2025年中国并购市场交出了一份亮眼的成绩单：据Wind数据统计，2025年度，中国并购市场（包含中国企业跨境并购）共披露8,151起并购事件；交易规模约25,894亿元，同比上升16.12%¹。并购交易繁荣本该是件好事，但作为伏案审阅交易文件的并购律师，却有一种隐忧——文件越来越厚，条款越来越繁，但风险防控的效果真的同步提升了吗？

回想二十多年前，并购法律文件还停留在工商局提供的几页格式文本，条款寥寥，风险分配几乎空白。如今，动辄上百页的SPA已成为常态。这一变化背后，是海外归国律师的舶来与境外并购文本的影响。目前，国内多数律所的并购文本也许大量借鉴境外大所的标准模板，却未完成本土化的蜕变。由此产生值得深思的现象：条款数量的增长与风险防控效果之间，并不存在简单的正相关关系。

这种照搬模式存在“双重异化”：

第一重是语言异化：大量条款直接从英文翻译而来，形成了独特的“翻译腔”。典型的症状包括：“包括但不限于”的泛滥成灾、动辄数行的长定语从句、嵌套多层的除外条款（“carve-out of carve-outs”）、无实质差异的同义词堆砌（如“represent,warrant and covenant”译为“陈述、保证并承诺”），甚至直接移植英美法担保交易商事术语到境内企业天使轮股权融资交易中（如：“任何附条件的销售或其他所有权保留协议、任何具有前述性质的租赁、赋予任何担保利益的任何协议以及将第三人指定为损失受偿人的文件”），原本可以清晰明了表达的条款被层层套嵌，变得“乱字渐欲迷人眼”。

第二重是功能异化：某些条款在英美法环境下有明确的制度配套（如判例法对“重大不利影响”的细化解释），移植到中国后，失去了原有的制度支撑，沦为“有条款无功能”的装饰性文本。

在并购业务井喷的当下，一线交易律师如何跳出“条款越多越好”的思维陷阱，真正发挥法律文件的风险分配功能？

（一）重大不利变化（MAC/MAE）条款的主观性困境

MAC（重大不利变化，Material Adverse Change）/MAE（重大不利影响，Material Adverse Effect）条款是美国并购协议中的标配，在美国并购交易中占据重要的江湖地位。在判例法传统下，美国法院逐步确立了MAE的认定标准——最著名的如2018年美国特拉华州衡平法院Akorn诉Fresenius Kabi一案，Akron案之后，“重大不利影响”条款不再只具有理论上的意义。在并购交易中，如果对陈述和保证的违反达到了使标的公司估值下降21%的程度，就有可能触发“重大不利影响”而使买方获得终止交易的权利。当然，特拉华州衡平法院一再强调，法院不会用一个明确的数字作为标准进行“一刀切”的论断，一切还要结合案件具体事实来进行分析²。

但在中国法的解释框架下，这一条款面临根本性的水土不服。中国法院通常坚持客观解释原则，强调以“理性第三人”标准判断合同条款的含义，对于MAE条款中大量存在的“in its reasonable judgment”等主观性表述倾向于作出不利于起草方的限缩解释。在诉讼实践中，买方主张触发MAE而退出交易的举证难度极高，MAC条款在中国法下的实际救济效果，远低于文本呈现的法律威慑力。

实务建议：在设计MAC条款时，应尽可能将触发条件具体化、客观化。例如，不要笼统地写“目标公司发生重大不利变化”，而应量化为“目标公司合并扣非净利润连续两个季度同比下降超过X%”“核心客户流失超过Y%”“造成金额超过目标公司净资产X%的实际经济损失或债务”等可验证的指标。同时，建议配套设置“分手费+议价权调整”的阶梯式救济机制，而非单一的合同解除权。

（二）新《公司法》资本维持原则与对赌回购的“效力－履行”二分法

2023年修订的《公司法》（2024年7月施行）给并购交易中的对赌安排带来了深刻影响。新法第162条明确限制公司回购本公司股份的情形，第163条明确限制公司为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助，第224条进一步规定了减资程序的严格要求。其中，第224条第3款规定“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”，意味着有限责任公司定向减资需全体股东一致同意，这一条款直接冲击了公司回购型对赌的可执行性。

《九民纪要》第5条确立的“协议有效+履行受限”的二分法框架：对赌协议本身原则上有效，但如果回购涉及公司减资，必须完成减资程序才能履行；而在定向减资需要全体股东同意的规则下，小股东完全可以否决减资，导致回购陷入“履行不能”的僵局。

新《公司法》第88条规定转让已认缴但未届出资期限的股权时，转让人需对受让人未按期缴纳的出资承担补充责任。对于存量交易而言，这意味着卖方在交割后仍可能面临出资责任的风险敞口，传统的“交割即了结”假设被打破。

