2019年4月26日，《中华人民共和国证券法（修订草案）（三次审议稿）》（以下称“《证券法（三次审议稿）》”）由全国人民代表大会常务委员会发布。该审议稿拟对现行《证券法（2014修订）》的内容进行多方面的修订。这些修订主要体现在关于证券发行、对科创板注册制的特别规定、证券转让限制、股权激励计划、通过计算机程序生成或下达交易指令的程序化交易规范、对内幕交易的监管、行业协会人员的交易行为规范、上市公司收购交易的规范、信息披露、投资者保护、证券交易所行为规范、证券公司及其人员的行为规范、证券服务机构及其人员的行为规范、证券业协会的行为规范、证券监督管理机构的权限和规范以及法律责任等方面。

前述修订大多是对现行《证券法（2014修订）》已有章节或相关规定的补充和细节调整，加大了对证券市场以及证券交易秩序的维护以及对投资者的保护力度。相较于延续现行《证券法（2014修订）》立法宗旨和精神的修订内容，此次审议稿新增的第十一条规定更加引人注意。

现行《证券法（2014修订）》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。根据该规定，公开发行证券必须经过核准，没有任何例外情形。

而《证券法（三次审议稿）》新增第十一条规定：“公开发行证券，有下列情形之一的，可以豁免核准、注册：（一）通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购的资金数额较小的；（二）通过证券公司公开发行证券，募集资金数额较小，发行人符合规定条件的。依照前款规定公开发行证券的管理办法，由国务院证券监督管理机构制定，并报国务院批准”。

该规定设置了公开发行证券豁免核准、注册的例外情形，并明确了两种例外情形的具体范围，一种情形是通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购的资金数额较小的，另一种则是通过证券公司公开发行证券，募集资金数额较小，且发行人符合规定条件的。

总体而言，此次审议稿对现行公开发行证券的核准、注册制度进行了突破性制度安排，规定了豁免核准、注册流程的例外情形。

《证券法（三次审议稿）》目前属于审议稿状态，尚不确定前述新增的第十一条是否最终会被正式通过并施行，但此次审议稿中做出该等修订，似乎释放出允许发行人在满足募集金额较小等相关前提下，无需取得核准或经注册，即可通过特定互联网平台或证券公司公开发行证券，面向社会募集资金。

一、小额发行豁免制度的积极意义

股票小额发行豁免制度，是多层次资本市场有益的补充。对于发行方而言，可以通过股票市场获取必要的发展资金，从而完成初期的创业。由于我国资本市场的制度架构一直以高效益的大型企业为发行融资主体，企业IPO的单笔融资规模较大，融资企业均为成熟企业。这样的制度架构有利于保护投资者的资金安全，并且在支持优质企业进一步做大做强方面发挥了积极的作用，提升了国民经济的战略竞争能力。但是，由于募集资金的标准较高，募集金额大，对于初创企业而言，无法得到资本市场的支持。适当放开小额募集的核准或注册，允许投资人在一定的风险告知、风险控制措施下适度参与初创企业的小额资金募集，有利于鼓励创业和创新。

对于投资者而言，如果有机会以很小的资金投入，参与天使投资，也不失为一种投资机遇。

当然，小额股票发行豁免核准对应的是高风险、早期化的项目，由于证券监督管理机构并不对股票发行进行审核或注册，并且发行额度小，中介机构出于成本考量，也很难对此类发行项目进行详细的核查，投资者如何保护，成为小额发行豁免制度面临的重大问题。从美国JOBS法案的经验来看，对投资人的投资总金额、投资人参与投资资金在收入中的占比等都做了严格的界定，从而保护投资者在投资此类高风险股票时能够“止损”。

总体而言，如果证券法的修改能够最终确认股票小额发行的核准豁免制度，对于鼓励初创期的企业发展，无疑具有积极的价值。

从某种意义上说，如果股票小额发行核准豁免制度得以实施，也给股权众筹提供了制度依据。

二、股权众筹在我国的发展情况

早在2008年左右，许多互联网平台（例如Kickstarter，Indie Gogo、GoFundMe等）就发起过众筹，但其平台上的众筹多为基于实物奖励的众筹，参与众筹的支持者，一般基于一个捐赠或者为了得到某样物品或创新产品等进行出资。[1]

而众筹在我国国内起步也较早，并在2012年至2014年期间迎来较快的发展。直至2014年，借力于互联网金融浪潮的推动，国内的众筹业务达到一定的规模，且参与者所开展的众筹模式包括基于实物的众筹和股权众筹等模式。而其中股权众筹因为与证券发行等业务具有一定的相似性，面临更加直接的监管。

