIE控制，而且美团点评采用了表决权差异的安排。

国务院早在《若干意见》中已经明确VIE控制架构企业具备在境内上市的可能性。《相关安排》进一步明确了中国证监会受理发行申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部对VIE架构的意见。近日第一家采用VIE控制的企业九号机器人的上市申请获通过，从实践上印证了科创板对VIE架构的包容性。对于VIE架构，监管机构比较关注发行人采用VIE控制的理由是否真实、合理。如上图所示，美团点评只有小部分业务通过VIE架构控制。根据上市时其招股书的披露，通过VIE控制的业务只涉及经营电子商务平台服务、云存储服务及其他增值电信服务的公司。其余没有外资准入限制的业务均已采用了股权控制。事实上，香港联交所要求上市公司采用VIE控制必须遵守严格限定的原则。因此，美团点评的VIE架构已经经过严谨设计，这将有助于解除监管机构对搭建VIE架构合理性的疑虑。

关于表决权差异的安排，科创板的规则与香港联交所的规则极为接近，而且科创板对表决权差异公司的市值要求低于香港联交所的要求。因此对于已在香港成功以同股不同权形式上市的美团点评来说，其现行表决权差异的设置已经比较符合科创板规则的要求。例如，在一些特殊及重大事项下，仍适用同股同权的规则，包括对公司章程作出修改、改变特别表决权股份享有的表决权数量、聘请或者解聘独立董事、聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式。这些要求在美团点评现行的公司章程中已经基本得到了体现。另外，科创板也规定持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。根据美团点评截至2020年7月10日的披露，公司目前已发行的A类股份（每股拥有10份投票权），占全部已发行普通股的比例约为12.5%。因此，美团点评仍有充足空间发行B类股份（每股拥有1份投票权）。

通过我们上述对中芯国际以及美团点评的分析，可以看到已在香港上市的企业，无论采用股权控制或是VIE控制，即使存在表决权差异的安排，都具备回归科创板的可行性。对于正在准备香港上市的企业来说，在筹备香港上市的阶段，已经可以积极关注科创板的上市要求以及监管机构的关注要点，以期可以进一步在科创板上市集资。

已在香港上市的企业如计划登陆科创板，在递交发行申请前，须先向香港联交所申请新发行的股份不需要在香港联交所上市等方面的豁免。在取得香港联交所的正式豁免函后，即可召开特别股东大会针对科创板新股发行以及其它相关事宜进行批准。

无论是已经在港上市还是准备赴港上市的红筹企业，要成功登陆科创板，都必须十分注重合规性问题。例如开曼公司层面是否已解除股权代持，控股股东是否有股权质押，境外员工激励计划是否合规等一系列问题。另外，红筹架构搭建过程的外汇和税务合规也会是监管机构的关注点。这些都要求对企业合规情况进行详细梳理、分析，需要境内外专业律师提供法律意见和解决方案。