（三）类别股制度的局限

新《公司法》第144—146条引入了类别股制度，允许公司发行优先股、劣后股等特殊股权。但仔细审视会发现：类别股制度主要适用于股份有限公司，而多数非上市并购标的为有限责任公司，无法直接适用。即便在股份公司框架下，类别股的发行和转换程序仍然复杂，与并购交易中常见的优先清算权、反稀释保护等条款的衔接尚不明确。

（四）公司法司法解释（征求意见稿）第37条的信号

2025年9月公布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第37条进一步明确：投资方请求公司回购股权的，若公司未完成减资程序，法院不予支持。这一规定与《九民纪要》第5条一脉相承，但信号更加清晰——司法机关无意为对赌回购绕开资本维持原则开绿灯，这意味着投资方退出机制的设计需要更加审慎。

（五）名股实债的司法认定不确定性

在并购融资中，股权转让被认定为名股实债是重大风险，一旦认定为名股实债，那么“股”的部分无效，“债”的部分是否有效还要根据是否存在违反《民间借贷司法解释》相关“转贷无效”的规定判断效力。与此同时，司法实践对是否属于“名股实债”缺乏依据，目前仅见《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》规定对“名股实债”下了定义，“……名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。根据2017年11月1日《最高法民二庭第5次法官会议纪要》（以下简称《会议纪要》），最高院认为，“实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人”。但是，上述认定仅仅是法官会议纪要，且缺乏细则，因此造成司法实践对此认识不统一。

（六）国企并购的特殊监管约束

涉及国有资产的并购交易，除了一般的民商法规则外，还需遵守国资委、财政部等部门的特别规定。32号令（《企业国有资产交易监督管理办法》）和17号文（关于印发《企业国有资产交易操作规则》的通知）等文件对国企股权转让设置了严格的程序要求，包括进场交易、评估定价、审批权限等。更关键的是，这些文件明确在特定情形下禁止或限制股权回购条款的约定（例如：17号文适用于在产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，其第三十条规定：“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”），这意味着PE/VC并购国企标的时常见的对赌安排有可能因违反监管规定而无效。

（七）Knowledge Qualifier：举证责任的现实困境

美国并购协议中广泛使用Knowledge Qualifier（知识性限定）条款，旨在将卖方的陈述保证限定为“实际知晓”或“合理应当知晓”的范围内。这一安排在美国法下运作良好，因为判例法已经发展出较为成熟的认定标准。但在中国法环境下，“合理应当知晓”的举证责任分配不甚明确。一旦目标公司交割后出现陈述保证项下的违约事项，买方需要证明卖方“应当知晓”该等问题的存在，面临较大挑战。

（八）“披露即免责”的逻辑不确定性

美国并购协议普遍采用“披露即免责”机制（Disclosure Schedules Qualify Representations），即卖方通过在披露附表中披露特定事项，相应免除对应陈述保证项下的责任。这一机制的运行前提是披露标准（如“公平披露”fair disclosure标准）在判例法中有明确界定。但中国法下并无成文规定，卖方可能认为已经充分披露的事项，买方在交割后仍可主张未达披露标准而追究责任。

综上，上述困境并非孤立存在，而是共同指向一个深层矛盾——中国并购法律文件正处于“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的尴尬阶段，在文本层面已经可以复刻最复杂的美国并购协议，但似乎并未能因地制宜很好地内化为中国法律环境。这是导致条款数量膨胀而功能萎缩的根本原因。

面对上述困境，一个自然的反应是：我们是不是应该回归简单文本、减少条款约定？

我们的答案是否定的。条款的价值不在于消除风险，而在于将不可控的风险转化为可定价、可分配、可管理的合同义务。

以下几个经典案例从各角度诠释了这一命题。

（一）Exxon收购XTO：用“双重除外”精准分配行业特有风险

2009年，Exxon Mobil（埃克森美孚石油公司）以410亿美元收购天然气公司XTO Energy。这笔交易的核心风险在于水力压裂技术的环境监管不确定性——2009年年末的时候，美国国会正在兴起一股对水力压裂进行规范的风潮。交易律师设计MAE条款时先约定“油气勘探、开发、生产行业（或相关产业链）整体面临的各类变动、行业共性状况”不属于“公司重大不利影响”，但是又约定“除针对水力压裂及同类工艺的适用法律发生修订，且可合理预见该修订将致使此类水力压裂或同类工艺作业沦为非法、或丧失商业可行性的情形外（判断是否发生公司重大不利影响时，可将前述法律修订纳入考量）”。上述写法“将水力压裂非法可能构成重大不利事件的风险转移给了XTO承担……逻辑上规避了最大的风险之一，而……承担了其他法律变化的风险”³。

