2018年4月27日，中国人民银行, 中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）, 中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）, 国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《指导意见》”）。2018年8月17日，为配套《指导意见》在信托行业领域内的具体实施，银保监会信托监督管理部发布了《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函〔2018〕37号，以下简称 “《通知》”）。虽然此后是否还会继续出台信托业相关具体实施细则尚未可知，但本文拟先就《通知》的重点内容衔接《指导意见》的整体要求，从五个重要方面对信托业在资管新规（为便于论述，本文将《指导意见》及《通知》并称为“资管新规”）背景下所面临的新形势作出初步分析，以期支持信托资管行业客户更好地评估相关影响及作出积极应对。

我国信托业的刚性兑付由来已久。2004年12月10日发布的《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》（银监发〔2004〕91号）第十三条规定：“信托投资公司办理集合资金信托业务时，出现集合信托计划到期结束后无法按信托合同的约定向信托受益人交付信托财产情形的，如果是由于信托投资公司违背信托文件的约定管理、运用、处分信托资金导致的，信托投资公司必须以其固有财产承担损失。”，同时，第二十条规定：“各银监局应当密切关注辖内信托投资公司集合资金信托业务的经营状况，对连续两个到期集合信托计划的信托本金出现损失且应由信托投资公司承担责任的、违背信托合同约定使用信托资金的……，应立即下达书面通知，暂停其集合资金信托业务资格2年，并实施严格的整改措施。”基于该等规定的要求，并出于维持自身信托牌照和信誉的考虑，信托公司常采取主动刚兑的做法应对具有风险的信托项目，并将此作为信托业的竞争优势，因此刚性兑付的潜规则在信托公司发展资管业务一直普遍存在。

在国内金融业的蓬勃发展中，监管部门逐渐意识到刚性兑付对于金融业的负面影响，开始逐步出台政策禁止刚性兑付。例如，前述《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》已于2007年7月3日废止；2007年发布的《信托公司管理办法》（中国银行业监督管理委员会令〔2007〕第2号）第三十四条中也明确规定信托公司开展信托业务“不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”。但即使监管部门三令五申禁止刚性兑付，刚性兑付作为信托业的一项潜规则却始终屡禁不止。

本次《指导意见》重申资管业务中“卖者尽责、买者自负”的原则。《指导意见》第二条规定:“金融机构开展资产管理业务不得承诺保本保收益”，明令禁止金融机构进行刚兑，并在第十九条列举了金融机构常用的三种刚兑行为：“（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。”监管机构此举意在打破以往明令禁止但实际仍被默认存在的刚兑潜规则。该等规定降低了信托公司作为管理人为违约产品兜底风险的责任，虽然可能造成信托产品对股东背景弱、优势资源匮乏的公司吸引力下降，却迫使信托公司提升自己的主动管理能力，履行“诚实信用、勤勉尽责”的受托人义务，反而能吸引到风险承受力更高、更优质的客户。从长远看，有利于激励信托公司利用信托制度优势结合金融业发展需要，更好地发展低风险的事务管理类信托业务，有利于信托资管业务的长期发展。

资金池的资金来源和资金运用往往不能一一对应、期限也不匹配，易引发多类风险。分离定价作为资金池的核心特征之一，其一可能导致资管产品的收益、风险在不同投资者之间发生转移，违背“收益共享、风险共担”的基本原则，引发投资者之间的不平等待遇；其二可能诱导管理人进行资金拆借，从而引发资金链断裂。另外，资金池的滚动发行及集合运作也容易致使管理人对资金的分配及使用进行暗箱操作，如挪用资金、投入违法违规领域等，最终损害投资者利益。

因此，资金池业务一直是监管的重点关注对象。其中，对信托公司资金池业务产生影响较大的是2014年4月8日银监会发布的《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号），第四点明确提出“做好资金池清理”，并要求“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。对已开展的非标准化理财资金池业务，要查明情况，摸清底数，形成整改方案，于2014年6月30日前报送监管机构。各信托公司要结合自身实际，循序渐进、积极稳妥推进资金池业务清理工作。”虽然近几年来，资金池业务因此受到一定程度的清理，但信托公司为解决自身募集资金困难、流动性风险等问题，仍会倾向运于用资金池这一模式，也直接导致了信托公司资金池业务仍一直未能得到彻底肃清。

《指导意见》第十五条首度定调了资金池的三大本质特征，即“滚动发行、集合运作、分离定价”，并要求“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算”，明确了监管机构严管资金池业务的态度。此外，《指导意见》还细化了资金池管理中须注意到的一些管理细节，主要包括：要求金融机构合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理；要求金融机构强化资产管理产品久期管理，降低期限错配风险；规定投资与非标准化债权类资产和未上市企业股权及其受（收）益权的产品要求；要求金融机构不得通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求等。整体而言，《指导意见》对信托公司交易结构设计及业务项目管理等各方面能力提出了更高的要求，信托公司须做好流动性风险管理及久期管理，彻底清理资金池业务。