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大家上午好！欢迎莅临本次“证券发行与信息披露入刑核心要点及辩护策略讨论会”。在当今资本市场蓬勃发展的大背景下，证券市场的健康稳定运行至关重要，而信息披露制度则是资本市场的基石。根据证监会发布的2024年中国证监会执法情况综述，2024年证监会持续加大执法力度，依法从严查办证券期货违法案件739件，作出处罚决定592件、同比增长10%，处罚责任主体1327人（家）次、同比增长24%，市场禁入118人、同比增长15%；向公安机关移送涉嫌犯罪案件和线索178件，同比增长51%。其中，信息披露案件249件位居首位，占案件总数的34%。

近年来，随着新《证券法》、《刑法修正案（十一）》、《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》的修订实施，以及最高法最高检相关政策的推进，证券虚假信息披露的行政监管与刑事追责力度不断加大，标准也日益严格。行刑衔接机制面临着诸多新的挑战和问题。

本次会议特邀各位在证券行政处罚、证券类刑事案件及争议解决领域的资深专家，围绕几个核心议题展开深度研讨。我们希望通过这次思想碰撞的盛会，为实务界提供兼具理论深度与操作价值的参考。

例如，在一些案例中，对于“重大性”的认定存在争议。在行政程序中，可能更侧重于从信息披露的合规性和对市场的影响程度来判断；而在刑事程序中，“重大性”的标准可能会更加严格，需要结合犯罪构成要件进行综合考量。此外，行政处罚与刑事立案之间的证据衔接也至关重要。行政监管部门在调查过程中收集的证据，能否顺利转化为刑事证据，也直接影响到后续的刑事追责。现在，请各位先谈谈对于信息披露违法的行政处罚认定的看法？

目前上市公司信息披露违法行为中董监高的行政责任认定主要以《信息披露违法行为行政责任认定规则》为指引，主要可归纳如下：

1.综合审查认定。《认定规则》第十一条规定，信息披露义务人行为构成信息披露违法的，应当根据其违法行为的客观方面和主观方面等综合审查认定其责任，并且，《认定规则》第十二条、第十三条列举了部分主客观方面通常要考虑的情形。

2.过错推定原则。《认定规则》第十五条规定：“发生信息披露违法行为的，依照法律、行政法规、规章规定，对负有保证信息披露真实、准确、完整、及时和公平义务的董事、监事、高级管理人员，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员承担行政责任，但其能够证明已尽忠实、勤勉义务，没有过错的除外。”该条规定意味着，在信息披露违法行为的行政责任追究中，上市公司的董事、监事和高级管理人员的行政责任认定采“过错推定”原则，由其承担证明自己没有过错的举证责任。《认定规则》第十六条进一步明确了上市公司董监高可以提交公司章程、载明职责分工和职责履行情况的材料、相关会议纪要或者会议记录以及其他证据来证明自身没有过错。

3.多维度裁量因素。《认定规则》第十九条认定：“信息披露违法责任人员的责任大小，可以从以下方面考虑责任人员与案件中认定的信息披露违法的事实、性质、情节、社会危害后果的关系，综合分析认定……”，其中包括：在信息披露违法行为发生过程中所起的作用、知情程度和态度、职务、具体职责及履行职责情况、专业背景等。由此可见，中国证监会及其派出机构对上市公司董监高信披违法行为行政责任的认定涵盖责任人员在违法行为发生过程中所发挥的作用，其对违法事项的知情程度及主观态度，自身职务、具体职责的履行状况，以及是否存在基于专业背景应发现却未指出违法事项等多个维度。

我补充一点，《中国证监会行政处罚裁量基本规则》第四条规定，行政处罚裁量应当综合考虑资本市场发展和投资者保护等因素，确保处罚必要、适当，并符合社会公序良俗和公众合理期待。对同一时期类别、性质、情节相似的案件，处理结果应当基本均衡。该条属于证券市场的特殊规定。对于证券违法行为，涉及上市公司，牵扯众多中小投资者，处罚结果应当符合“公众合理期待”，做到“罚当其责”。同时，要做到均衡处罚，类似案情类似处理。