启示：风险分配不必非黑即白。通过层次化的条款设计，可以将同一行业内的不同风险进行精细切割，让各方承担其最有能力控制和评估的风险。

（二）迪士尼收购皮克斯：用“文化保护条款”实现“收购而不毁灭”

2006年，迪士尼以约74亿美元收购皮克斯，这笔少见的高质量并购，让迪士尼得到了世界级动画工作室，为其注入了极具创意的新鲜血液，同样，皮克斯也获得了庞大的商业放大平台。这笔交易的特殊之处在于：皮克斯的核心价值不是技术专利或固定资产，而是创意天才和独特的“皮克斯文化”，因此，双方在商业层面达成了保护皮克斯文化的系列安排：承诺维持皮克斯的独立运营实体地位、保留其品牌和总部、关键创意人员享有艺术创作自主权等。这些安排确保了迪士尼并非在交割后将皮克斯“消化”为又一个迪士尼动画部门。事实证明，这一战略设计取得了商业上的巨大成功，创造了商业史上经典的“价值共生、互相赋能”范本。

启示：当目标公司的核心价值是人力资本或组织文化时，传统的陈述保证无力赋能交易核心安排。律师需要创造性地设计“行为性条款”，将买卖双方交割后义务具体化、可执行化。

（三）熔盛重工弃购全柴动力：缔约过失责任的警钟

安徽省全椒县人民政府持有全柴集团100%股权，全柴集团持有全柴动力44.39%股权。2011年，熔盛重工与安徽省全椒县人民政府签署《产权交易合同》约定该政府所持全柴集团100%股权转让给熔盛重工，通过此路径拟收购全柴动力控制权。此后交易失败。全柴动力的股东之一兴业基金提起诉讼认为熔盛重工未向中国证监会补正上报国资委、商务部相关批复文件等材料，其自行取消收购计划，违背诚实信用原则，应承担缔约过失责任（见最高人民法院（2013）民申字第1881号民事裁定书）。

该案最终以最高院驳回兴业基金的再审申请告终，认为熔盛重工已向中国证监会撤回行政许可申请材料，自行取消全面要约收购全柴动力股份计划，也就没有必要再向中国证监会补正上报材料。但是该案提示我们，并购交易中“申请审批”环节非常重要。《民法典合同编通则解释》第十二条对批准生效合同的效力也作出了规定，负有报批义务的当事人不履行报批义务或者履行报批义务不符合合同的约定或者法律、行政法规的规定的，合同相对方可以选择要求其继续履行报批义务或者解除合同。

启示：在设计交易文件时，必须明确约定各方在审批程序中的具体义务（谁申请、何时申请、费用由谁承担、履行报批义务的具体要求），并配套设置“义务触发+违约推定”机制——例如，约定一方未在特定时限内提交审批申请，则视为其根本违约，对方有权终止交易并索赔，并约定违反报批义务的具体赔偿责任。

（四）中国化工收购先正达：30亿美元反向分手费与全球监管博弈

2016年中国化工以430亿美元收购全球农化与种子巨头瑞士先正达，创下当时中国企业海外并购的纪录，显示了中国提高国内农业生产水平的决心。公开资料显示，该交易设计了双向分手费，先正达的分手费从最初的15亿美元削减至8.48亿美元，若先正达违反交易协议或者出现重回竞价情况时，需要向中国化工支付该笔费用；另一方面，中国化工的反向分手费高达30亿美元，若本次交易未能通过中国政府的审批和反垄断审查，则中国化工需支付该笔费用。

这一安排的背景是：中国政府的审批时间和结果存在不确定性，30亿美元的分手费将“母国审查风险”明确地分配给了买方，为全球投资者提供了确定性，也成为交易最终获得各方股东支持的关键因素之一。

启示：在中国企业“走出去”的并购中，国内审批（发改委、商务部、国资委、外汇管理局等）往往是不可控的变量。在交易文件中预留充分的审批时间窗口，并配套设置合理的分手费机制，是交易成功的重要保障。

以上案例揭示了一个共同的主题：并购交易的本质不是收购一个完美的企业，而是通过精巧的条款设计，将各种不确定性转化为可管理的合同风险。无论是Exxon的“双重除外”结构、迪士尼的“文化保护条款”，还是反向分手费，其底层逻辑都是一致的，律师不是风险的消除者，而是风险的分配者和定价者。

（一）中国并购律师的角色困境

在当前的国内并购实务中，存在一种令人忧虑的趋势：并购律师的角色从“促成交易”演化为“增加交易难度”。具体表现为：

风险揭示的无限膨胀。一些律师将“揭示风险”理解为“列出尽可能多的风险点”，尽调报告中动辄列出数十上百条“法律风险”，却不对风险的概率和影响进行分级评估，更不提出风险缓释的具体方案。这种“风险轰炸”不仅无助于客户决策，反而导致交易陷入瘫痪。

