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证券市场虚假陈述侵权案件抗辩指南之三——证券服务机构篇

作者:王伟斌 吴超 王思雨 2022-05-232374

一、证券服务机构承担证券虚假陈述责任概述


证券服务机构,是指为证券的发行、交易及相关活动提供专业服务的机构。根据《中华人民共和国证券法》第一百六十条的规定,证券服务机构包括会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务机构。证券服务机构是证券市场的重要组成部分。证券服务机构通过专业分工,提供财务、法律、资产评估、资信评级等各个领域的专业服务,促成证券发行、上市和交易。


证券市场信息不对称的特性决定了信息披露制度成为证券市场的核心制度。信息披露制度可以概括为,发行人等信息披露义务人依法履行信息披露义务,证券服务机构履行对相关信息进行核查和验证的义务,投资者根据上述披露的信息作出投资决策。为了保障投资者的权益,信息披露义务人披露的信息和证券服务机构制作、出具的文件,均应当真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。信息披露义务人承担虚假陈述民事责任的基础是直接违反了信息披露义务。对于证券服务机构而言,其作为证券市场的“看门人”,承担虚假陈述民事责任的基础是违反了信息核查义务。证券服务机构若违反信息核查义务致使投资者基于错误的信息进行投资并产生损失,则证券服务机构需与信息披露义务人共同承担责任。


正如“五洋债案”一审判决书中杭州市中级人民法院的论述,“资本市场的健康发展依托于市场主体的诚信建设,切实而严肃地践行信息披露制度是证券市场健康繁荣的根本保证,也是投资者在充分了解真实情况的基础上自行作出交易判断、承担交易风险的前提。虚假陈述是证券市场的传统痼疾,不仅直接损害投资者的利益,更对公平公开的投资环境造成极大的破坏。让破坏者付出破坏的代价,让装睡的“看门人”不敢装睡,是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。”[1]五洋债案件作为全国首例公司债券欺诈发行案件、证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件,在一定程度上提现了司法实践关于证券虚假陈述的风向标。同时,2022年1月22日施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《新虚假陈述若干规定》)取消了行政处罚或刑事裁判文书“前置程序”,立案门槛降低。可以预见,今后证券服务机构被提起证券虚假陈述索赔诉讼的案件数量、被判决承担赔偿责任的风险都将爆发式增加。


山雨欲来风满楼,证券服务机构应当如何应对证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件?笔者结合其代理的证券服务机构涉及的证券虚假陈述责任纠纷案件的实务经验,整理形成了本文章,以供各界同仁交流探讨。


二、证券服务机构承担责任的法理基础——共同侵权


《证券法》第一百六十三条规定证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,应当与委托人承担连带赔偿责任。关于证券虚假陈述民事赔偿责任的法律性质,曾经理论界与实务界存在侵权责任说、违约责任说、特殊法定责任说等各种观点。如今,随着《新虚假陈述若干规定》的出台,证券虚假陈述民事责任的本质是侵权责任这点已经不存争议。


最高人民法院2003年12月颁布的《关于审理人身损害赔偿案件适用法律若干问题的解释》第三条规定:“二人以上共同故意或者共同过失致人损害,或者虽无共同故意、共同过失,但其侵害行为直接结合发生同一损害后果的,构成共同侵权,应当依照民法通则第一百三十条规定承担连带责任。”共同侵权行为被规定为“共同故意”、“共同过失”以及“客观行为直接结合造成同一损害”三种情形。上述关于共同侵权的适度扩展解释能够更好地保护被侵权人,被主流司法意见所认可。据此,共同侵权的主观过错包括共同故意、共同过失、既有故意又有过失三种情形。


该等理解之下,证券服务机构的“共同侵权”责任主要发生在如下三种情形:


第一,证券服务机构与发行人就实施虚假陈述行为存在共同意思联络,合谋造假构成共同侵权自不待言。发行人故意实施虚假陈述,证券服务机构故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件,或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布。实践中证券服务机构与发行人合谋作假的情形较为少见,当然也并非完全没有,例如“万福生科欺诈发行股票案”,法院判决万福生科犯欺诈发行股票罪,判处罚金850万元;湖南里程有限责任会计师事务所常德分所犯欺诈发行股票罪,判处罚金66万元;湖南里程有限责任会计师事务所常德分所负责人左光涛犯欺诈发行股票罪,被判有期徒刑一年,缓刑一年。[2]


第二,发行人及证券服务机构主观上均为过失,发行人在信息披露时疏忽大意造成虚假陈述,证券服务机构核查过程中违反注意义务也未能发现信息披露文件存在虚假陈述。实践中这种情况也较为少见,主要是因为发行人、上市公司对自身企业经营情况必然十分了解,发生虚假陈述时其主观上多为故意而非过失。