我结合自身办理的多起案件讲讲实务中的问题。最近我作为代理人参与了约四起上市公司虚假陈述行政处罚听证案件，相较于刑事司法程序，证券行政处罚程序在自由裁量权行使方面还是更大一些，这也造成了一些问题，比如：缺乏明确裁量指引——虽然证监会曾出台《行政处罚裁量基准》等规范性文件，但在具体案件中往往得不到执行。以去年我们处理的一件虚假陈述案为例：该案性质属于轻微违法行为，涉案金额远低于同期其他处罚案件；我们援引证监会征求意见稿中关于"轻微情形应处30%左右罚款"的规定主张从轻处罚；但监管部门仍作出远超该标准的处罚决定，且仅以"行为不严重但具体处罚由我们综合判断"为由回应。

其次是听证程序偏形式化。在听证和复议过程中：执法人员对律师提出的合理意见往往不予采纳；即使提出的法律依据充分，有可能也很难影响最终决定；整个过程缺乏有效的监督和纠错机制。说到底，这其实就是一个规则公开问题：执法依据是否应当全面公开，以及如何建立有效的执法监督机制，都是值得深入探讨的课题。

我跟一些同行近期也在讨论类似问题，特别是涉及证券犯罪案件时，这些矛盾更为突出。虽然证监会已注意到部分问题并尝试通过规范性文件加以规范，但从实践效果来看，仍需在加强改进。作为法律实务工作者，我们既要正视这些现实困境，也要通过个案推动制度完善，逐步构建更加科学、公正的证券监管执法体系。

刚才秦律师谈到了行政处罚中的一些重点问题，特别是证据认定和量罚标准，这些确实是我们实践中经常遇到的实务难点。我想补充一点关于证监会执法公开性的观察。客观来讲，目前证监系统的行政处罚在公开性和程序规范性方面还是做得相对较好的。比如：相比其他部委，证监会是最早将行政处罚文书全文上网公开的部门，这种做法其实是要承受很大的内外压力的；相比而言，证监会在程序上还是保持了很高的公开性和透明度的。但另一方面，行政处罚在调查、听证和阅卷等环节仍有一些问题有待完善：

1.阅卷限制：听证时当事人和律师仍受囿现场查阅、摘录案卷，而不能直接复制、拷贝案卷。鉴于证券行政案卷往往数量众多，多达几十、上百卷，加上时间较紧，当事人、律师的阅卷权及后续基于阅卷证据的陈述申辩权受到很大影响。

2.调查侧重：调查部门在调查取证时仍不同程度会受"成案导向"影响，导致证据收集的全面性原则仍落实不到位；

3.规则公开：证监会在长期贯彻“建制度”监管理念上，已建立一套较为完善的调查、处罚制度规范，但基于监管策略和其他综合考量，仍有不少重要规则，比如相关调查规范、认定指引、移送标准等仍系内部规范，并未对外公开。

这些问题既涉及执法效率与“三公”要求的平衡，也关系到当事人权利行使和保障。未来可能需要自行逐步公开或通过加强司法解释或规范性文件等规则供给进一步明确行刑衔接规则，增加执法透明度，减少实务中的不确定性。

行刑衔接是证券虚假信息披露案件处理中的关键环节。在实践中，行政执法机关在调查过程中收集的证据，往往需要在刑事程序中作为证据使用。然而，《刑事诉讼法》第 54 条第 2 款对于行政执法证据转化为刑事证据作出了规定，但在具体适用过程中，存在一些争议和问题。

例如，关于“两法衔接”中的移送标准和证据补强机制，在什么情况下，行政执法机关应当将案件移送司法机关；在移送过程中，如何确保证据的完整性和合法性；对于移送后的证据，司法机关是否需要进行补强等，都是需要解决的问题。

一是《行政处罚法》《刑事诉讼法》《证券法》等基础法律确立了证券案件行刑衔接的基本原则和要求，明确“违法行为构成犯罪的，行政机关必须将案件移送司法机关，依法追究刑事责任”。