条款谈判的零和博弈。在协议谈判中，一些律师将每一笔修改都视为“胜负”，执着于将每一个条款都修改得对己方绝对有利，而忽视了交易的整体平衡。这种“条款寸土必争”的做法，往往导致谈判陷入僵局，甚至会杀死交易。

法律意见的保守倾向。受执业责任和风险厌恶心理的影响，一些律师出具的法律意见倾向于“保守再保守”——只讲风险不讲机会，只提问题不给方案。大量存在“只踩刹车不加油门”的服务模式。

（二）并购律师的核心功能：“交易成本工程师”

并购律师的核心功能不是传统“法律合规检查”，而是通过降低信息不对称和交易成本来创造价值。具体而言，并购律师将扮演三重角色：

第一，认证。通过对目标公司的法律尽职调查和陈述保证条款的设计，帮助买方“认证”目标公司的法律状况。这种认证功能降低了买方获取信息的成本，使交易得以在信息不完全的条件下推进。

第二，风险分配。律师通过赔偿、担保等条款的设计，将交易中的各类风险在买卖双方之间进行最优分配。

第三，交易协调。律师协调各方专业人士（财务顾问、税务顾问、技术专家等）的工作，确保交易在法律框架内高效推进。

（三）三重转型路径

并购律师要实现从“风险揭示者”到“交易成本工程师”的转型，需要在以下三个维度上实现突破：

第一，从风险防范到商业架构搭建。律师不仅要识别风险，更要理解风险背后的商业逻辑，将风险转化为可定价的合同要素。面对高风险交易，律师的回应不应只是“风险太大，建议不做”，而应是“风险可以通过特定方式管理：即各种方案的成本，同时建议根据风险偏好选择”。

第二，从信息生产到信息整合。传统的尽调报告往往是一份信息的简单堆砌——目标公司的基本情况、历史沿革、主要资产、重大合同、诉讼仲裁……逐一罗列。但真正的价值在于整合：将这些离散的信息点连接成一幅完整的“风险地图”，识别信息之间的关联性和传导路径，为客户提供决策支持。

第三，从条款堆砌者到风险定价设计师。正如前述Exxon等案例所示，条款的价值不在于其复杂性，而在于其风险分配的精确性。律师应该追求的是用最简洁的条款实现最清晰的风险分配，而非用最多最冗长的条款制造最全面的“保护”。

作为常年奋战在并购一线的律师，我们深切感受到：中国并购市场正处于从“粗放增长”向“精耕细作”转型的关键阶段。交易规模固然可喜，但比规模更重要的是质量——交易文件的质量、风险分配的效率、律师服务的专业度。

基于本文的分析，我们提出以下四条实务建议，供各方参考：

第一，审慎借鉴域外模板，优先夯实本土基础。美国并购文件的价值不在于其长度和复杂性，而在于其背后判例法积累形成的制度支撑。在没有同等制度环境的情况下，盲目复制其条款结构只能徒增文本厚度而无益于功能实现。建议商事律师建立“本土优先”的范本库，以新《公司法》《九民纪要》和最新司法解释为基础，逐步发展适合中国法环境的条款体系。

第二，将条款重心从“救济权利”转向“风险定价”。与其在协议中堆砌冗长的陈述保证和赔偿条款，不如将更多精力投入到风险定价机制的设计上——分手费、价格调整等工具，往往比事后的赔偿诉讼更能有效保护客户利益。

第三，建立“交易导向”的服务评价标准。律所内部应逐步调整对并购律师的考核方式，从“修改了多少条款”“发现了多少风险”等量度指标，转向“交易成功率”“客户满意度”“条款设计的创新性”等质效指标。鼓励律师在风险揭示的基础上提出建设性的解决方案，而非仅仅指出问题。

第四，持续追踪司法动态，积累案例数据库。新《公司法》的适用、对赌回购的裁判走向、名股实债的司法认定等问题，都将在未来数年内逐步清晰。建议商事律师建立并购案例数据库，持续追踪最高人民法院和各地高院的裁判动向，从中提炼可操作的实务指引。

最后，我们想以一个问题作结：当我们的客户——无论收购方还是出售方——在签约前夜翻阅那叠厚厚的交易文件时，他们眼中看到的是保护自身利益的法律屏障，还是一团“翻译腔”文字迷宫？

作为并购律师，我们的使命不仅仅是写出一份“滴水不漏”的合同，更重要的是让交易在安全与效率的平衡中顺利达成。我们的价值不在于制造更多的条款，而在于通过专业智慧降低交易成本、促进资源向更高效率的使用者流动。

在2026年这个并购市场蓬勃发展的夏天，让我们重新审视自己手中的笔——我们写下的每一个条款，究竟是在为交易铺路，还是在为交易设障？对这一问题的清醒自觉，或许正是区分一个“优秀的并购律师”与一个“平庸的条款操作工”的分水岭。