第三,发行人在信息披露时故意实施虚假陈述,证券服务机构在履职过程中严重违反注意义务,对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。此时发行人、上市公司作为信息披露义务人,其主观为故意和明知;证券服务机构作为核查信息披露内容的“看门人”,其主观上为过失和疏忽,这些故意与过失相互结合,造成投资者的同一损害后果。该情形在实践中最为普遍,此时法院裁判认定证券服务机构是否构成共同侵权,主要关注的是客观关联的共同侵权行为,至于证券服务机构与发行人在主观上有无共同意思联络是承担责任大小的定量依据,而非定性依据。


三、证券服务机构承担责任的形式——连带责任


1、连带责任不符合过错与责任相适应的公平原则


《证券法》第一百六十三条中关于证券服务机构对投资者承担连带责任的制度设计目的主要是为了保护投资者。基于上述规定,已发生的大量涉及证券服务机构赔偿责任的虚假陈述纠纷案件中,法院均判令证券服务机构就投资者的全部损失与上市公司承担连带赔偿责任,如“大智慧案”[3]、“金亚科技案”[4]、“华泽钴镍案”[5]等。


然而,刚性适用《证券法》第一百六十三条对于证券服务机构虚假陈述连带责任制度有不合理之处。连带责任制度无法体现主观过错程度,未区分故意和过失、重大过失和一般过失。《证券法》对证券服务机构规定的义务属于信息核查义务,与发行人的信息披露义务不同,带有附属性特征,需以发行人虚假陈述为前提,也说明了其非风险来源,而是控制发行人信息披露风险的制度保障。刚性适用《证券法》连带责任制度的规定忽视了证券服务机构附属性特征,在不考虑证券服务机构过错程度大小情况下,使证券服务机构与发行人对投资者承担连带赔偿责任。[6]


当重大虚假陈述案件爆发后,发行人通常因为破产或其他原因导致清偿能力有限。如果法院判决证券服务机构不分具体情况一律承担连带责任,导致最终结果上行为最恶劣、责任最重大的发行人未承担赔偿责任或承担很少赔偿责任,而主观过失的证券服务机构实际上承担全部赔偿责任。如此判决使得证券服务机构要承担与其过错、原因力不相应的赔偿责任,不符合过错与责任相适应的公平原则。


2、司法实践的创新——比例连带责任


如前所述,《证券法》第一百六十三条不区分过错大小及程度直接规定证券服务机构对全部损失承担连带赔偿责任,无法公平合理地处理证券服务机构在虚假陈述纠纷中应承担的责任。


最高人民法院在一系列司法解释中已尝试对《证券法》的证券服务机构连带责任进行限缩解释。《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的虚假陈述司法解释》明确地列举规定了认定故意和过失的不同情形。依照该司法解释第五条和第六条规定,只有主观上与发行人或者上市公司恶意串通等知道或应当知道的故意,构成共同侵权,会计师事务所才会承担连带赔偿责任。而在过失的情况下,人民法院应根据其过失的大小确定其赔偿责任。虽然会计师事务所审计业务和律师事务所法律业务侧重有所不同,但具有重要参考适用价值,且相较对财务数据负更重要职责的会计师事务所,律师事务所在发行人财务造假欺诈发行的过失应当更小。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(下称《债券会议纪要》)规定,“会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围,限于各自的工作范围和专业领域,其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,应当按照证券法及相关司法解释的规定,考量其是否尽到勤勉尽责义务,区分故意、过失等不同情况,分别确定其应当承担的法律责任。”


2021年3月9日《最高人民法院工作报告》解读系列全媒体直播访谈第二场最高人民法院专委刘贵祥法官发言中,强调进一步压实证券服务机构“看门人”的责任,同时也指出:“在有些财务造假案件中,中介机构对企业的财务造假活动,因为核查手段等限制没有发现,在这种情况下,我们也强调责任追究的过罚相当,责任与过错相一致,而不是采取一刀切,不问过错程度一律承担全部连带责任。”[7]


在证券虚假陈述纠纷案件的审判实践中,法院在压实证券服务机构责任的同时,也在探索证券服务机构责任与过错相匹配的审判思路。在此背景下,“比例连带责任”应运而生。证券服务机构的“比例连带责任”可以解释为:当证券服务机构因故意导致虚假陈述的,法院判令其对发行人的全部赔偿责任承担连带责任;当证券服务机构因过失导致虚假陈述的,法院应当在衡量其过错程度和损害原因力的基础上,判令其对发行人的赔偿责任在一定比例范围内承担连带责任。