（一）股权众筹的定义

中国证券业协会以及十部委在相关文件中均存在对股权众筹的定义，具体如下：

2014年12月18日，中国证券业协会发布《关于就<私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）>征求意见的通知》，明确“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”，但该规定主要针对通过互联网平台开展的以非公开发行方式进行的股权融资活动，与通过公开方式进行的股权众筹融资相区别[2]。且该规定为征求意见稿，目前尚未得到实施。

2015年7月18日，中国人民银行，工业和信息化部，公安部，中国银行业监督管理委员会等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下称“《指导意见》”）对于股权众筹融资进行了定义，其明确“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行”。根据前述定义，股权众筹融资主要是指通过中介机构平台、以公开方式进行的小额股权融资活动。据此，监管部门所定义的股权众筹活动具备“公开、小额、大众”等特征[3]。

2015年8月3日，中国证监会办公厅发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下称“《专项检查》”），其中继续沿用前述《指导意见》关于股权众筹融资的定义，并进一步指出股权众筹融资具体是指“创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动”，将股权众筹融资的适用范围限定为创新创业或小微企业。

（二）对于股权众筹的监管

在我国股权众筹的发展过程中，由于一些市场参与主体打着“股权众筹”的名义开展其他融资活动，且其中不乏造成不良影响或严重后果的情况，股权众筹的业务模式一度面临严格的监管态势，并历经了监管部门针对股权众筹的专项检查、整治工作等阶段。

《专项检查》指出：“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。目前，一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围”。

2016年4月14日，证监会、中央宣传部、中央维稳办、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、最高人民法院、最高人民检察院等部委联合发布《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，对于股权众筹行为实施严格整治，其中指出，平台及平台上的融资者进行互联网股权融资，严禁从事以下活动：“一是擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。二是变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行”，禁止以任何形式开展的公开发行证券活动。

（三）关于股权众筹的积极政策

在尚未正式出台关于股权众筹的统一监管规定的情况下，市场参与主体开展的股权众筹业务不断被规范和整治。而基于股权众筹本身能够为企业融资提供更多机会，进一步丰富资本市场的积极意义，按照监管的要求以规范方式开展的股权众筹业务也属于被鼓励的业务范围内。

2016年7月28日，国务院发布《“十三五”国家科技创新规划》，其中明确要“发展众创空间，支持众创众包众扶众筹，服务实体经济转型升级……推进知识产权证券化试点和股权众筹融资试点，探索和规范发展服务创新的互联网金融”，释放出对于股权众筹的需求和扶持信号。

随后，国家发改革委发布《互联网市场准入负面清单（第一批，试行版）》（征求意见稿）也提出“《清单》所列事项截止于2016年9月30日。‘互联网+’新业态新模式层出不穷，各部门要把握发展趋势，结合行业需求，加强对现有法律法规的释法、修法工作，及时调整不适应“互联网+”特点的政策规定，试行期内能够出台的，《清单》将纳入其中实施，如有关部门正研究制定的股权众筹、金融信息服务等方面管理规定和政策规章”，明确指出有关部门正研究制定关于股权众筹的监管规定，这也意味着股权众筹业务的法律地位至少已经处于研究中的阶段。

而此次《证券法（三次审议稿）》所规定的公开发行证券的豁免情形，则是从法律层面释放出对于股权众筹法律地位予以认可的积极信号。

三、域外经验——以美国JOBS法案为例

对于股权众筹模式的探索和监管，域外经验中较为人熟知的应属美国的JOBS法案。

（一）JOBS法案概要

Jumpstart Our Business Startups Act（即，《促进企业创业融资法》或JOBS法案）于2012年4月签署，旨在为创业企业提供更多的融资机会。该法案主要包括七个部分（ⅰ向新兴成长公司重新开放美国资本市场；ⅱ创业企业的资本募集；ⅲ众筹；ⅳ小企业集资；ⅴ私人企业的灵活性与成长；ⅵ资本扩张；ⅶ法律后续完善）。其第ⅰ部分于2012年生效，其主要内容包括对新兴成长公司的界定、信息披露要求、招股说明书的规范等。2013年，该法案第ⅱ部分“创业企业的资本募集”生效，其主要内容为允许符合条件的企业向经认证的符合资格的投资者进行融资路演。

