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《证券法》开启智能金融监管法制新时代

作者:吴卫明 2019-05-055424
[摘要]2019年4月26日,《中华人民共和国证券法(修订草案)(三次审议稿)》(以下称“《证券法(三次审议稿)》”)由全国人民代表大会常务委员会发布。该审议稿拟对现行《证券法(2014修订)》的内容进行多方面的修订。这些修订主要体现在关于证券发行、对科创板注册制的特别规定、证券转让限制、股权激励计划、通过计算机程序生成或下达交易指令的程序化交易规范、对内幕交易的监管、行业协会人员的交易行为规范、上市公司收购交易的规范、信息披露、投资者保护、证券交易所行为规范、证券公司及其人员的行为规范、证券服务机构及其人员的行为规范、证券业协会的行为规范、证券监督管理机构的权限和规范以及法律责任等方面。

2019年4月26日,《中华人民共和国证券法(修订草案)(三次审议稿)》(以下称“《证券法(三次审议稿)》”)由全国人民代表大会常务委员会发布。该审议稿拟对现行《证券法(2014修订)》的内容进行多方面的修订。这些修订主要体现在关于证券发行、对科创板注册制的特别规定、证券转让限制、股权激励计划、通过计算机程序生成或下达交易指令的程序化交易规范、对内幕交易的监管、行业协会人员的交易行为规范、上市公司收购交易的规范、信息披露、投资者保护、证券交易所行为规范、证券公司及其人员的行为规范、证券服务机构及其人员的行为规范、证券业协会的行为规范、证券监督管理机构的权限和规范以及法律责任等方面。


前述修订大多是对现行《证券法(2014修订)》已有章节或相关规定的补充和细节调整,加大了对证券市场以及证券交易秩序的维护以及对投资者的保护力度。总体而言,属于对《证券法》原有一系列制度规则的完善。但是,《证券法(三次审议稿)》中关于智能金融的监管,却具有一定的开创意义。这一创新规定体现了《证券法》积极适应当代信息科技与人工智能发展的立法趋势[1]

 

一、《证券法(三次审议稿)》对智能金融的规定


《证券法(三次审议稿)》涉及到智能金融监管的条款主要有两条:


1、关于程序化交易的规制


《证券法(三次审议稿)》第五十三条规定:“通过计算机程序自动生成或下达交易指令进行程序化交易的,应当符合国务院证券监督管理机构的规定,并向证券交易所报告,不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。”


同时,在第二百零二条设置了罚则:“违反本法第五十三条规定,采取程序化交易影响证券交易所系统安全或者扰乱正常交易秩序的,责令改正,并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以五万元以上五十万元以下的罚款。”


该条规定是我国首次在法律层级对程序化交易进行的规制。


2、对于不以成交为目的的恶意申报与撤单(幌骗)的规制


此前,我国《证券法》与《刑法》对于操纵证券期货市场的客观要件,均强调以交易为基础。即,无论是集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖;或者与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行对敲交易;或在自己实际控制的账户之间进行证券交易,都需要以交易为基础。但是随着计算机软件控制的高频交易和程序化交易的发展,通过频繁下单和撤单影响市场交易价格的方式,已经成为操纵证券市场的另一种方法,需要法律予以规制[2]


《证券法(三次审议稿)》第六十三条对于不以成交为目的的下单和撤单行为进行了规制,将其纳入操纵证券市场的行为之一:“禁止任何人以下列手段操纵证券市场,影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量:…(四)不以成交为目的,频繁或者大量申报并撤销申报;…”。


上述规定虽然条款内容不多,但却是我国在法律层面首次对智能金融活动进行的规定,具有一定的开创性意义。

 

二、智能金融的含义及应用


智能金融,是指人工智能与金融全面融合而生成的金融服务新模式,它以人工智能、大数据、云计算等科技为核心要素,在提升金融机构的服务效率的同时,实现金融服务的智能化、个性化、定制化[3]


智能金融在我国受到高度重视。2017年7月20日,国务院印发《新一代人工智能发展规划》(以下称“《规划》”),对于我国人工智能的发展进行了全面而深远的布局。同时,该《规划》中提到,“在智能金融方面,要建立金融大数据系统,提升金融多媒体数据处理与理解能力。创新智能金融产品和服务,发展金融新业态。鼓励金融行业应用智能客服、智能监控等技术和装备。建立金融风险智能预警与防控系统”。根据《规划》对于智能金融的布局,金融大数据系统、创新型的智能金融产品和服务将是我国智能金融领域中发展重点[4]


人工智能赋予金融智能化特征,这也是智能金融的主要特点。智能金融主要应用包括以下几个方面:


(1)宏观分析领域的数据统计和数据分析辅助。


(2)金融产品的智能风控


在拥有大量用户数据的基础上,借助于互联网技术以及信息处理技术,金融科技企业可以更好地开展和实施智能风控业务。


(3)智能投顾


智能投顾是指采用人工智能的方法,以计算机软件辅助进行投资决策或给予投资组合的建议,智能投顾是人工智能与投资顾问的跨知识领域的组合,是近年来智能金融的重要应用。


(4)程序化交易


程序化交易是量化交易中的一种方式,量化投资最初源于国外。从20世纪60至70年代开始,美国业内人士就已经开始将程序化交易应用于金融市场,特别是对于一些理论以及逻辑层面能够触及,但是单纯凭借人力以及传统的算法和操作无法进行深入或者无法达到的交易,就要依靠机器程序的算法以及计算机处理方法予以解决。


对于程序化交易,我国的监管机构也曾给出过界定,按照中国证监会2015年10月公布的《证券期货市场程序化交易管理办法 (征求意见稿)》的表述,程序化交易是指通过既定程序或特定软件,自动生成或执行交易指令的交易行为。程序化交易的本质是将投资思路或交易策略通过软件的语言进行固定,当交易系统捕捉到预设的交易信号时,自主进行买进卖出的操作。虽然该征求意见稿最终并未通过与施行,但征求意见稿对于程序化交易的定义仍可以作为对程序化交易认定的参考。

程序化交易是围绕数据和计算机算法的证券、期货交易手段,是智能金融的重要组成部分。但与程序化交易相伴的,则是如何理解“操纵市场”行为的内涵,以及如何对其外延作出新的界定。

 

三、我国法律对于智能金融监管的演进


智能金融是计算机和信息技术发展到一定阶段的产物,总体而言属于金融领域的新兴交易形态,我国法律对于智能的监管制度尚处于起步阶段。


对于上述提到的几种主要的智能金融形态,由于宏观分析本身不涉及投资人及利益相关方的权益问题,当前直接纳入法律监管的必要性较低。而智能风控则主要是涉及到金融机构内部的风险控制措施,但并不直接介入资本市场的交易活动,故对于投资人利益影响有限,即便有影响,也主要是用户画像和消费者歧视的问题,可以通过其它的法律法规进行一定程度的规范。当前问题较多的是智能投顾和程序化交易领域,本文将结合《证券法(三次审议稿)》重点对程序化交易的监管进行论述。


1、对程序化交易算法失效的监管


程序化交易的算法目的在于提高对交易趋势的判断能力,从而作出正确的交易决策。但是,交易程序在设置中,有时会产生算法同质化问题,同质化的算法可能导致交易程序对盘中的信号作出同方向的判断,从而导致羊群效应。这种效应又会给程序正向反馈,从而加强程序在错误方向上的进一步操作。这种操作,小则引发个别股票脱离基本面的异动,大则可能引发市场的动荡和整体性风险,甚至引发市场“雪崩”效应。


程序化交易的目的是摆脱证券市场中操盘手不理性操作的弊端,但程序的算法缺陷,却可能导致更大的不理性。基于此,对于程序化交易纳入监管,是法律的必然选择[5]


对于程序化交易的监管,中国证监会2015年10月曾公布了《证券期货市场程序化交易管理办法 (征求意见稿)》,但该规则最终并未生效。


2018年人民银行牵头多部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)(以下简称“资管新规”),其中提到了智能投顾的监管问题。


其中关于程序化交易的具体规定为:金融机构应当根据不同产品投资策略研发对应的人工智能算法或者程序化交易,避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性,并针对由此可能引发的市场波动风险制定应对预案。因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等人工智能算法模型缺陷或者系统异常,导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的,金融机构应当及时采取人工干预措施,强制调整或者终止人工智能业务。

 

而本次《证券法(三次审议稿)》第五十三条的规定虽然没有特别提到人工干预问题,但也提到了程序化交易措施应当符合国务院证券监督管理机构的规定,并向证券交易所报告,且不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。


对比《证券法(三次审议稿)》与“资管新规”的规定,资管新规强调了“人工干预”,而《证券法(三次审议稿)》并未规定“人工干预”,笔者认为,主要原因在于“人工干预”的边界和尺度很难把握。在市场面临巨大波动时,如果市场中采用程序化交易策略的投资机构占比较大,贸然停止程序化交易软件的应用,采用人工干预是否能够起到恢复市场正常秩序的作用?甚至这种对于程序化交易软件“一刀切”的干预,是否会引发更大的市场动荡?这些,都是值得监管者去深入思考的[6]