2021年上海高院的“中安科案”[8]是首例以“比例连带责任”确定证券服务机构赔偿责任的生效裁判。“五洋债案”一审、二审判决均延续了证券服务机构过错与责任相符的比例连带责任。前述个案中的比例连带责任法理精神在《新虚假陈述若干规定》中得到了一定程度的认可。虽然《新虚假陈述若干规定》为避免与《证券法》的连带责任规定直接冲突,并未明确规定比例连带责任,但区分故意和重大过失、排除一般过失的安排,为法院今后司法实践中根据证券服务机构的过错不同适用比例连带责任判决预留了弹性空间。


3、比例连带责任仍需进一步完善


如上所述,在近期的司法实践中,以比例连带责任来确定证券服务机构责任的判决方式已开始得到认可。需要注意的是,证券虚假陈述案件标的通常动辄几亿甚至数十亿,在如此大的标的金额下,法院行使自由裁量权在认定具体责任比例时上浮动几个百分点,可能对于某家机构而言就是灭顶之灾。在衡量是否应承担“比例连带责任”以及具体承担的比例时,应当综合行为人主观过错程度以及行为的原因力大小这两方面整体判断,既考验个案的裁判智慧,也需要立法与实践的进一步探索。


另一方面,比例连带责任只解决了发行人以及证券服务机构如何向投资者承担责任的外部赔偿问题,但并没有解决发行人与证券服务机构之间、不同证券服务机构相互之间的内部责任分担问题。


在“五洋债”案件中,法院判决陈志樟、德邦证券和大信会计均对投资者债务本息承担全部连带赔偿责任,大公国际在10%范围内连带赔偿责任,锦天城律所在5%范围内连带赔偿责任。但法院对于各方最终承担比例并未做出进一步的责任划分。2022年3月25日,杭州中院发布关于“五洋债”案件案款发放公告,陈志樟、德邦证券、大信会计、大公国际、锦天城律所证券虚假陈述责任纠纷系列案件相继生效,共计涉及总标的7.03亿元。立案执行案件的案款已执行到位,其中陈志樟履行15万元,德邦证券总计履行5.755亿元,大信会计履行1亿元,大公国际履行644.54万元,锦天城律所履行3594万元。[9]上述公告可以看出只有德邦证券和锦天城律所完全履行了生效判决,其他被告应该承担的责任由德邦证券“垫付”。后续德邦证券如何向除锦天城之外的其他被告追偿又是新的问题,只能由执行法官和另案法官自行判断。执行法官和另案法官需要对证券虚假陈述案件中各个责任人的过错和对损害的原因力重新审查和判断,这些衍生案件如何保证公允以及准确有待进一步观察论证。


目前因证券虚假陈述内部责任追偿引发的争议极少,能公开检索到的仅有欣泰电气虚假陈述案件中,兴业证券系因向欣泰电气公司欺诈发行事件的适格投资者先行承担了赔偿责任,作出先行赔付后要求欣泰电气公司及会计师事务所、律师事务所等其他各责任主体分担责任。[10]随着法院适用比例连带责任的进行判决案例的增加,相信今后关于证券虚假陈述内部责任追偿的案例也会越来越多。


四、证券服务机构抗辩要点——从侵权构成要件分析


《证券法》第一百六十三条规定的证券虚假陈述民事赔偿责任,本质上仍是侵权责任。侵权责任的成立,必须具备违法行为、损害事实、因果关系和主观过错四个要件,四者缺一均不能构成侵权责任。关于损害事实构成要件,证券服务机构与其他被告的抗辩基本一致,本文不再展开。针对剩余三个侵权构成要件,本文逐一分析探讨。


(一) 侵权行为——“前置程序”制度取消及“重大性”的举证分配


根据2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称2003《虚假陈述若干规定》)的规定,原告提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼时,需提交证券监管机构作出的行政处罚或人民法院作出的刑事裁判文书,否则人民法院不予受理。该规则被称为证券虚假陈述诉讼的“前置程序”规则。随着2015年立案登记制改革以及2020年最高院《债券会议纪要》等司法解释及审判指导文件发布之后,“前置程序”规则出现了松动。2022年1月《新虚假陈述若干规定》第二条第二款直接规定:“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”。该规定标志着证券虚假陈述诉讼的“前置程序”制度被正式取消。


