新《证券法》第九十三条规定，“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的……”据此，先行赔付的触发情形分为三类，即“欺诈发行”“虚假陈述”和“其他重大违法行为”。

第一，“欺诈发行”和“虚假陈述”，两者往往相伴相生，都是证券市场常见的违法违规行为。已有的万福生科、海联讯、欣泰电气这三个先行赔付案例以及当下的紫晶存储案均涉及了欺诈发行和虚假陈述的情形（详见表1）。第二，“其他重大违法行为”，可以理解为兜底条款，为证券市场其他违法违规行为适用先行赔付制度留下了空间。但这也引发了一个思考，对于较为隐蔽性的内幕交易、操纵市场的行为是否可以纳入先行赔付适用范围呢？对此，部分学者持怀疑态度。第一，根据《证券法》第五十一条规定，内幕交易、操纵市场的涵盖主体较广，包括可以获取内幕信息的任何知情人，而个人往往不具备大规模赔付能力，且先行赔付处于概括规定的初始建立阶段，加之证券市场尚未有内幕交易、操纵市场行为的先行赔付实践，先行赔付的适用性不强[2]；第二，内幕交易、操纵市场对投资者造成的损害认定和赔付金额标准较于虚假陈述更具有技术性和复杂性，在缺乏司法解释具体细化的情况下难以有效解决[3]；第三，先行赔付主体大多是证券市场中拥有持牌资质的、直接受到证监会监督和管理的市场机构，而内幕交易主体却鲜有该资质，主动进行先行赔付的动力不足[4]。

（1）“发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司”

新《证券法》第九十三条将先行赔付的主体规定为“发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司”。已有的三个先行赔付案例，“万福生科案”和“欣泰电气案”的先行赔付人分别是平安证券有限责任公司和兴业证券股份有限公司，均为保荐机构及承销商。而“海联讯案”则是由控股股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广四人。前述主体均属于本法规定主体范围。对于这三类主体适用先行赔付制度，此处并不展开详叙。不过，“相关的证券公司”的理解有无分歧呢？一般而言，相关证券公司是指作为企业上市、增发等的保荐、承销机构。然而，银行间市场的债务融资工具、资产证券化融资产品等金融工具的发展，使得证券的定义变得模糊，证券公司的定义在实践中似乎也存在争议。比如银行间市场短融、中票的承销商多为商业银行，那么这些主体又是否适用《证券法》以及先行赔付呢？只能留给司法实务去回答。

（2）“证券服务机构”

相比于《证券法》三次修订草案，新《证券法》在正式条文中删除了“证券服务机构”，即作为中介机构的律师事务所、会计师事务所、信用评级机构以及评估机构。对于证券服务机构未被列为赔付主体的原因，有观点认为在于律师事务所和会计事务所等中介机构在证券市场中获得的收益与承担先行赔付的风险不相匹配，同时其经济实力也难以承担巨额的赔付款。[11]当然，这种说法也只能是一种一厢情愿的猜测。

本次紫晶存储案，中信建投在《关于拟设立紫晶存储时间先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》中，将先行赔付主体列为中信建投及其他中介机构。相较于已有的三例，紫晶存储案在先行赔付主体上增加了“其他中介机构”。此处的“其他中介机构”包含哪些中介机构则留下了一个悬念。如果是律师事务所、会计师事务所等这一类的证券服务机构，那么就将引发一个思考，即新《证券法》第九十三条没有规定“证券服务机构”的前提下，证券服务机构能否成为先行赔付人？若证券服务机构能够作为先行赔付主体，那么这一观点的依据是什么以及该依据是否成立？最后一个来自灵魂的问题，在这种没有明确法律依据和比例参考的情况下，是否会有中介机构主动出资参加先行赔付呢？我们只能拭目以待。

（3）“投资者保护机构”

在我国，投资者保护机构指中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金）和中证中小投资者保护服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）。《证券法》修订草案一审稿曾将“投资者保护机构”列为赔付主体，但二审稿将其从先行赔付主体范围中剔除。本文认为存在两方面原因：其一，根据《证券法》第八十五条[12]规定，投资者保护机构并非证券违法行为的责任主体；其二，先行赔付的目的是弥补证券违法行为所造成的损失，若由政策性的投资者保护机构为发行人的违法行为买单则有违其价值初衷[13]。因此，新《证券法》第九十三条将投资者保护机构定位为先行赔付的委托主体，即只能作为管理人接受委托从专业角度从事赔付的具体工作。在现有的“万福生科案”“海联讯案”和“欣泰电气案”均委托了投保基金作为基金管理人，负责专项基金的日常管理和运作，包括基金设立、投资者申报与资金流转、资金终止。据此，那些幻想投资者保护机构代为先行赔付的建议实在脱离现实。