二是国务院发布《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》（2001发布，2020修订）首次系统对行刑衔接中的各项程序性问题进行统一规制；中办、国办共同转发国务院法制办等八部门制定的《关于加强行政执法与刑事司法衔接工作的意见》，为进一步加强行刑衔接排除政策障碍。

三是“二高一部”和证监会联合制定《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》（2024）、公安部《公安机关受理行政执法机关移送涉嫌犯罪案件规定》（公通字〔2016〕16号）、最高检《最高人民检察院关于推进行政执法与刑事司法衔接工作的规定》（高检发释字〔2021〕4号）、证监会《证券期货违法行为行政处罚办法》（2021）等规范文件对证券案件移送的实体标准和程序性问题进行了细化规定；上述规定对行刑衔接、刑事案件管辖、证据收集审查与运用等重要问题提出了更具实操性的规范和指引。

四是证券行刑衔接除适用一般性的基础法律规范以外，还包括多份如中国证券会《关于在打击证券期货违法犯罪中加强执法协作的通知》（2006）专门规范等；以及实践中还包括证监会与公安机关指定的内部的操作规程和指引。

总体来看，我国目前已经基本形成了以“刑事优先”“一事不再罚”等为基本原则，涵盖实体衔接规范与程序衔接规范的证券案件行刑衔接基本制度框架。

但架构也存有相应问题需要完善：一是“刑事优先”“一事不再罚”两项基本原则内涵及适用范围有待厘清；二是大多规定偏于原则化，宽泛性规定较多，实操性仍有待加强，包括实体衔接规范中的移送标准、折抵并罚规则以及程序衔接规范中的移送与接受主体、衔接规程、衔接监督等；三是存在相关规范冲突不一致等问题，如移送时间等。不过从实然性及证券行政执法和刑事司法实践看，上述问题可能影响并不大。鉴于行政处罚与刑罚处罚虽性质相异，但它们皆属于公法责任范畴，因而行政执法与刑事司法的衔接，体现了同样作为公权力的行政权与司法权在制裁个人违法犯罪行为上的分工合作。具体来讲，一方面，因为上述不同情形均有法理和法律依据，且上述原则本身内涵不是很明确，理论虽有争议，但实操上更多是适用具体规则，具体规则只要无实质冲突即可为行刑所适采；另一方面，因证券案件行刑衔接存在多种模式和路径，相关规则均有适用场景，实际操作倾向务实灵活，许多问题在实务中通过会商及沟通即可处理解决。

此外，即使从理论上讲，刑事优先原则强调的是在同一违法行为同时涉嫌行政刑事违法时（即双重违法性），对于可能涉及对人身、自由等基本人权作出法律上的否定评价时，刑事司法机关享有调查及评价上的优先性，行政机关应尊重该优先取向，并及时将案件移送公安机关处理。行政处罚与刑罚并存原则则明确的是不同罚则各自适用、已作出同质罚时同质罚可相折抵、尚未处罚并应移送及已有刑罚情况下不得再作同质罚的处罚处理方法。因此，就此二者并不冲突[1]。

需要注意的是，一是《行政处罚法》第35条，实质对此也采取并存的立法理念。二是该理念也为司法实践所认可和支持。其中，在“上诉人马某因证券监管行政处罚及行政复议一案”中，本人曾在代表被告证监会应诉中即答辩过上述相关问题并获北京高院支持：原告提出关于马某交易相关股票行为已经被提起刑事起诉，证监会不应再作出行政处罚的相关主张；一、二审法院均认为：“刑事制裁与行政处罚是对违法行为的两个不同的规制路径。证券监管机关有权依据证券法和行政处罚法的规定，独立开展调查并作出行政处罚决定。根据《行政处罚法》（2017修正）第22条、第38条的规定，行政机关在调查终结后，应当将构成犯罪的违法行为移送司法机关。该法第28条第2款又规定，违法行为构成犯罪，人民法院判处罚金时，行政机关已经给予当事人罚款的，应当折抵相应罚金。由此，证监会对马某作出处罚，并不违反前述规定。对马某此项诉讼主张，不予支持。”[2]