“前置程序”规则对投资者的保护是一把双刃剑,一方面将不符合“前置程序”要求的案件排除出民事实体审判范围,可能会使部分投资者丧失了维权机会。但在另一方面,对于符合“前置程序”要求的案件,投资者的维权难度都会被大大降低,只要提交行政处罚或刑事判决即可证明存在具有重大性的证券侵权行为,根据虚假陈述诉讼中的交易因果关系“推定信赖”原则、侵权过错推定原则,投资者胜诉比例极高。最高院曾在《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》中解释了设置“前置程序”的四点原因:一是保护初创期的证券市场稳定发展,二是防止出现诉讼案件数量激增的局面,三是解决原告举证难问题,四是与我国证券法律规范相适应。


基于“前置程序”规则的上述积极价值,“前置程序”被取消后,可能会导致大量虚假陈述侵权事实不成立的案件进入到法院实体审理程序,既给各方当事人造成不合理的诉累,也浪费了国家司法资源。“前置程序”的取消对诉讼各参与方和法院都带来了新的挑战。我们认为,尽管“前置程序”制度已经被取消,但相应的抗辩意见仍然有实操意义,具体包括:


1、如果监管部门经过调查并最终未作出行政处罚,则证券服务机构应该坚持前置程序抗辩,用尽诉讼程序权利。


证券虚假陈述侵权行为作为一种特殊的民事侵权行为,其区别于普通民事侵权行为的最大特征在于,这一行为具有行政违法性。《证券法》规定监管机构对证券市场实施监督管理,对证券违法行为进行查处。尽管《债券会议纪要》、《新虚假陈述若干规定》取消了行政处罚或刑事责任作为此类案件受理的前提,但是该条规定的本意在于保护投资者的诉讼权利,而并不意味着司法审判可以无视监管机构已经采取的监管措施和相应调查结论。


如果证监会对案涉证券项目进行了彻查,并对存在证券违法行为的多个主体分别予以相应行政处罚,若某个证券服务机构不在被处罚之列,则可以推论出监管机构已经认定该证券服务机构制作、出具的文件不存在虚假陈述等证券违法行为。如果法院判决该证券服务机构存在虚假陈述侵权行为,则法院既替代监管机构对相关行政违法事实进行了认定,同时又与监管机构的监管调查结论相冲突,间接确认了监管机构存在未依法履行监督管理职责。这样的做法将导致司法权与行政权的严重冲突,产生新的争议。


2、证券服务机构在未受到行政处罚的情况下,可以抗辩要求投资者举证证明存在虚假陈述行为且虚假陈述具备“重大性”。


“重大性”是侵权责任四要件中是否存在“侵权行为”的判断标准,是否具有重大性决定了是否构成侵权行为的定性问题。虚假陈述的重大性要件是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响力的虚假陈述行为才具有可赔偿性。[11]换而言之,并非所有的证券市场中的虚假陈述行为都要承担民事侵权赔偿责任。如果虚假陈述的内容不具有重大性,则该虚假陈述行为不构成证券虚假陈述责任纠纷中的虚假陈述侵权行为,不具有可赔偿性。


2003《虚假陈述若干规定》没有专门针对重大性作出规定,这也导致在审判实践中,很多被告提出抗辩,以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性。对此,《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下称《九民纪要》)第85条规定:“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息,虚假陈述已经被监管部门行政处罚的,应当认为是具有重大性的违法行为。”最高法院在《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》中进一步明确,2003《虚假陈述若干规定》通过设置起诉前置程序来为虚假陈述设定了重大性标准,也就是说只要是被行政处罚或者刑事判决的虚假陈述行为,都当然构成重大证券侵权行为。


存在“前置程序”的情形下,投资者只需要提供相关行政处罚或刑事判决,就完成了对是否存在虚假陈述、是否其具备重大性的举证,基本不存在举证难度。但是在《新虚假陈述若干规定》取消“前置程序”后,在未经行政处罚或刑事判决的情形下,证券服务机构关于重大性可以提出抗辩,要求投资者举证证明存在虚假陈述行为,同时还要证明虚假陈述行为具有《新虚假陈述若干规定》第十条第一款规定的重大性情形。法院需对虚假陈述行为及其重大性进行独立审查和认定,大大增加了原告投资者的举证难度。


3、即使证券服务机构已经被行政处罚也并非束手无策,一方面行政处罚并不当然豁免投资者关于重大性的举证责任,另一方面证券服务机构也有权提出反证抗辩。


如前文所述,《九民纪要》第85条明确了2003《虚假陈述若干规定》将前置程序行政处罚作为重大性的认定标准,并且不允许当事人提出反证。最高法院在《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》一书中解释上述规定的原因:“虚假陈述司法解释是通过设置起诉前置程序来为虚假陈述设定了重大性标准,也就是说只要是被行政处罚或者刑事判决的虚假陈述行为,都当然构成重大证券侵权行为。因此,在虚假陈述司法解释尚未修改并依然适用的前提下,受诉法院不能将已处罚的虚假陈述行为认定为没有重大性。因此,对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩,人民法院不予支持。”根据上述最高院的观点可以看出,《九民纪要》第85条实际上是在2003《虚假陈述若干规定》关于前置程序的规定未被修订情形下的权宜之计,适用《九民纪要》第85条的前提是存在虚假陈述前置程序。如今2003《虚假陈述若干规定》已经被废止、《新虚假陈述若干规定》又明确取消前置程序,则《九民纪要》第85条适用的法律基础已经不复存在,理应随之失效。


