我国公募REITs的发展与模式探析——以新能源行业为例
作者：赵海清 姚天慈 2023-07-07一、背景
2023年3月29日上午，首批两只新能源基础设施公募REITs在上海证券交易所上市发行。两只公募REITs的原始权益人、国务院国资委、北京市国资委、中国证监会债券部、上交所有关负责人出席了上市仪式。本次上市发行的两只新能源REITs为中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT，底层资产分别为海上风电和光伏发电项目。上市发行首日，两只REITs产品二级市场交易平稳，开盘价较发行价分别上涨0.91%、10.39%；截至收盘，收盘价较发行价分别上涨1.94%、12.37%。
此次两只新能源公募REITs的上市发行，标志着基础设施REITs市场大类基础设施资产类型取得新突破，试点范围进一步覆盖到新能源领域，我国公募REITs正持续高速发展。
二、公募REITs概述
（一） 公募REITs的起源
公募REITs产生于美国20世纪60年代，其目的是为了盘活房地产、酒店商场、工业地产、基础设施等资产。1960年9月14日，美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托法案》（The REITs Act）,允许设立REITs，并将REITs定义为[1]：“有多个受托人作为管理者，并拥有可转让受益权益份额的非公司型组织。”美国第一批REITs于1961年设立，首只REITs于1965年6月14日在纽约证券交易所上市交易。
我国公募REITs起步较晚， 2004年，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，开启了我国资产证券化业务的探索；2007年中国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立REITs专题研究小组，标志着我国监管部门开始了境内REITs市场的建设工作。
此后，随着相关法律规范的不断完善，我国公募REITs市场不断发展， 2020年4月证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》；8月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》；9月，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》等。2021年1月，上交所和深交所正式发布REITs业务配套规则，正式明确了基础设施公募REITs业务流程、审查标准等。近年来，公募REITs领域密集的政策和规则发布也象征着我国公募REITs市场的正式起航和不断繁荣。截至目前我国已发行的公募REITs产品共有31只（见附录）。
（二） 公募REITs的定义
根据中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（《公募REITs指引》）和配套业务规则，我国目前认可的公募REITs交易结构只有一种，即：公募基金产品——基础设施资产支持证券（ABS）——基础设施项目公司的三级结构，在此结构下的公募REITs以及基础设施资产支持证券的定义如下：
1、 公募REITs的定义
我国基础设施公募REITs（公开募集基础设施证券投资基金）是指：依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照规定，我国基础设施公募REITs在证券交易所上市交易。[2]
2、 基础设施资产支持证券的定义
基础设施资产支持证券是指：依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等有关规定，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。
基础设施项目主要包括：仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。
（三） 公募REITs的特征与作用
1、公募REITs的特征
根据《公募REITs指引》的规定，公募REITs产品应当具备：
l 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；
l 基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；
l 基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；
l 基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；
l 采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。
2、公募REITs的优势
（1）公募REITs可以盘活存量资产
公募REITs可以提升基础设施资产估值，获得流动性溢价，同时提供增量投资资金，改善负债水平，降低企业杠杆率，从而助力企业“轻资产”运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济。
（2）公募REITs产品便利了投资者投资于流动性较弱的基础设施项目
因公募REITs需要将90%的基金年度可分配利润用于分配，同时由于基础设施项目往往权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，因此，公募REITs为投资者投资于流动性较弱的基础设施项目提供了新的方式。
（3）公募REITs产品规则透明健全，有助于基础设施项目高质量发展
公募REITs比照公开发行证券要求建立上市审查制度，制定了完备的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则。因此，基础设施项目可借助资本市场公开、透明机制，通过资本市场融资，引导金融资金参与实体项目建设，实现高质量发展。
（四）公募REITs相关政策法规
1、部门规章和规范性文件
2、上海证券交易所相关规定
3、深圳证券交易所相关规定
三、公募REITs的结构
我国的基础设施公募REITs采用“公募基金产品——基础设施资产支持证券（ABS）——基础设施项目公司”的三级结构，即：公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权；通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。
【图片来源：上海证券交易所】
以下笔者将以新能源行业公募REITs项目为例，具体分析公募REITs的交易结构。
四、新能源公募REITs案例分析
截至今年3月，公募REITs拓展至能源行业，两只新能源公募REITs在上交所发行，整体而言，两个产品存在较多的共性：
从底层资产看，两个产品均为优质新能源项目，且均保持了较高效益水平，评估增值及发行溢价也呈现双高态势。
从交易架构看，两个产品的项目公司均自建了应由当地电网承担建设的配套送出工程。为规避后续送出工程回购或转让风险，均在重组中对配套送出工程进行了提前处置，将资产转让给原始权益人。
从发行情况看，两个产品均实现了发行人与投资者的双赢，项目预期收益率较好，投资者参与热情高涨。
以下笔者将对两个项目的基本情况和交易步骤进行拆解分析。
（一） 案例一：中航光伏京能封闭式基础设施证券投资基金（光伏京能项目）
1、基本信息