因此，证监会移送标准的核心是判断行政违法是否达到刑事犯罪门槛的量化与定性规则，即最高人民检察院 公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2022）(以下简称《刑事案件立案追诉标准（二）》)中关于证券犯罪的立案追诉标准。这样做的依据是：

其一，立案追诉标准是刑事侦查机关的立案标准，是认定“涉嫌犯罪”的法定标准；以此标准可有效避免“以刑替罚”又有利于公法领域保障人权原则；且实践中也更易于被刑事司法机构特别是公安机构掌握接受（这点很重要，实践中公安往往因破案率、专业壁垒等因素影响接案）。

其二，现行法律规范和实践也是采用此移送标准。

（1）《证券期货违法行为行政处罚办法》第二十九条：中国证监会及其派出机构在行政处罚过程中发现违法行为涉嫌犯罪的，应当依法、及时将案件移送司法机关处理。

（2）《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》第三条：行政执法机关在依法查处违法行为过程中，发现违法事实涉及的金额、违法事实的情节、违法事实造成的后果等，根据刑法...以及最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件的追诉标准等规定，涉嫌构成犯罪，依法需要追究刑事责任的，必须依照本规定向公安机关移送。

（3）《关于在行政执法中及时移送涉嫌犯罪案件的意见》（高检会[2006]2号） 第一条：行政执法机关在查办案件过程中，对符合刑事追诉标准、涉嫌犯罪的案件，应当制作《涉嫌犯罪案件移送书》，及时将案件向同级公安机关移送，并抄送同级人民检察院。对未能及时移送并已作出行政处罚的涉嫌犯罪案件，行政执法机关应当于作出行政处罚十日以内向同级公安机关、人民检察院抄送《行政处罚决定书》副本，并书面告知相关权利人。

（4）证监会官方执法通报（2024.7.5）“证监会严肃查处5起上市公司财务造假等信息披露违法案件”中也明确宣示移送标准采用的是《立案追诉标准的规定(二)》：“证监会坚持“应移尽移”工作原则,对于财务造假构成犯罪的,坚决依法移送公安机关....对于其他涉嫌犯罪的案件,证监会将严格按照《刑事案件立案追诉标准的规定(二)》,依法从快移送公安机关,坚决刑事追责”。[4]

当前，证券案件行刑衔接存在多种模式，初步形成了“先行后刑”“先刑后行”“同步立案”“情报导侦”“线索移送”以及包括信息共享、共研、专业支持等协作办案模式等。

其中，一是行政处罚先行,待行政处罚后再移交公安司法进行刑事追责；二是刑事制裁先行（证券案件一般系由行政前期先行移送公安）,待刑事处理完后再退回行政并施以处罚（退回的主要是刑事未认定或未处理部分）；三是刑事与行政同步独立立案调查并依法实施手续制裁（期间行刑会加强共享协作）；四是行政与刑事先立案的先调查 ,行刑加强情报共享、协助支持，后续视案情进展以线索或成案移送等。

基于不同的执法领域所追求的办案功能和价值目标不尽相同, 因此 ,具体选择哪种模式和路径也不尽相同；但不管何种模式、路径，行刑都有加强协作和协同办案的需求和趋势，行刑衔接包括信息共享、共研、专业支持等协作办案已越来越紧密。

实践中的困境是，如果当事人对证监会的行政认定不服，诉讼或复议推翻成功的案例很少。证监会的行政处罚决定和行政认定意见通常是不可诉的——一般情况除非涉及程序严重违法，这使得当事人的救济途径很有限。且由于法院对行政机关专业判断的依赖，行政认定意见往往成为刑事案件的关键证据。如果当事人想推翻这一认定，必须提供充分的专业证据和法律论证，难度较大。在多数案件中，法院会采纳证监会的认定意见，除非存在明显错误或矛盾。

《刑事案件立案追诉标准（二）》对证券犯罪的立案追诉标准作了重要调整，对比《刑法》第161条的原追诉标准，新追诉标准作出以下调整：

第一，将造成股东、债权人或其他人直接经济损失的入罪标准从累计50万元上调为“100万元”。

第二，增加了“虚增或者虚减营业收入达到当期披露的营业收入总额30%以上”的构罪规定。这也就意味着负有信息披露义务的主体，对资产、利润、营业收入三者中任意一项的虚增或者虚减达到当期应披露总额30%的，均可能构成本罪。