2、对虚假申报、撤单的监管问题


除了算法失灵的问题外,利用电脑程序进行证券交易还存在利用程序虚假下单、撤单以操纵市场的问题。我国《证券法》与《刑法》对于操纵证券市场及期货市场的界定,均以实际发生交易行为作为认定的基础。但对于未实际发生买卖或交易行为的操纵市场行为,缺乏必要的规范。


如《证券法(2014修订)》第七十七条,对于操纵证券市场的基本行为规定了三种即:(一)单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量;(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量。同时,还规定了一条兜底条款,即:以其他手段操纵证券市场。


上述三种主要的操纵市场行为中,都包含了买卖或交易行为。


而《中华人民共和国刑法》第一百八十二条对于操纵证券期货市场罪的表现形式采用了与《证券法》相同的列举方式,只是加入了关于期货的表述。该条款规定:有下列情形之一,操纵证券、期货市场,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处罚金;情节特别严重的,处五年以上十年以下有期徒刑,并处罚金:(一)单独或者合谋,集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,或者以自己为交易对象,自买自卖期货合约,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;(四)以其他方法操纵证券、期货市场的。


《刑法》规定的操纵证券、期货交易市场行为,同样也以实际买卖或交易为认定标准。


以实际交易或者买卖作为操纵证券市场的认定标准,在客观上容易认定,但却无法解决“幌骗(spoofing)”问题,即以大量不以成交为目的的欺骗性下单和撤单,制造虚假的买卖信息,误导市场中的其它投资者买入相应的证券或期货合约,而操作方再通过反向交易获取利益。在此类操作中,拉高证券交易价格的不是买卖和交易,而是利用系统速度优势作出的“下单”与“撤单”行为,以此误导其它投资者作出买卖行为。


此类不以成交为目的的欺骗性下单和撤单,在传统的人工交易市场中也有体现。在中国证监会的行政执法及相关刑事判决中,将此类行为归入“以其他方法操纵市场”。以苏某操纵证券市场案为例,苏某控制使用苏某等3人账户,在先期完成建仓后,开盘集合竞价阶段虚假申报撤单,随后反向卖出,盘中连续竞价阶段频繁使用小额买单申报成交,以及大额买单虚假申报后迅速撤单等方式推高股价,诱导其他投资者跟进推高股价,从而操纵股价。在其他投资者买盘跟进后,反向大额卖出获利,共涉及“中联重科”、“东方钽业”等13只股票 ,获利3,805,783.71元。证监会认为苏某构成“以其他方法操纵证券市场”,决定没收苏颜翔违法所得380余万元,并处380余万元罚款。


在程序化交易中,通过电脑系统的设置,通过频繁“下单”与“撤单”,使得操纵市场的行为实施更加便利。如果仅仅依据“以其他方法操纵证券、期货市场”加以认定,不仅在执法中自由裁量度较大,也会影响法律的权威性。


2015年10月,中国证监会公布了《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》,针对程序化交易可能引发的影响交易价格或交易量的行为进行了规范,其中第十八条对于虚假申报和撤单做了规定:“”程序化交易者参与证券期货交易,不得有下列影响交易价格或交易量的行为:…(三)频繁申报并频繁撤销申报,且成交委托比明显低于正常水平;…(五)进行申报价格持续偏离申报时的市场成交价格的大额申报,误导其他投资者决策,同时进行小额多笔反向申报并成交;…。虽然该征求意见稿尚未获得通过,但也已经体现了监管机构对于程序化交易中以虚假申报和撤单行为实施市场操纵行为的关注。


从境外成熟市场高频交易和程序化交易的发展历程来看,虚假申报行为在程序化交易中并不少见。随着我国程序化交易的逐步发展与普及,有必要对虚假申报行为进行专门的规制。


 本次《证券法(三次审议稿)》将证券交易中虚假申报、撤单的行为明确纳入操纵市场行为进行规制,是《证券法》适应智能金融趋势的重要体现。


 

综上,《证券法(三次审议稿)》如果最终能够获得通过,无疑能够对智能金融,特别是程序化交易进行一定程度的规范,其重要意义是显而易见的。



[1] 吴卫明,《数字金融法律实务与风险防范》,法制出版社,2018年10月。

[2] 吴卫明,《智能金融的监管》,互联网金融法律。

[3] 吴卫明,《数字金融法律实务与风险防范》,法制出版社,2018年10月。

[4] 吴卫明,《数字金融法律实务与风险防范》,法制出版社,2018年10月。

[5] 吴卫明,《智能金融的监管》,互联网金融法律。

[6] 吴卫明,《算法理性与市场不理性的协同》。