另一方面,《九民纪要》第85条虽然规定即在受到行政处罚的虚假陈述行为下当然具有重大性,且不允许被告提出反证,但《新虚假陈述若干规定》第十条第二款明确规定允许被告就重大性提出反证,两者相冲突。根据“新法优于旧法”、“上位法优于下位法”的法理原则,《九民纪要》第85条已经被《新虚假陈述若干规定》第十条取代了。


综上所述,我们认为在《新虚假陈述若干规定》施行后,不应再将虚假陈述行为受到行政处罚等同于虚假陈述行为具有重大性。民事诉讼中虚假陈述行为是否受到行政处罚与是否具有重大性并不存在必然联系。即使证券服务机构已经被行政处罚,在民事诉讼程序中证券服务机构依然可以依据《新虚假陈述若干规定》第十条的规定进行抗辩,要求原告投资者举证证明被处罚的虚假陈述行为具备第十条第一款规定的重大性情形,同时可以根据第十条第二款的规定提出虚假陈述不具有重大性的反证抗辩。


(二) 因果关系——推翻“信赖推定”


1、因果关系的信赖推定原则


在虚假陈述民事纠纷中,虚假陈述行为与投资者的交易行为及损失之间存在因果关系是民事责任成立的必备要件。证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别,即侵权行为人与受害人并无“面对面”的接触,而这种“面对面”事实的缺失,给认定侵权责任的构成要件之一“因果关系”带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行,不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化,使得遭受损失的投资者难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。[12]有鉴于此,2003《虚假陈述若干规定》、《新虚假陈述若干规定》、《债券会议纪要》等法律文件均适用欺诈市场理论,基于“推定信赖”原则,推定在虚假陈述行为实施后进行交易证券的投资者,是基于对虚假陈述的信赖,受到虚假陈述的诱导而作出的投资决策,并据此推定投资者的交易行为与虚假陈述具有因果关系、投资者的投资损失与虚假陈述具有因果关系。


但是,“推定信赖”只是对于因果关系的法律拟制,并非是不可抗辩的客观事实。如果证券服务机构能够提出反证,证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响,或者证明投资者损失的全部或者部分是由虚假陈述之外的其他因素导致,则其相应减轻或者免除责任的抗辩,法院应当予以支持。上述关于因果关系的抗辩包括交易因果关系抗辩和损失因果关系抗辩。交易因果关系是指投资者基于信赖虚假陈述而做出投资决策。损失因果关系是指因虚假陈述而导致投资者产生了损失。交易因果关系是定性因果关系,决定了是否需要承担赔偿责任;损失因果关系是定量因果关系,根据原因力的大小来确定赔偿责任范围。从逻辑上来说是先有定性,后有定量。如果交易因果关系不成立,则无需分析损失因果关系。只有当交易因果关系成立,才需要进一步考量损失因果关系以确定具体赔偿责任范围。


2、交易因果关系抗辩


2003《虚假陈述若干规定》没有区分交易因果关系和损失因果关系,而是将二者统称为“因果关系”规定在同一条文中。《新虚假陈述若干规定》一个重大进步是明确提出交易因果关系概念并确定了反证规则,指出交易因果关系并非在任何情况下都推定成立,对欺诈市场理论的适用限度予以适当修正。


《新虚假陈述若干规定》第十二条规定的交易因果关系反证包括:(一)原告的交易行为发生在虚假陈述实施前,或者是在揭露或更正之后;(二)原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述,或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉;(三)原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响;(四)原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的;(五)原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。


在实务中,除了《新虚假陈述若干规定》第十二条前四项列举的具体的抗辩,证券服务机构还可以根据第五项兜底条款提出的交易因果关系抗辩包括对专业机构投资者的因果关系认定标准高于普通投资者。


证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者分为普通投资者与专业投资者。普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护,而专业投资者则没有上述特别保护。对于专业的机构投资者,其应具备高于普通证券市场投资者的投资技能和专业研究分析能力以及更高的风险识别能力和承受能力,投资前通常会进行内部决策。故机构投资者应证明其已运用专业分析研究能力、特别技能、知识和经验对证券的投资价值进行了判断,并已经过审慎决策,不能仅因凭其交易受虚假陈述影响的证券即认定其投资损失与虚假陈述存在因果关系。据此,在判断投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系的问题上,对专业投资者应适用高于普通投资者的标准。在“祥源文化案”[13]和“天业恒基案”[14]中,法院均持上述观点。