第三，对注册制的回应。在第六条第（六）项中，增加了“骗取注册”的情形，以回应注册制改革的新变化。

第四，证券类型的丰富。在第（七）项中增加了“企业”的发行主体，也增列了“企业债券”以及“存托凭证”两种证券类型，与证券市场新情况相对应。

因此，在信息披露主体及义务认定方面，首先要明确案涉公司是否属于信息披露义务主体，以及具体承担哪些披露义务。不同阶段、不同证券类型对应的义务主体和内容可能完全不同，比如发行上市阶段、持续信息披露阶段，或者针对股票、债券、存托凭证等不同证券类型，法律适用都有差异。

刚刚几位律师都有谈到《刑事案件立案追诉标准（二）》，我也想结合该标准，以及2024年8月16日《最高人民检察院经济犯罪检察厅关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》（以下简称《解答》），谈谈信息披露刑事案件中几个关键问题的实务理解。

一是多项立案追诉标准的适用与查明：《解答》特别指出，《刑事案件立案追诉标准（二）》规定的多项立案标准是并列适用的，并无优先、劣后之分，达到其中一项标准的就应予立案追诉。虽然，第十项“其他严重损害股东、债权人或者其他人利益，或者有其他严重情节的情形”作为兜底条款，在适用上应慎重把握，但该项与其他九项仍属并列适用的关系。

同时，由于财务指标之间互相关联，犯罪行为往往同时符合多项追诉标准，按照《解答》的规定，应当依法全部查明，以便全面评价犯罪情节和危害后果。这也就意味着，若犯罪行为同时符合多项追诉标准，存在被认定为“情节特别严重”的可能。《刑事案件立案追诉标准（二）》规定的定罪量刑情节包括“数额”“比例”以及“其他情形”三种。对于数额，通常按照五倍关系把握刑罚升档标准。而对于“比例”及“其他情形”，因不同造假主体的规模体量差异较大，司法实践尚未形成统一认定标准。因此，同时符合多项追诉标准，极有可能符合“情节特别严重”的升档标准。

二是关于直接经济损失的认定：《解答》给出了两种处理方式：《刑事案件立案追诉标准（二）》规定，对于造成投资者直接经济损失数额累计在100万以上的，应予立案追诉。此处的“直接经济损失”应如何认定？《解答》规定，若相关虚假陈述侵权民事赔偿案件已有判决的，可以参照民事判决对直接经济损失作出认定；直接经济损失数额难以准确计算的，应当依法委托专门机构出具测算报告后予以审查认定。

然而，在证券虚假陈述案件中，刑事责任与民事责任对“直接经济损失”的认定，存在差异。

首先，从认定标准来看，刑事责任聚焦行为可责性，要求损失与行为之间存在高度直接、排他的因果关系，损失计算需严格剔除市场干扰；民事责任侧重损失填补，通过法律推定和举证责任倒置降低维权门槛，允许系统性风险比例扣除。

其次，从损失认定范围来看，刑事责任中的损失为“直接经济损失”，而民事责任中的损失认定范围为“投资差额损失及其佣金、印花税，再剔除系统性风险与非系统性风险”。

再次，举证责任分配上看，刑事责任由公诉机关承担全部举证责任，需证明损失与行为之间的因果关系达到排除合理怀疑标准，而民事责任的投资者仅需证明存在虚假陈述、自身交易行为以及损失结果，被告需反证损失由其他因素（如市场风险、其他重大事件等）导致。

最后，从功能定位上看，刑事责任的设定是为惩罚犯罪、维护公共秩序，因此其损失要件需达到“重大经济损失”或“严重情节”，而民事责任的设定是为补偿投资者、恢复个体权益，因此其损失要件并无最低金额门槛，个案损失均可主张赔偿。

因此，同一虚假陈述行为可能同时引发刑事和民事责任，但损失认定结果可能因证据标准不同而存在差异。最后想强调的是，《刑事案件立案追诉标准（二）》的修订体现了监管层对证券犯罪打击力度的加强，但也对辩护工作提出了更高要求。我们需要更加精准地把握各项标准的适用条件，特别是在行刑衔接环节，既要尊重行政调查的成果，又要坚持刑事证明的高标准。

