2018年9月25日，浙江省国有资本运营有限公司发布消息称，其获发改委《关于浙江省国有资本运营有限公司发行公司债券核准的批复》（发改企业债券[2018]139号），同意其公开发行不超过15亿元的公司债券（基金债），所筹资金用于相关基金的出资。这一批复是资管新规出台后，国家发改委审批通过的首支基金债，并将作为模板在全国范围内推广。

浙江省国有资本运营有限公司表示，此次获批发行基金债，是直接融资工具品种的创新，将有利于破解融资资金一般不得用于基金出资的难题，并将进一步丰富融资渠道、优化融资结构。

基金债是否可以成为私募投资基金融资的新渠道？国有出资人发行基金债又是否会增加地方政府性债务？笔者就以上问题试做分析如下。

一、发改委批复的基金债情况

1、浙江省国有资本运营有限公司基金债发行情况

浙江省发改委在《关于转报2017年浙江省国有资本运营有限公司公司债券申请材料的请示》（浙发改财金[2017]989号）文中表示，浙江省国有资本运营有限公司拟发行30亿元公司债券，其中18亿元用于出资“国新国同基金1期”，12亿元用于补充公司营运资金。

2018年9月19日，国家发改为对此作出“发改企业债券[2018]139号”批复，仅同意其公开发行公司债券不超过15亿元，所筹资金全部用于向“国新国同基金1期”出资。发行人可在发行期内根据政府出资产业投资基金运作情况和市场情况自主择机发行，债券募集资金原则上应与基金出资人实缴投资额同比例出资到位，在实缴投资额超过基金总规模70%后，可放宽上述要求。

根据笔者对“国新国同基金”的检索，该基金由国务院国资委批准，总规模1500亿元，为中国企业参与“一带一路”建设、促进国际产能和装备制造合作及开展国际投资并购等提供人民币资金。基金一期规模700亿元，登记为国新国同（浙江）投资基金合伙企业（有限合伙），基金编号SW9232，其工商登记信息如下：

虽然浙江省国有资本运营有限公司并不是该基金的直接出资人，但其持有基金GP国新国控（杭州）投资管理有限公司20%的股权，并间接持有LP浙江富浙投资有限公司30%的股权。即浙江省国有资本运营有限公司发行公司债券募集资金后，将通过其所持股的下级公司（不含GP）向基金履行出资责任。

2、资管新规发布前的基金债发行情况

在资管新规发布前，经笔者检索，发改委也曾批复过四支“基金债”的发行，列表说明如下：

该四支基金债的发行人均为国有独资或国有全资企业，与浙发改财金[2017]989号批复不同的是，发行人均是创业投资基金、政府出资产业投资基金的股东或有限合伙人，通过基金债所募集的资金直接用于向基金出资。

二、基金债是否能成为私募投资基金的融资新渠道？

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）第19条，投资者应当确保投资资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金。投资者若经批准后发行债券融资，确不属非法汇集他人资金的行为。但资管新规发布后，对于投资者的资金来源有着更严格的规定，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，简称“资管新规”）第5条规定，资管产品的投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

虽然业界对于私募投资基金如何适用资管新规还存在众多疑惑，但仅从文意理解，投资者对私募投资基金的出资应受资管新规第5条的约束，即投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资私募投资基金。

以上分析是针对一般私募投资基金而言的，资管新规第2条将创业投资基金、政府出资产业投资基金排除在外，那么，对于创业投资基金、政府出资产业投资基金来说，投资者对基金的出资来源又是否存在限制呢？

首先，2014年5月国家发展改革委办公厅《关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》（发改办财金[2014]1044号）文就表示要“加快审核专项用于投资小微企业的创业投资企业发债申请。支持符合条件的创业投资企业的股东或有限合伙人发行企业债券，用于投资创业投资企业。”

其次，不论是根据财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）文还是国家发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号）文，其都将基金的出资者分成两类，分别为政府与社会资本两方。财预[2015]210号文认为政府的出资包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金，而对于社会资本的资金来源未做任何规定。发改财金规[2016]2800号文则表示政府出资的资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其他财政性资金，但，第23条特别提到，“已登记并通过产业政策符合性审查的政府出资产业投资基金除政府外的其他股东或有限合伙人可以按规定申请发行企业债券，扩大资本规模，增强投资能力。”

综上，笔者认为，就一般的私募投资基金而言，投资者只能用自有资金向基金进行出资。而对于创业投资基金、政府出资产业投资基金而言，在符合一定条件的情况下，除政府外的其他股东或有限合伙人可以通过发行企业债券的形式募集资金，再作为出资投向于基金。截止目前发改委所批复的基金债，也均指向的是创业投资基金与政府出资产业投资基金。