新《证券法》将先行赔付制度的赔付对象限定于“因发行人欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为造成损失的投资者”。关于先行赔付的赔付范围，已有的三个案例均遵循了虚假陈述传统诉讼中的投资者范围以及投资者损失计算的基本思路。在具体操作上，主要通过确定虚假陈述的实施日、揭露日（更正日）两大重要时间点，以此划分股票买卖的不同时间段，进而界定适用先行赔付的适格投资者以及赔付金额。2023年4月21日公布的《中信建投证券股份有限公司关于拟设立紫晶存储时间先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》中，也明确载明“根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]2号）（以下简称《虚假陈述司法解释》）的规则和标准，依法确定具体的适格投资者范围和赔付金额计算方法”。

当然，在界定赔付对象的范围时，也应当严格判断证券违法行为与损害后果之间的因果关系，合理剔除不符合条件的投资者。对此，在此前三案以及本次中信建投公布的专项基金公告中，均指明基金的补偿范围排除虚假陈述事件责任方等相关主体。例如，中信建投的公告中，认为“《行政处罚决定书》认定的责任方和首次公开发行前持有紫晶存储股份的股东，及前述主体的关联人，不属于先行赔付对象；紫晶存储控股股东及董事、监事、高级管理人员增持买入紫晶存储股票，不属于先行赔付对象。”然而，已有的三起先行赔付案例以及中信建投拟先行赔付的公告中，都没有严格区分专业投资者和普通投资者。只要投资者遭受的损失符合“投资者补偿公告”中规定的赔付范围，不管是专业投资者还是普通投资者，都可以成为适格投资者。

值得思考的是，《虚假陈述司法解释》规定了交易因果关系和损失因果关系等阻却事由，在损失计算上系统性风险和非系统性风险的扣除，在赔付对象上也区分了不符合条件的投资者等，这些本应由司法权介入处理的问题，如何在先行赔付中得到公平对待？若不对上述问题进行合理界定，是否会在一定程度上打击先行赔付主体主动承担先行赔付责任的积极性？

[1] 新《证券法》第九十三条 发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

[2] 参见陈贺鸿，《退市及其投资者权益保护研究—— 以欣泰电气为例》，《金融理论与实践》2019年第6期。

[3] 参见沈丽，《证券民事赔偿诉讼难的现状及对策》，《南方金融》2010年第5期。

[4] 参见汪金钗，《先行赔付制度的构建与探索——简评《证券法》第九十三条》，《南方金融》2020年第6期。

[5]《 中国证监会行政处罚决定书（万福生科（湖南）农业开发股份有限公司、龚永福、严平贵等21名责任人）》，中国证券监督管理委员会，

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1043116/content.shtml，发布时间：2013年09月24日，最后访问时间：2023年4月26日。

[6] 《中国证监会行政处罚决定书（深圳海联讯科技股份有限公司、章锋、邢文飚等18名责任人）》，中国证券监督管理委员会，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042990/content.shtml，发布时间：2014年11月14日，最后访问时间：2023年4月26日。

[7] 《中国证监会行政处罚决定书（丹东欣泰电气股份有限公司、温德乙、刘明胜等18名责任人员）》，中国证券监督管理委员会，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042801/content.shtml，发布时间：2016年07月05日，最后访问时间：2023年4月26日。

[8] 参见《紫晶存储关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>的公告》，2023年4月21日发布。

[9] 参见中国金融服务法治网，

http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777，最后访问日期：2023年4月25日。

[10] 参见中证网，

https://cs.com.cn/xwzx/201704/t20170425_5255930.html，最后访问时间：2023年4月25日。

[11] 汪金钗，《先行赔付制度的构建与探索——简评《证券法》第九十三条》，《南方金融》2020年第6期。

[12] 新《证券法》第八十五条　信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

[13] 张东昌，《证券市场先行赔付制度的法律构造——以投资者保护基金为中心》，《证券市场导报》2015年第2期。