3、损失因果关系抗辩


《新虚假陈述若干规定》第三十一条第一款人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系,以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实,确定赔偿责任范围。该条将损失因果关系定性为法院必须查明的案件基本事实,对法院审理案件的精细化提出了进一步要求。法院在判决赔偿责任范围时必须要查明损失因果关系,不能简单推定全部承担责任或者全部不承担责任。


《新虚假陈述若干规定》第三十一条第二款该条规定列举了证券市场系统风险和非系统风险的抗辩。如果被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的,则被告可以相应减轻或者免除责任。


随着法院审判精细化发展,除了上述系统风险和非系统风险抗辩之外,证券服务机构关于损失因果关系的原因力抗辩也应该进一步细化。证券服务机构针对案件的每项具体虚假陈述行为的原因力需要逐一分析,首先根据其工作职责范围明确其是否应当对该项虚假陈述事实负责,然后再分析该项虚假陈述事实对投资者损失的原因力大小进行损失因果关系抗辩。上述抗辩已经在多个案件中得到法院认可,并且取得了相对较好的抗辩效果。


“中安科案”存在多项虚假陈述项目,法院在认定财务顾问招商证券股份有限公司的责任比例时,先将主要涉及收入确认等财务会计、审计问题,并非招商证券公司作为独立财务顾问的专业范围的虚假陈述项目剔除。然后针对财务顾问应该承担责任的虚假陈述项目占中安消技术公司2014年度预测营业收入的26%,构成相关评估和交易定价的重要基础,从而对中安科股票价格和投资者交易决策造成一定影响。据此法院酌定招商证券公司在25%的范围内对中安科公司的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。[15]


“保千里案”法院认定评估机构银信资产评估有限公司的责任比例时,结合虚增估值占比和造假合同的数量占比综合考量。评估依据的保千里电子公司相关意向性合同一共有28份,其中有9份存在造假情况,占比近30%。据此法院酌定银信公司对保千里公司因虚假陈述应赔偿原告损失30%的部分承担补充赔偿责任。[16]


(三)勤勉尽责无过错——过错推定原则,举证责任倒置。


《证券法》第一百六十三条规定证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,应当与委托人承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。根据该条规定,在证券虚假陈述责任纠纷案件中,对证券服务机构侵权责任中的过错责任要件适用过错推定原则。


过错推定原则就侵权构成要件中的主观过错,实行举证责任倒置:不要求原告举证证明行为人在主观上存在过错,而是从损害事实中推定行为人主观上有过错。虽然过错推定原则使被侵权人免除了举证责任而处于有利的地位,而行为人则因担负举证责任而加重了负担,但是和因果关系信赖推定可以被推翻一样,过错推定也是可以被推翻的推定。因此证券服务机构应当积极举证,证明其勤勉尽责不存在过错。


1、证券服务机构的最重要证据——工作底稿。


工作底稿指证券服务机构在经办证券业务过程中获取和编写的相关重要资料和工作记录的总称。鉴于证券服务机构的过错责任适用过错推定原则,需要由证券服务机构承担其不存在过错的举证责任,而证据服务机构证明其勤勉尽责的最有力证据就是工作底稿。《新虚假陈述若干规定》第十八条第一款规定人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件,参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容,结合其核查、验证工作底稿等相关证据,认定其是否存在过错。因此工作底稿是法院认定证券服务机构过错的最重要证据。


证券服务机构工作底稿的数量一般都较多。笔者经办的一起证券虚假陈述案件中,每次开庭代理律师都带着满满两大行李箱工作底稿证据,法官的卷宗则由法警用平板推车运输至法庭。众多庞杂的工作底稿如何提交,大致可以区分为两种情况:


(1)证券服务机构未受到行政处罚。这种情况下证券服务机构在书面答辩阶段或者首次证据交换之前,可以不提交或者仅提交部分工作底稿。待投资者完成对存在虚假陈述行为且虚假陈述具备“重大性”的初步举证后,再根据投资者主张的虚假陈述具体内容,提供相应的工作底稿,重点突出的抗辩更为有力。虽然过错推定原则规定了举证责任倒置,但是过错推定的前提是投资者已经证明存在侵权行为,即证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述。在证券服务机构没有被行政处罚的情况下,贸然提供全部的工作底稿,将会导致诉讼工作量巨大且无法突出证明重点效果不佳。