而第三部分，即JOBS法案Title III，于2015年经美国证交会投票通过，该条例即为著名的众筹条例。

（二）JOBS法案众筹条例

JOBS法案众筹条例，主要包括众筹豁免、计算规则、集资门户监管等相关内容，并在前述方面进行了创新和突破。其具体内容包括如下方面：

1.对发行人进行众筹的豁免情形

众筹条例规定了众筹豁免的情形，“涉及证券发行人（包括所有由该发行人直接控制或共同控制的实体）证券发行或出售的交易，前提条件如下：（A）发行人出售给所有投资人的总额应不超过100万美元，包括该交易发生前12个月内依照本豁免规定累计出售的所有金额。（B）发行人出售给任一投资者的总额，包括该交易发生前12个月内依照本豁免规定累计出售的所有金额，应不超过：（i）2000美元，或该投资者年收入或资产净值较小者的5%，两项中的较大值，如果该投资者年收入或资产净值不超过10万美元；并且（ii）该投资者年收入或资产净值较小者的10%，最多不超过10万美元，如果该投资者年收入或资产净值达到或超过10万美元；（C）该交易通过符合第4A（a）条款要求的证券经纪商或集资门户进行；并且（D）该发行人符合第4A（b）条款的要求”。

根据前述规定，发行人进行众筹融资的，其需要满足出售给所有投资人的总额应不超过100万美元以及出售给任一投资者的总额的相关限制。

2.对中介以及发行人的资格要求

对于担任中介的机构，根据众筹条例的规定，“在证券发行或销售的交易中，按照第4（6）条款的规定为他人担任中介的，应当：（1）在证券交易委员会登记注册为：A.经纪商；或B.集资门户（定义见《1934年证券交易法》第3（a）（80）条款）；（2）在任何相关自律组织（定义见《1934年证券交易法》第3（a）（26）条款）登记注册；（3）按照委员会制定的规则规定，提供包括与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露；（4）确保每位投资者……”，担任中介的主体应登记注册为经纪商或者集资门户，并满足条例要求的其他一系列条件。

对于发行人，众筹条例亦对其提出各方面的信息披露要求，发行人需要在基本信息、人员、商业计划、财务状况、审计、资本情况、对外交易、证券销售等各方面对投资人保持透明。

3.对集资门户的监管

（1）.集资门户的有限豁免

根据众筹条例的规定，“证券交易委员会应按照规则，有条件或无条件地豁免已注册的集资门户，不要求其按照第15（a）（1）条款的要求注册为经纪商或自营商，前提是该集资门户满足如下条件：（A）仍然接受委员会的审查、执法和遵守其颁布的规则；（B）属于按照第15条款规定注册的全国性证券业协会的会员；并且；（C）根据证券交易委员会明确的适当规则，受本章其他要求的约束”，集资门户获得豁免注册为经纪商或者自营商的前提是必须同时满足以上三项规定。

（2）集资门户的服务范围

根据众筹条例的规定，“‘集资门户’指仅按照《1933年证券法》第4（6）条款（法典编号：15U.S.C.77d(6)）所规定的涉及证券发行或销售的交易中任何受他人委托担任中介的人，但不得提供如下服务：A.提供投资意见或建议；B.通过劝诱性的购买、销售或发行方式，吸引购买其网站或门户上发行或展示的证券；C.因实施此类劝诱行为或根据其网站或门户上所展示或推介的证券销售，对相应员工、代理人及其他个人支付报酬；D.持有、管理、拥有或以其他方式处理投资者基金或证券；或E.参与证券交易委员会按照规则确定的其他行为”，集资门户作为承担交易中介的角色，不得提供投资或建议，劝诱或吸引投资人购买其网站或门户上发行或展示的证券，或者向实施劝诱进行销售的人员支付代理费等行为。同时，集资门户自身不得持有或代持投资者的证券，不得作为资产管理方。

（3）集资门户的信息披露义务

众筹条例对于集资门户的信息披露义务也做了相应要求，集资门户作为众筹交易的中介平台，也应履行对投资者的信息披露义务，成为投资者利益保护的先行者。

除前述内容外，众筹条例还对美国各州执行规则等做出规定。整体而言，JOBS法案众筹条例对集资门户进行定义，并确立其法律地位，明确了众筹平台权利与义务的基本原则，在股权众筹立法领域具有一定的前瞻意义。

此次《证券法（三次审议稿）》中明确了对于发行人通过网络平台和证券公司公开发行证券的豁免核准与注册，是对我国多层次资本市场的必要补充。该条款若最终能够得以实施，则将给股权众筹模式的发展留下制度空间。

[1] 吴卫明，《互联网金融知识读本》，中国人民大学出版社，2015年版。

[2] 吴卫明《证监会拟推券商参与-----股权众筹堪比小型IPO》

[3] （吴卫明，《“公开募集”破冰，股权众筹“牛市”来临》。）