借此机会也想和大家探讨一下，证监会移送公安机关的材料中，移送书和行政认定意见在刑事程序中的性质和效力如何？

关于这个问题，我理解可以分为几个层面：

1.移送书的性质：证监会向公安机关移送案件时出具的移送书，本质上是一个内部流转的公文，主要说明案件已达到刑事立案标准，需要公安机关进一步侦查。它本身并不包含对案件事实的实质性认定；

2.行政认定意见的效力：证监会在调查过程中可能就某些专业问题（如内幕信息认定、操纵行为模式等）出具认定意见。这些意见在刑事程序中通常被视为"专家意见"或"行政机关的专业判断"，但并非终局性结论。

实践中，法院对这类意见的采纳程度不一：有些法院会参考，有些则要求公安机关重新取证。其法律性质存在争议，有观点认为接近"鉴定意见"，但因缺乏结论性表述，严格来说不完全符合鉴定意见的定义。

关于这一类行政执法和刑事司法程序中的证据转换问题，《刑事诉讼法》第54条、《刑诉法司法解释》第75条已有相关规定，最高法等四部门《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》第17条进一步明确：即行政中言辞证据不可直接采用；而物证、书证、视听资料、电子数据等客观性证据材料可以直接转化为刑事证据使用。

关于行政机关收集物证、书证、电子数据是否符合法定程序问题：证监会对物证、书证、电子数据等客观性证据的收集程序与刑事司法中公安机关的取证规范基本相同，故也不存在证据互认障碍。

如前述，鉴于刑事取证和证明标准高于行政标准，刑事证据转让化为行政证据理论和实践也均不存在障碍。总之，在行政和刑事司法实践中,行刑衔接的各项工作机制,必须以打击预防违法犯罪和保障人权为目的,既不能为衔接而衔接,也不能为处罚而处罚。

关于审计报告等证据形式的质证问题：

我们办过一个涉及上市公司财务造假的案子，其中关键证据是一份审计报告。我们提出：该报告属于事后形成的文件，不符合书证的法定要求，其证明力不应等同于司法鉴定意见，应当按照专家辅助人意见进行质证。虽然最终法院没有完全采纳我们的观点，但这个思路值得借鉴——对于非法定证据形式，应当从质证角度提出质疑。

我补充说明几点，关于内幕交易案件中稽查局认定函的证据效力

从法理上看，稽查局的认定函应当属于行政认定意见，这不是法定的证据种类。但实践中司法机关往往将其作为重要参考，甚至直接采纳。辩护时可以从以下角度切入：

1.强调其过程性而非终局性的性质

2.指出其与刑事证据标准的差异

3.提出责任主体应当是办案机关而非监管机构

这样的话，虽然难以完全否定其效力，但可以争取降低其对裁判的影响。

《刑法》第 160 条规定了欺诈发行证券罪，第 161 条规定了违规披露、不披露重要信息罪。在辩护过程中，需要准确把握这些罪名的构成要件。例如，对于‘直接责任人员’的认定，需要结合其在公司中的职责、行为等因素进行综合判断；对于单位犯罪与个人犯罪的界分，需要考虑犯罪行为的决策主体、利益归属等因素。

认罪认罚从宽制度是刑事诉讼中的重要制度，在证券虚假信息披露犯罪案件中同样适用。但在适用过程中，需要注意其边界问题。例如，犯罪嫌疑人认罪认罚的自愿性、真实性如何保障；认罪认罚从宽的幅度如何确定等。

我主要结合自己经办的案件，谈谈对虚假信息披露相关罪名辩护的一些体会。特别是最近几年这类案件越来越多，尤其是涉及上市公司财务造假和债券发行欺诈的案例。我先从刑法修正案（六）对虚假信息披露罪名的修改背景说起。