(2)证券服务机构已经被行政处罚。这种情况下向法院提交工作底稿证据会陷入两难境地。一方面,监管机构通常经过审核被处罚机构的工作底稿才会作出行政处罚,因此工作底稿或多或少存在瑕疵。证券服务机构如果提交瑕疵工作底稿无异于“自曝其短”,给投资者提供了其本来无法自行搜集的证据。另一方面,这种情况下投资者起诉时提供行政处罚文件即可完成就虚假陈述侵权行为的举证。根据过错推定原则,证券服务机构如果不提交工作底稿,法院将会对其进行不利推定,认定存在过错承担责任。此外,拒绝提供证据还可能影响法官内心心证,认为证券服务机构拒绝底稿是因为其底稿存在重大瑕疵,在确定具体责任比例时倾向于加重机构的责任。


两害相权取其轻,我们建议证券服务机构还是应当向法庭提交工作底稿。但是提交底稿时并等于将所有底稿不加筛选地打包全交,而是应该有策略地提交:一则要紧扣案件争议焦点相关事实提交相关底稿,二则提交底稿之前应当充分预设法院和投资者可能会针对底稿瑕疵提出的质疑,做好应对准备,在法庭上尽可能做到“自圆其说”。


另外,一般证券项目都有多家证券服务机构共同参与,尽职调查过程中搜集的工商内档、交易合同、财务数据等基础材料会通过公共网盘、公共邮箱、微信工作群等方式共享,证券服务机构制作文件也会相互援引其他机构的文件,同一份文件也会存在过程稿、定稿、盖章签字扫描件等多个版本。因此证券服务机构在整理工作底稿证据时要注意做好筛选工作,明确证据形式、来源方式、取得时间,避免出现各家机构提交的同一份文件内容存在出入的情况,否则法官会质疑证券服务机构工作底稿的严谨性和专业性。


2、证券服务机构的过错限于故意和重大过失,不包括“一般过失”。


根据《新虚假陈述若干规定》第十三条规定,证券服务机构的“过错”包括故意和过失两种情况:故意即证券服务机构故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件,或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布。过失即证券服务机构严重违反注意义务,对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。我们认为,上述第二种情况“过失”是指严重违反注意义务的“重大过失”,而不包含“一般过失”。换言之,证券服务机构虽然违反了注意义务,但其过错程度轻微未达到严重程度的,并不构成要承担证券虚假陈述侵权责任的“过错”。


证券服务机构对侵权过错要件进行抗辩的时候,首先应当努力证明其不存在过错。退一步而言,如果无法证明其不存在过错,也要抗辩其虽有过错但是主观上是过失而非故意,且系“一般过失”而非“重大过失”,从而尽可能减轻责任。虽然证券虚假陈述适用过错推定原则,但如果没有其他证据佐证,法院也不会轻易推定行为人的主观存在虚假陈述的故意。


3、证券服务机构的责任限定于其工作范围和专业领域,区分特别注意义务和一般注意义务。


《新虚假陈述若干规定》第十八条第二款明确指出证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述,能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核,排除了职业怀疑并形成合理信赖的,人民法院应当认定其没有过错。


不同证券服务机构的专业职能分工不同,每家证券服务机构在各自职责范围内发表专业意见。证券服务机构对各自专业相关的业务事项履行特别注意义务,对其他业务事项履行一般普通注意义务。特别注意义务需要专业人士通过专业知识才能履行,一般注意义务仅需保持普通谨慎之人在通常情况下所能达到的谨慎、勤勉即可完成。


如果要求某一证券服务机构对非其职责范围内的业务事项负有超出一般标准的注意义务,一方面对该机构而言责任过重,在业务技术层面也是强人所难、过分苛责;另一方面也会将本属于某类机构的义务转移给其他机构,不利于专业分工和督促其他机构勤勉尽责。证券服务机构可以结合其专业范围进行抗辩:案涉虚假陈述事项并非其法定职责范围,不应承担特别注意义务;对于援引其他机构的基础工作或者专业意见已经在一般知识水平和能力范畴内履行了核查注意义务,因此不存在过错。


在“中安科案”中,虽然律师事务所出具的法律意见书对涉案重大资产重组作出了定价公允的结论,但该结论是基于评估机构对相关资产定价的评估确定,律师事务所并非专业的审计或评估机构,其仅是从合法性、合规性角度对该定价予以评价,故要求律师事务所对基于专业机构评定的资产价值的准确性、真实性、完整性负责,于理无据。最终法院判决律师事务所不承担虚假陈述侵权责任。[17]


