经修订的《中华人民共和国证券法》（下称“新《证券法》”）于2020年3月1日起实施。此次《证券法》对内幕交易的监管规则进行了一些修订，进一步强化了内幕交易监管。

证券市场中投资者合法权益保护与正常市场秩序维护两者兼重。本次《证券法》修订之前，中国证监会已将内幕交易作为执法重点打击对象，但实务中仍存在内幕信息知情人界定较为限制、调查取证困难等问题，导致监管难度较大。

本文拟通过简要梳理我国内幕交易监管制度的发展历程、近三年中国证监会关于内幕交易相关行政处罚案件，就本次证券化修订后内幕交易的认定以及相应的风险管理问题进行一点探讨。

内幕交易通常指的是内幕人员利用所掌握的、尚未公开的内幕信息进行证券交易，或者其他人员利用违法获得的内幕信息进行证券交易的行为。我国内幕交易监管制度主要的发展历程如下：

通过对中国证监会公开发布的行政处罚决定书统计发现，自2017年1月至2019年12月，中国证监会处罚内幕交易行为的相关案件共132件，其中涉及处罚信息受领人的案件为102件。这些公开行政处罚案件反映的内幕交易的特点、变化以及违法行为认定标准如下：

(一)   现有行政处罚案件的特点及变化

1. 内幕交易主体的复杂化

我国《证券法》将内幕交易违法主体界定为“内幕信息知情人”与“非法获取内幕信息的人”。针对“非法获取内幕信息的人”，中国证监会曾在〔2011〕57号行政处罚决定中指出[ii]，不仅包括通过窃听等违法手段获取内幕信息之人，也包括未采取违法手段，而是以被动接受接收内幕信息知情人的泄露等不正当途径获得内幕信息之人，即相当于美国法所称的信息受领人（Tippee）。

从我国目前查处内幕交易情况看，信息受领人从事内幕交易活动的情况较为常见，如对上述132个内幕交易案件进行统计分析，其中涉及信息受领人的案件比例近78%（相关统计情况见下述表1）。可见，随着市场主体的广泛化以及监管趋严，“传递型”内幕交易案件有所增多。

2. 内幕交易表现形式的多样化

随着证券市场的资本化趋势强化，内幕交易逐渐凸显出传播渠道以及传播方式隐蔽性等特点，其表现形式也因市场环境的变化而多样化。中国证监会在监管过程中主要是从交易账户的变动情况入手，逆向研究当事人的交易行为，从而判断其是否利用内幕信息。

实践中常见的内幕交易表现形式为：1）违法主体控制或利用他人的证券账户进行交易；2）知悉内幕信息后交易相关股份，及/或泄露该等信息后建议他人交易；3）多方主体之间存在突击性资金支持与交易操作的配合，共同完成交易。鉴于现有规定仅明确买卖、建议他人买卖或泄露三类内幕交易行为，而未对具体表现形式以立法或规范形式作细化规定，故实践中仍从个案出发，来判断是否实际存在利用内幕信息进行交易的过程。

3. 证明方法的差异化

正如上文所提及，与以往内幕信息知情人本人操作型不同，由信息受领人从事的“传递型”内幕交易案件增多，相应的交易行为也日趋隐蔽。除少数案件可通过当事人自认或在涉及内幕信息文件上署名以及知情人在调查中承认告知等直接证据予以证明外，中国证监会通常很难举示关键证据来证明行为人知悉并利用内幕信息，只能根据其曾与内幕信息知情人接触并交易相关证券等事实证据作逆向推定，推断其进行了内幕交易。如当事人不能提供足够证据自证清白，则很可能被处罚。就上述102个涉及信息受领人的内幕交易行政处罚案件，根据证明方法的不同，统计情况如下：

(二)   监管重点与难点：证明内幕信息的传递与获悉

考虑到内幕交易行为日趋隐蔽化与复杂化，而我国立法或司法解释尚未对如何证明当事人“知悉”内幕信息作出相应的说明，这导致中国证监会在调查取证与处罚认定等环节通常存在较大困难，即难以证明内幕信息的传递与获悉。

1. 环境证据的使用

中国证监会通常需借助一定的环境证据来证明当事人直接接触内幕信息或因传递而间接获悉。如常见的证明传递过程的环境证据，包括但不限于：1）当事人之间的固有关系；2）交易前后当事人之间的接触及其异常情况；3）账户交易的异常情况；4）交易行为与当事人接触行为的吻合度；5）当事人之间反常的资金往来；6）当事人行为隐含违法性的情况。

不过环境证据通常随案情的不同而变化，且不可能被穷尽罗列。监管部门在个案中通常需根据案情加强重点环节环境证据的证明力，而非采用“一刀切”模式。

2.  “接触知情人+交易相关证券”的认定方式

上文提及到，中国证监会在无法留存固定化证据的情况下，通常会采用“接触知情人+交易相关证券”的认定方式处理。不过需明确一点，目前尚未在法律层面明确内幕交易行为应采用何种证明标准，仅在中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（证监稽查字（2007）1号）（下称“《指引》”）中提及，内幕交易行为的认定，应适用明显优势证明标准，即中国证监会在认定内幕交易时，其所掌握的证据应达到“高度盖然性”且“排除合理怀疑”。