从辩护角度看，这类案件最核心的争议之一就是欺诈发行与违规披露是否应当数罪并罚。以我去年办的山东盛通集团案为例，这家公司通过财务造假发行了50多亿债券，后来偿还了一两亿。这个案子的财务造假手段其实很低劣，而且贯穿了债券发行和存续的全过程。

当时我们重点研究了两个问题：

1.在发行阶段有原始财务造假的情况下，后续存续期间的信息披露是否还应当单独评价？

2.对于债市中比较常见的一次造假、多次发行债券的问题，虽然行为主体在每一只债券发行阶段和存续阶段均实施了提供虚假财务会计报告的行为，这种"持续性虚假披露"是否具有独立的刑事可罚性？

我们当时的辩护观点是：财务造假行为本身已经具有严重的社会危害性，应当重点惩处。而后续的信息披露虽然形式上仍是虚假的，但本质上是对之前造假行为的延续。如果没有新增造假行为，后续的信批行为可能属于"事后不可罚"的情形——毕竟犯罪分子不可能期待其主动纠正之前的造假。特别是对于债券这类金融工具，发行后发行人往往不会主动调整历史数据，而是继续沿用原有财务报告。因此，欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪存在一定的法条竞合关系，二者在行为方式、行为对象、侵犯法益的规定上存在相应的重合关系，尤其是当主要指控的是财务造假犯罪行为时，集中体现在虚假财务会计报告这一行为对象，发行阶段的财务造假导致的虚假财务信息与后续证券存续期间的虚假财务信息存在必然的因果联系，不具备要求行为人在证券发行后的存续期间纠正财务造假行为的期待可能性，存续期间的虚假信息披露系前一犯罪行为的后果而不是犯罪行为本身，不应进行重复评价。应当认为，对上述行为，鉴于存在法条交叉竞合关系，以处罚较重的欺诈发行证券一罪处罚，足以全面评价犯罪事实特征。

但司法实践中的主流观点是数罪并罚。最高检在指导山东盛通案时明确表态：即便使用相同的虚假财务数据，只要在发行环节和存续环节分别构成要件，就应当认定为两个罪名。这个观点后来被写入司法文件，成为这类案件的裁判规则。不过我也注意到，确实有个别案例没有对后续信批单独定罪，可能是因为起诉时没有明确区分两个阶段的行为。

1.行政处罚与刑事定罪的标准不一致：证监会只按违规披露处罚，但刑事判决追加了其他罪名

2.行政认定对刑事审判的影响过大：司法机关往往直接采信监管机构的意见，缺乏独立判断

3.责任划分存在随意性：部分参与决策的高管未被追究刑事责任。

因此，建议未来可以加强行政与刑事程序的衔接规范，明确各自的权责边界，避免出现"以罚代刑"或"过度刑事化"的倾向。

今天的讨论真是干货满满！每一位嘉宾都用专业和经验为我们拆解了虚假信披入刑的核心要点，既有理论高度，又有实践温度，真的是一场“思想盛宴”。

说到虚假信披，我个人的感受很直接——它是资本市场的“毒瘤”。信息是市场的血液，真实、准确、完整的信息披露是投资者决策的基石，更是市场公平的底线。一旦这颗“毒瘤”滋生，不仅会扭曲资源配置，让投资者“用脚投票”，更会动摇整个市场的信任根基。这些年，从康美药业到康得新，从财务造假到“蹭热点”式信披违规，我们见证了它对市场生态的破坏力，也更能体会今天这场讨论的现实意义。

好在，我们有不断完善的制度护航——新《证券法》提高了违法成本，《刑法修正案（十一）》强化了刑事追责，《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》打通了行刑衔接的“最后一公里”。但也要看到，实践中仍有痛点：比如行政与刑事“重大性”标准的具体衔接、行刑证据转化的细节规范、自由裁量权的边界厘清……这些问题，既是挑战，更是我们未来努力的方向。

作为法律人，我们既要“向前看”——用专业能力为监管和司法提供更精准的支撑，也要“回头看”——通过个案推动规则的完善，让“严”的基调更有温度，“准”的标准更有尺度。毕竟，打击虚假信披不是目的，最终是为了让市场更干净、更透明，让每一家企业和每一位投资者都能在“阳光”下成长。