2018年4月27日，中国人民银行等四部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》“银发[2018]106号”，（以下简称“指导意见”）。《指导意见》摒弃了分业监管的思路，将银行、信托、证券、基金、期货、保险等资管产品统统纳入麾下，“大资管”已名至实归。本文拟以“大资管”为背景，就结构化资管产品的分级制度进行探讨。

一、资管新规前的产品分级制度

一）银监会关于结构化产品的相关规定

银监系统有关结构化资管产品的规定，主要包括：

1、   中国银行业监督管理委员会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）

2、   中国银监会办公厅《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发[2010]54号）

3、   中国银监会办公厅《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）

银监通[2010]2号文，对于开展结构化信托业务，提出了依法合规、风险与收益相匹配、充分信息披露与注重保护优先受益人合法利益的四大原则，并特别强调劣后受益人，应是信托计划的合格投资者，且投资金额不得低于100万元。

以上规定与分级制度相关的内容大致包括：

在结构化信托产品的上述安排中，有两点备受推崇：

1、银监会一般要求股票类结构化信托产品杠杆率为1：1，但有部分地区执行的是2：1的上限。而除结构化股票与房地产集合资金信托计划有设定杠杆率外，对于其他类型的结构化信托产品，并没有限制其杠杆率；

2、对于中间级（或称夹层）究竟是认定为优先还是劣后，银监会一直无明文规定，而实务中将其认定为劣后份额的居多，以一个优先/夹层/劣后比例为2：1：1的股票类结构化信托产品来说，若将夹层认定为劣后级，则其杠杆率为1：1，可最大限度满足监管的要求。

二）证监会关于结构化产品的分级规定

证监系统有关结构化资管产品的规定包括：

1、 《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告[2016]13号，以下简称“新八条底线”）

2、 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 3号--结构化资产管理计划》（以下简称“备案规范第3号”）

“新八条底线”将适用范围指向的是证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司，私募证券投资基金管理人参照本规定执行，但证券公司、基金管理公司子公司依法开展的资产证券化业务不适用该规定。

“新八条底线“的实施，一度让银行资金选择信托做结构化产品的热情高涨。这其中除了证监系的结构化产品要求优先与劣后级应严格执行“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则外，很重要的一个因素是，证监系对于中间级（或称夹层）的态度是很明确的，即夹层必须计入优先级份额，而结构化信托产品通常将夹层计入劣后。

不过，值得一提的是，2018年2月13日天津市银监局公布了一份对天津信托有限责任公司处于20万元罚款的行政处罚决定书。在这一案例中，天津市银监局对天津信托一份优先/夹层/劣后比例为8：1：3的信托产品，将夹层计入了优先级，从而认定其结构化比例为3：1，超出了2：1的上限。这一案例打破了传统上信托产品将夹层视为劣后的惯例，虽然属个案，但意义不容小觑。

紧接着“新八条底线”发布的“备案规范第3号”，就“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则做了更具体的阐述，即在结构化资产管理计划产生收益或出现亏损时，所有投资者均应享受收益或承担亏损，但优先与劣后级可以约定具体的比例，且该比例平等适用于享受收益与承担亏损两种情况。

通常而言，优先级让渡超额收益换取本金的安全和门槛收益，劣后级让渡本金的安全而换取超额收益也是一种“利益共享、风险共担”的表现形式，但，按照上文的理解，未来在资管计划整体亏损时，任何约定优先级仍可享受收益，劣后级以本金为代价向优先级补偿的做法，都将被认为是对上述原则的违反。

二、资管新规对产品分级的规定

2018年4月27日发布的《指导意见》，向我们展示了一幅真正的“大资管”统一监管蓝图，银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资管产品均被列入《指导意见》的规制范畴。