然而，因内幕信息传递等行为过于隐蔽，认定难度大，“明显优势证明标准”无法普遍适用。故实践中针对信息受领人内幕交易行为，中国证监会通常采用的方式为2011年最高院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（下称“《纪要》”）第5条规定[i]与2012年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称“《内幕交易罪解释》”）所确定的、上文所称的“接触知情人+交易相关证券”的认定方式，该认定方式降低了执法部门的证明标准，可有效遏制内幕交易的发生。

根据新《证券法》第五十三条及《指引》第十二条规定，内幕交易的构成要件主要有三：1）行为主体为内幕人；2）相关信息为内幕信息；3）行为人在内幕信息价格敏感期内买卖或建议他人买卖相关证券，或泄露该信息。与2014年《证券法》相比，新《证券法》不仅扩充了内幕信息知情人的法定类型与内幕信息内容，同时也加强了处罚力度，提高了相应的罚款标准，具体修订内容如下：

(一)   “内幕信息知情人”范围扩大

2014年《证券法》中内幕信息知情人主要限定为上市公司内部人员、证券监管机构以及证券市场中介机构。而在本次修订之后，新《证券法》不仅对前述范围进一步细化，同时顺应监管难点问题，扩大了知情人范围，新增以下主体：1）发行人；2）发行人实际控制的公司及其董监高；3）因与公司业务往来可以获取内幕信息的人员；4）上市公司收购人或重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董监高；5）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员。此外，本次修订将证券监管机构、证券服务机构等证券市场参与主体的有关人员明确为“因职务、工作可以获取内幕信息”的有关人员。

在内幕交易案件中，监管部门通常区分不同主体取得内幕信息的难易程度而对证明要求不同。具体而言，对于内幕信息知情人，基于其特殊地位、职责以及对内幕信息的直接接触，只要监管部门能初步举证，证明其在内幕信息的价格敏感期内存在买卖或建议他人买卖相关证券、泄露内幕信息等行为的，即可认定内幕交易；而对于非属知情人范围的当事人，除有前述行为外，监管部门还须证明其知悉内幕信息。而“知悉”的证明，如上文所述，往往是监管的难点，认定难度大。此次新《证券法》中对知情人范围的扩张，正好回应了前述监管难题，降低了监管部门对新增范围内的“知情人”的证明要求。

(二)   “内幕信息”范围扩大

新《证券法》对原证券法关于内幕交易规则的修订，主要体现在：1）对旧法中原有内容进行归纳与同类别整合；2）扩大了内幕信息的范围，新增“关联交易”、“董事长或者经理无法履行职责”等内容，内幕信息范围的主要变化详见下表：

此外，本次修订还将“可能对上市交易公司债券等交易价格产生较大影响的重大事件”也列入内幕信息范围，如公司债券信用评级发生变化、公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十等。可见，作为内幕交易的起点与核心，内幕信息非静态概念，其内容随着证券市场的发展以及交易活动的不同节点而动态变化；同时新《证券法》对内幕信息概念的丰富，体现监管趋严。

(三)   法律责任加重

因内幕交易法律监管的强化，本次《证券法》修订在民事责任、行政责任上均不同程度地加重。

1. 内幕交易的民事责任

与旧法相比，新《证券法》中关于内幕交易民事责任的修订之处主要体现为：1）内幕交易的赔偿主体不再局限于“行为人”，扩大至内幕信息知情人、接受泄露信息的人员以及参与证券交易的其他人员等（详见《证券法》第53条）；2）新增证券市场多方参与主体、监管部门或行业协会的工作人员利用未公开信息进行交易的民事责任的条款（详见《证券法》第54条）；3）新《证券法》新设第六章规定投资者保护机制，设立投资者保护机构；如发生纠纷，投资者可通过前述投资者保护机构寻求调解等多种利益保护方式（详见《证券法》第90、93与94条）。

2. 内幕交易的行政责任

与2014年《证券法》相比，新《证券法》第191条规定对内幕交易的行政责任作如下修订：1）删除了有关内幕交易行为的具体表述，改为“违反本法第五十三条的规定从事内幕交易”；2）罚款比例由违法所得的5倍改为10倍；3）就具体的罚款金额而言，对于无违法所得或违法所得不足五十万元的，罚款下限由3万元改为50万元，罚款上限由60万元改为500万元；4）有关单位内幕交易中相关责任人员的罚款数额，由3万元至30万元改为20万元至200万元；5）新增有关证券市场多方参与主体、监管部门或行业协会的工作人员利用未公开信息进行交易的禁止性规定。

鉴于新《证券法》对内幕交易这一违法行为进一步细化规定并加大了监管力度，故需要基于对新修订内容的理解，加强对内幕交易认定所涉实务问题的研究，关注内幕交易相关风险管理与控制。