三、允许出资人通过发债的方式募集资金，是否会增加地方政府性债务？

自国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）文强调“政府债务只能通过政府及部门举借，不得通过企事业单位举借。地方政府债务规模实行限额管理，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。”各部门陆续出台了多种限制新增地方政府性债务的举措。

财政部等六部门在2017年发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号），其中特别提到，要推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资。地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。今年，财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2108]23号）文出台，要求国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。国有金融企业不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。

浙江省国有资本运营有限公司通过发行基金债的形式募集资金，进而向基金出资，该等行为是否会增加地方政府性债务？我们认为可从以下角度来分析：

1、浙江省国有资本运营有限公司是否属于地方政府融资平台？

国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）文称，地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

从笔者对该公司的工商登记信息检索情况来看，其股东为浙江省国有资产监督管理委员会，经营范围主要包括投资与投资管理，资产管理，金融信息服务等。

该公司是否为地方政府融资平台，主要看其是否承担政府投资项目的融资功能，这一点从工商登记信息无法做出准确判断。根据浙发改财金[2017]989号文对浙江省国有资本运营有限公司的介绍，该公司是目前为止浙江省唯一一家省级国有资本运营公司。重点履行三大平台职能：一是省属企业的资源配置平台。也就是以保值增值为目标，在市场作用下，以资本的有序进退，盘活省属存量国有资产，推动存量资产合理流动。二是国有资本运作平台。通过对授权范围内国有股权资产的市场化运作，实现结构调整和价值提升。三是省委省政府的战略性投资平台。充分发挥公司规模优势和低成本融资能力，推动国有资本向基础设施、民生保障、战略性新兴产业等重点和关键领域集聚，更好地服务省委省政府的重大战略部署。

根据上述内容分析，浙江省国有资本运营有限公司更符合《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发[2018]23号）中有关国有资本运营公司的定位，而不是单纯的政府融资平台。

2、浙江省国有资本运营有限公司通过发行债券方式举借的债务是否会构成地方政府性债务？

对于地方政府性债务的范围，国务院办公厅《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2011]6号）将其分为三类：第一类是政府负有偿还责任的债务，即由政府或政府部门等单位举借，以财政资金偿还的债务；第二类是政府负有担保责任的或有债务，即由非财政资金偿还，地方政府提供直接或间接担保形成的或有债务，债务人出现偿债困难时，地方政府要承担连带责任；第三类是其他相关债务，即由相关企事业等单位自行举借用于公益性项目，以单位或项目自身收入偿还的债务，地方政府既未提供担保，也不负有任何法律偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，政府可能需给予一定救助。2013年国务院“国办发明电[2013]20号”文，在上述三类债务的基础上，又增加认定了第四类，即通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务。

简言之，地方政府性债务最终可能表现在两个方面，一是看债务是否应由财政资金来偿还，二是看地方政府是否要对该等债务承担连带或救助责任。

浙江省国有资本运营有限公司发行公司债券所募集的资金，如果能由其自有资金进行偿还，则理论上来说就不涉及增加地方政府性债务问题。该公司现对外持有21家公司的股权，其中有6家为全资持股，2家为上市公司。其直接或间接投资的企业涵盖医疗健康、互联网、房地产、小额贷款、金融资产交易中心、融资租赁、旅游、典当、交通等各行业的实体企业，应该说，其偿债能力是不成问题的。

另外，从企业发行债券的监管措施来看，除《公司法》、《企业债券管理条例》所列一般发债条件外，国家发展改革委办公厅、财政部办公厅《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号）文要求，发行公司债券的申报企业严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。申报主体还需主动公开声明不承担政府融资功能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。这些措施也有利于将债券发行人的自身债务与政府进行隔离。

基于上述原因，笔者认为，浙江省国有资本运营有限公司通过发行债券的形式，为基金出资募集资金不构成地方政府性债务。

四、示范效应有几何？

毫无疑问，创业投资基金、政府出资产业投资基金的出资人，通过发行“基金债”的形式，拓宽了基金的融资渠道。尤其是在资管新规实施后，随着破刚兑、防止多层嵌套等措施的出台，银行等金融机构的资金参与政府基金的难度增大，基金债的发行，有利于缓解这一资金困境。

但我们也发现，自2016年5月第一支基金债获批至今，发改委所批复的基金债数量非常有限，且规模都较小。浙江省国有资本运营有限公司拟申请的30亿元债券额度，实际获批的仅有半数，其示范效应明显不足。但与其他基金债所不同的是，作为非基金直接出资人，浙江省国有资本运营有限公司仍可作为发债主体，间接向政府出资产业投资基金的有限合伙人提供资金，这应该算是对发改财金规[2016]2800号文第23条的一个突破。

基金债究竟为何未能快速增长，除了审批部门所担心的地方政府性债务外，是否还有其他制约因素，仍不得而知。