光伏京能项目的原始权益人为京能国际能源发展（北京）有限公司、联合光伏（常州）投资集团有限公司。项目公司1为：榆林市江山永宸新能源有限公司，其经营范围为：太阳能光伏电站建设、运营、维护及管理服务；太阳能光伏电项目技术咨询；太阳能光伏发电产品销售。项目公司2为：湖北晶泰光伏电力有限公司，且经营范围：光伏电站的建设和管理。根据光伏京能项目的《招募说明书》，光伏京能项目交易结构图如下：
2、交易步骤
（1） 第一步：基金募集
中航基金募集资金，原始权益人京能发展（北京）认购51%的基金份额；
（2）第二步：专项计划设立（ABS）
基础设施基金将募集资金扣除基金预留的必要费用后100%认购资产支持证券全部份额，中航证券完成资产支持专项计划的设立；
（3）第三步：项目公司股权收购、发放股东借款并支付股转对价
专项计划购买项目公司全部股权，向项目公司发放股东借款并向原始权益人支付股权对价款；
（4）第四步：股权转让变更登记
原始权益人将于交割日（前），完成项目公司的交割股东名册、出资证明书及公司章程的移交；并配合专项计划进行股权转让工商变更登记。
总结：本项目的交易结构属于常规的典型模式，三级结构较为清晰：
第一级：由中航基金作为基金管理人募集资金；
第二级：募集完成后，中航基金将募集资金扣除基金预留的必要费用后100%认购资产支持证券全部份额，由中航证券完成资产支持专项计划的设立；
第三级：资产支持专项计划购买项目公司全部股权，并向项目公司发放股东借款，同时向原始权益人支付股权对价款。
（二） 案例二：中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金（国家电投项目）
1、基本信息
国家电投项目的原始权益人为：国家电力投资集团有限公司、国家电投集团江苏电力有限公司。国家电投项目的项目公司为：国家电投集团滨海海上风力发电有限公司，其经营范围为：海上风力发电，风力发电设备检修，维护，可再生资源领域相关产品开发、投资、建设及应用（国家有专项规定的除外），电力技术咨询与服务，电力设备批发（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。根据国家电投项目的《招募说明书》，国家电投项目交易结构图如下：
2、交易步骤
（1） 第一步：基金募集
中信建投基金募集资金，原始权益人（江苏电力）认购51%的基金份额；
（2）第二步：专项计划设立（ABS）
基础设施基金将公募基金的募集资金扣除基金预留的必要费用后100%认购资产支持证券全部份额，中信建投完成资产支持专项计划的设立；
（3）第三步：设立SPV
原始权益人（江苏电力）设立 SPV， 认缴出资 10 万元。江苏电力持有 SPV 100% 的股权；
（4）第四步：资产支持计划收购SPV100%股权
资产支持专项计划管理人向原始权益人（江苏电力）购买其持有的 SPV100%股权，并在成为 SPV 股东后向 SPV 实缴注册资本并增资；
（5）第五步：资产支持专项计划持有SPV100%股、债
资产支持专项计划管理人（代表资产支持专项计划） 向 SPV发放股东借款；
（6）第六步：SPV持有项目公司100%股、债
SPV 向原始权益人（江苏电力）购买其持有的项目公司 100%股权，并向原始权益人（江苏电力）支付股权转让价款；
（7）第七步：反向吸并
项目公司吸收合并 SPV， 注销 SPV 的独立法人地位，项目公司承继 SPV
总结：本项目的交易结构相较于光伏京能项目更为复杂，但其交易结构在我国已发行的公募REITs产品中十分常见：
本项目中，中信建投基金设立作为基金管理人完成公募基金的设立，并完成资金的募集；募集完成后，中信建投基金将募集资金扣除基金预留的必要费用后100%认购资产支持证券全部份额，由中信建投证券完成资产支持专项计划的设立；此后原始权益人通过设立SPV构建“股+债”的模式，从而形成项目稳定的现金流，并最终使得资产支持计划以“股+债”形式直接持有项目公司。
五、我国公募REITs发展前景
随着我国公募REITs的高速发展，公募REITs覆盖涉及的领域也愈发广泛，2021年6月29日，国家发展改革委下发《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号）将能源基础设施列为试点行业之一，将风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目纳入试点范围。2022年1月30日，国家发改委及国家能源局发布的《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》中进一步提出研究将清洁低碳能源项目纳入REITs试点范围。同年5月14日，国家发改委及国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》明确了研究探索将新能源项目纳入基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点支持范围。
整体而言，新能源项目不仅符合我国“双碳目标”以及经济绿色低碳发展的需要，其本身的性质也适合发行REITs，且存量资产丰富，同时具有投资金额大、建设周期短、运营周期长及投资收益率较高的特点。笔者相信，随着我国双碳进程的深入，新能源公募REITs的发展将不断繁荣，进一步推动我国清洁能源和绿色金融市场的发展。除此之外，随着公募REITs法律规范体系的越发完善，我国公募REITs也将不断扩容，拓展更多的行业领域，其发展势头必将越发迅猛。
注释
[1]26 U.S. Code § 856 - Definition of real estate investment trust
(a)In general
For purposes of this title, the term “real estate investment trust” means a corporation, trust, or association—
(1)which is managed by one or more trustees or directors;
(2)the beneficial ownership of which is evidenced by transferable shares, or by transferable certificates of beneficial interest;
(3)which (but for the provisions of this part) would be taxable as a domestic corporation;
(4)which is neither (A) a financial institution referred to in section 582(c)(2), nor (B) an insurance company to which subchapter L applies;
(5)the beneficial ownership of which is held by 100 or more persons;
(6)subject to the provisions of subsection (k), which is not closely held (as determined under subsection (h)); and
(7)which meets the requirements of subsection (c).
[2] 参见上海证券交易所
http://www.sse.com.cn/reits/home/c/c_20210129_5313206.shtml，最后查询日：2023年6月21日.