(一)   内幕交易主体的逆向推定

除传统内幕人外，实践中通常采取推定的方式判断当事人是否属于内幕交易违法主体。在该等推定方式下，监管部门仅需证明行为人“知悉”内幕信息即符合主体要件要求。尽管当事人往往辩称“未获得内幕信息，在内幕信息公开前不知情”、“通话未涉及内幕信息”、“双方的联络系资金往来上的正常联络，并非为了获取内幕信息”[iii]等，监管部门仍通过间接证据，采用客观事实推定原则，基于已查明的客观事实，如“内幕信息形成过程中频繁通话”与“证券交易活动明显异常”，与待证事实之间的逻辑关系，逆向证明受领人知悉内幕信息。例如，“花某内幕交易案”、“黄某某内幕交易案”等案件中，证明当事人对内幕信息的“知悉”均属此例。

基于上述对内幕交易主体认定方式的分析，如公司拟完成某一股权合作事项，则在内幕信息产生前后，应对所涉员工、交易合作方以及相应的证券服务机构工作人员采取专门化管理，以减少内幕信息因尽职调查、参会等原因而传递并被泄露的可能性。如某主体确已知悉内幕信息，则需注意：1）除向合规部门报告采取合规措施外，应秉持保密原则不向任何第三方泄露，并完成相应的内幕信息知情人登记；2）不得交易或建议他人交易相关证券，更不得发生“买卖证券的时间与内幕信息发生、变化时间相一致”等异常情形。

(二)   内幕信息“知悉”的证明

行为人知悉内幕信息是其获得信息优势的基础与内幕交易的前提。因监管实践中当事人对传递过程的有意识规避、信息传递证据的取证与固定困难，中国证监会证明内幕信息“知悉”的标准并非按其2011年《指引》所规定的“明显优势证明标准”，而是与刑事司法实践保持一致，对知情人、信息受领人分别采取“异常交易”与“接触知情人+异常交易”的方式来逆向推定。

其中对于“异常交易”的认定，监管部门主要通过交易账户的变动等情况来发现并判断当事人是否利用内幕信息交易。如某交易主体在特殊时间节点内发生：1）与其历史操作习惯不符或违背市场规律的开、销户或买卖证券等异常交易，如蔡某某内幕交易案；2）多个证券账户同时操作或先后交易行为一致，如宋某内幕交易案；3）集中买入、重仓买入，时间短，金额大；4）账户资金有大金额交易的异动等，且在监管部门调查过程中无法说明该等交易的合理理由，则很可能被认定为从事了内幕交易行为。

因此，拟进行某项投资决策或交易决定时，相关主体应注意保存与本次交易决策或交易指令相关的文件，如决策形成前的会议纪要、聘请第三方机构进行评估以及后续投资计划等相关文件；如日后被监管部门调查，可充分说明本次交易的原因与合理性。

此外，交易主体一旦面临内幕交易的指控或认定，将对其声誉、重大财产利益会产生影响。为将该等负面影响降至最低，相关主体应注意提前建立危机处理机制，并通过一定的公关措施，在案件审结前及时地维护交易主体的声誉。

(三)   当事人抗辩

对于执法部门提出的内幕交易指控，法律规定赋予当事人抗辩的权利以证明自身清白。从我国内幕交易行政处罚案件来看，常见的抗辩理由为：1）不知悉内幕信息；2）认定内幕信息形成时间的证据是单方证据且与其他证据冲突；3）与知情人关系不密切；4）交易行为不具有异常性，符合其交易习惯；5）当事人不符合内幕交易行政处罚主体范围；6）通过上市公司年报等公开信息足以判断，无需“内幕信息”；7）即使推定本人构成违法，交易行为未对股票价格造成重大影响，请求不予处罚。

不过，结合我国在内幕交易案件中的证明标准，该等抗辩若非直接、无争议且具有说服力的，则无法推翻执法部门作出的内幕交易推断。故当事人在抗辩环节中，可以：1）根据交易活动的时间顺序归纳相应的证据，以形成完整的证据链，充分论述前述投资决策的合理性；2）针对执法部门已查清的异常事实，结合专业意见等作出真实恰当的解释，另可对执法部门所列出的环境证据的证明力提出合理的怀疑。

(四)   内幕交易风险的事前管理

面对内幕交易这一违法商事行为，最好的风险控制措施是通过内部合规管理进行事前避险。这要求交易主体：1）制定内幕交易管理或防控制度，并设置相应的负责人、部门（通常为合规部门）执行相关制度；2）企业多组织合规培训，使员工知晓法律法规以及公司相关制度对内幕人和内幕信息的相关规定，确保其在履职时能够有效识别内幕人和内幕信息并完成相应的知情人登记或内幕信息报告义务；3）在日常经营及重大交易过程中，采用“需要知道”的原则，仅向需要此保密信息的人传递信息以便开展商业活动，并做好知情人的登记工作。涉及交易多方的，提示并敦促交易相对方及其中介机构工作人员遵守相关规定。