(四)公平原则、权责相符原则——最后的防线。


虚假陈述案件标的金额大,涉及当事人众多,法院判决往往具有示范效应。证券机构在抗辩的时候,还可以从民法原则角度进行兜底抗辩。


在一些重大的虚假陈述案件中,发行人或上市公司因为行政处罚、刑事处罚无法正常经营,公司本身已经面临退市甚至进入破产重整程序无力清偿,上市公司实际控制人作为自然人其清偿能力有限。若不分具体情况一律判决证券服务机构承担连带责任,导致的结果是从虚假陈述行为中收益最多、主观最恶劣的发行人及其实际控制人等主体在法院执行程序中实际上不承担赔偿责任或承担很少赔偿责任,而主观过错较小的证券服务机构实际上承担了全部赔偿责任,有违公平原则。判决也不能起到应有的震慑和惩戒作用,与最高人民法院提出的“追首恶”原则相去甚远,也与废除“刚兑”的目标南辕北辙。


若被判决承担不区分主次责任的连带赔偿,对证券服务机构的打击力度过大,权利与责任失衡。证券服务机构可能因为一单业务几十万元收入就面临近数亿元的巨额赔偿风险,远远超机构对业务风险的预期。当收入和风险不成正比,理性的证券服务机构只能大幅增加业务收费标准或者干脆不去承接类似业务。最终法院判决示范效应的结果很可能是:除个别极其优质的企业,大多企业可能会被证券市场排斥,增加企业融资难度,影响证券市场乃至整个金融市场的平衡发展。


五、结语


在前置程序存续时代,证券虚假陈述案件中证券服务机构是否承担民事赔偿责任主要依赖于其是否受到行政处罚。如果没有受到行政处罚,由于前置程序的存在,投资者起诉的案件数量会得到控制,即使立案后进入实体审理程序法院判决证券服务机构承担责任的概率也较低。但是一旦受到行政处罚,投资者起诉立案不存在障碍,基于信赖推定、过错推定等原则,证券服务机构在民事诉讼中的抗辩将处于非常不利的地位。


随着《新虚假陈述若干规定》生效,证券虚假陈述案件已经进入前置程序取消时代。一方面可以预见投资者起诉证券服务机构的虚假陈述案件数量会急剧增加。证券服务机构在加强项目风险排查和防范的同时,也应积极做好涉诉后的应诉准备。另一方面比例连带责任和精细化审判已经成为发展趋势,不区分过错程度地一概认定证券服务机构承担全额连带责任的判决应该会越来越少。


与司法实践水平提升相对应,证券虚假陈述案件中对证券服务机构的应诉抗辩水平也提出了更高要求。我们建议证券服务机构首先判断投资者主张的每一项虚假陈述事项侵权事实是否成立并满足重大性要件。然后根据自己的专业职责分析筛选哪些虚假陈述事项与自己存在关联,剔除不应由自己负责的虚假陈述事项。最后针对与自己相关的虚假事项,从主观过错程度、注意义务、原因力等因素综合抗辩,充分维护自身的合法权益。



[1] 参见浙江省杭州市中级人民法院(2020)浙江01民初1691号民事判决书。

[2] 参见湖南省长沙市中级人民法院(2014)长中刑二初字第00050号刑事判决书。

[3] 参见上海市高级人民法院(2018)沪民终147号民事判决书。

[4] 参见四川省高级人民法院(2021)川民终176号民事判决书。

[5] 参见四川省高级人民法院(2020)川民终293号民事判决书

[6] 欧阳振远:《证券中介服务机构虚假陈述中连带责任的疑惑及修正》,链接:https://sd.ifeng.com/c/8CKvn1LDrJr

[7] 参见《最高人民法院工作报告》解读系列全媒体直播访谈第二场, 链接: https://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-289881.html

[8] 参见上海市高级人民法院(2020)沪民终666号民事判决书。

[9] 参见:浙江省杭州市中级人民法院关于“五洋债”案件案款发放公告(四)网址:https://mp.weixin.qq.com/s/BdSff32s36CvN1XaCQkIbw

[10]参见北京市高级人民法院(2018)京民辖终162号民事裁定书。

[11] 最高人民法院民事审判第二庭编著:《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》第448页,人民法院出版社,2019年12月第一版。

[12] 参见辽宁省高级人民法院(2019)辽民终456号《民事判决书》

[13] 参见浙江省高级人民法院(2019)浙民终1414号民事判决书。

[14] 参见济南市中级人民法院(2020)鲁01民初2517号民事判决书。

[15] 参见上海市高级人民法院(2020)沪民终666号民事判决书。

[16] 参见广东省深圳市中级人民法院(2019)粤03民初1834号民事判决书。

[17] 参见上海市高级人民法院(2020)沪民终666号民事判决书。