其中，有关分级资管产品的内容主要是在《指导意见》第21条。

三、新规对结构化产品分级的影响

现就资管新规——《指导意见》发布之前，银监、证监系统对结构化资管产品的要求与《指导意见》的内容对比如下：

通过以上对比分析，笔者认为，随着央行“统一同类资产管理产品监管标准”的落地，资管新规将对结构化产品的分级在以下方面产生影响。

首先，从适用范围来看，银监系“银监通[2010]2号”文仅适用于信托产品，证监系的“新八条底线”，除适用于券商资管、基金专户、期货资管外，根据第十五条的规定，“私募证券投资基金管理人参照本规定执行”，而对于私募股权投资基金、创业投资基金《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》制定说明中表示暂不适用。而《指导意见》的适用范围可以说是大而全，银行非保本理财、资金信托计划、券商资管、基金专户、期货资管、保险资管都无一遗漏。

就私募基金是否适用《指导意见》的问题，《指导意见》第2条第3款指出：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。

目前私募投资基金专门的法律仅有《证券投资基金法》，而国务院的《私募投资基金管理暂行条例》尚在征求意见之中，除此之外，私募投资基金均应适用《指导意见》，且与《指导意见》征求意见稿不同的是，私募投资基金的适用不仅限于“发行和销售”环节，理论上说应是整体适用。因此，对于长期游离于监管之外的私募股权投资基金而言，在设计分级制度时也需遵循《指导意见》的要求。不过，资管新规为创业投资基金、政府出资产业投资基金预留了两个出口，未来这两类产品的结构化设计，也许还会有更多选择，若考虑到其他资管产品禁止多层嵌套这一大背景，可以想见的是，创业投资基金与政府出资产业投资基金在结构化设计方面未来将可能扮演重要角色，但此处“政府出资产业投资基金”是仅指发改委旗下的政府基金，还是包括财政部的“政府投资基金”，尚不明确。

其次，《指导意见》第一次提出了不得分级的产品类别，公募产品与开放式私募产品未来不得做分级设计。但与征求意见稿相比，删除了投资于单一投资标的私募产品与投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品两类产品，响应了业界的呼声。

其三，资管新规就资管产品不得对优先级保本保收益问题，继承了“新八条底线”的规定，只是范围扩大到了“新八条底线”外的私募股权投资基金、信托等大资管领域。“新八条底线”采取列举的方式，禁止在资管计划合同中约定“计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益”等措施对优先级保本保收益。《指导意见》虽未明确具体的禁止措施，但从统一监管的总体趋势判断，未来私募股权投资基金、信托等资管产品，亦不得采取“新八条底线”的方式对优先级保本保收益。

除“保本保收益”这类极端安排外，按照“备案规范第3号”对“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则的解释，“所有投资者均应当享受收益或承担亏损”，优先劣后需按比例享受收益和承担亏损，这一比例“平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”。这一点对结构化产品的设计至关重要，未来在资管新规中如何适用，仍有待观察。

最后，关于结构化资管产品的杠杆率问题，资管新规一方面明确了“中间级份额计入优先级份额”这一基本原则，之前信托计划将中间计入劣后的做法难以为继。另一方面，在具体产品的杠杆率要求上，之前结构化信托产品仅有股票、房地产两个类别设置了杠杆限制，而按照资管新规的要求，所有结构化的信托产品都将按照《指导意见》的要求设置杠杆率。如结构化信托产品之前投资股票的杠杆率最高可到2：1，但按《指导意见》要求，权益类的产品分级不得超过1：1。对于非上市公司股权，资管新规也将其列入权益类，杠杆率为1：1，而在“新八条底线”中，投资于非上市公司股权的产品属其他类，适用2：1的杠杆。综合“夹层计入优先”及信托计划全范围适用资管新规两点来看，资管新规对信托计划的结构化设计影响将是巨大的。

大资管已来，统一监管的趋势不可避免，监管套利的空间无疑会被最大限度地遭受挤压。而依靠结构化设计，为优先级份额提供保本保收益安排的分级制度已成为过去。