摘要：破产法是市场经济体系中的重要组成部分，它不仅关系到债权人和债务人的权益保护，也是企业重整和经济资源重新配置的重要法律工具。在破产法的众多原则中，绝对优先原则（Absolute Priority Rule, APR）是一个核心概念，它规定了在破产清算或重整过程中债权人和股东权益的分配顺序。破产法第87条规定了法院强制裁定批准时，坚持了债权人利益绝对优先的原则，但面对出资人权益与普通债权人权益冲突时，并未强调应在普通债权人的权益优于出资人权益。笔者认为重整计划的制定首先遵循的是意思自治原则，该原则项下，在公平公正基础上为了兼顾效率，可以采用相对优先原则。但在法院强制裁定批准重整计划时，应以绝对优先原则为原则，并辅之以新价值规则的适用。新价值规则作为绝对优先原则的补充，笔者认为其有一定的例外性，亦有一定的不例外性。本文构建了清算价值、重整价值与新价值之间的“利益分享机制”。鉴于估值对法院批准重整计划的重要性，笔者提出我国应尽快完善评估制度及异议救济制度，以打通异议主体的异议渠道，降低利益群体间的矛盾。除此以外，本文提出出资人组表决权制度应更加细化。

关键字：绝对优先原则  相对优先原则 新价值规则 权利冲突 利益衡平

（一）债权人与出资人的权利位阶

根据《公司法》第二百三十六条第二、三款[1]的规 定，在公司清算环节，在公司财产清偿完毕公司所有债务后，如还有剩余财产的， 公司股东享有分配剩余财产的权利。该条款明确了股权要劣后于债权进行分配。即只有在公司财产清偿完所有债务后，股东才具有剩余价值分配请求权。

以上系《公司法》确立的债优先于股的层级结构。以该层级结构来分析，作为公司资本结构重要组成的出资人层级，其享有的出资人的剩余价值分配请求权是法律确定的权利,在清偿完毕债权人的前提下，出资人获得公司资产的分配顺位具备法律依据。

（二）债权人之间的权利位阶

《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）第 43 条[2]、第109条[3]、第 113 条[4]规定了债权的破产分配顺位。破产财产的分配是破产法的核心问题，直接影响破产目的的实现，基于何种顺位对破产财产进行分配将直接导致破产分配的最终结果。 在一个系统性解决债权债务关系的程序中，结果正义是评价制度正义的一项重要要素。即破产法确立了债权人之间的顺位规则。

（三）问题的提出--出资人及普通债权人的权利冲突

如上所述，按照我国《公司法》与《破产法》的相关规定，《公司法》确立了债>股的资本层级结构;《破产法》确立了债权人内部的清偿层级结构，即优先级债权人>一般债权人。如此，我国法律实际上已经确立了优先级债权人>一般债权人>出资人的整个层级结构、分配顺位。即在优先级债权人未获得完全清偿时，一般债权人不能获得任何清偿；一般债权人未获得完全清偿的时候，出资人不能获得任何分配。但通过对我国强裁制度的研究，我们不难发现出资人及普通债权人之间存有的权利冲突。

1、对我国强裁制度的反思

我国《企业破产法》第109条、113条系对不同类别债权人的清偿顺位进行的规定，第 87 条[5]系重整计划草案的强裁规定，并具体列举了 6 项条件。虽然我国《企业破产法》第并未明确指出其就是“绝对优先原则”，但我们不难发现，第87条第 1 项和第 2 项条件就主要体现为绝对优先原则，但其仅仅是在不同债权人层级之间的一种顺位绝对优先的体现。而在普通债权人与股东之间我国《破产法》并没有完全采用绝对优先规则。而是要求普通债权人的清偿率只要高于地板测试标准（最低保障标准）即模拟清算状态下的清偿率。

审视我国重整计划强制批准的实践现状，因为87条并未明确普通债权优先于股权的表述，对于普通债权人保护的审查标准仅仅体现在 “普通债权所获得的清偿比例不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例”（即第三项可体现为最大利益原则），导致在重整计划的审核过程中，对于普通债权的保护存在显著不足。具体而言，只要普通债权的清偿率不低于假设清算条件下的预期清偿率，重整计划便有可能获得法院的强制批准，这一做法忽略了普通债权本应享有的更充分保护，无形中为出资人提供了可能损害债权人利益的空间。

2、对我国强裁制度适用的实证研究

采用破产重整方式的公司，一般是上市公司等体量较大的公司，因其上市资格等具有重要价值，愿意采用时间长且成本高的破产重整，而一般公司多采用破产清算。上市公司破产重整中的出资人权益调整方案几乎涵盖出资人权益调整的方方面面，具有代表性。经笔者统计，自2019年后，上市公司未使用过87条强裁条款。2007至2018年，法院强制批准重整计划的样本共13例（详情见下图），而未通过重整计划的组别均系普通债权组。这13个样本的重整计划大幅削减了普通债权价值，然而出资人权益却得以保全或仅受轻微影响。虽然在该类样本案例中，普通债权人群体普遍表达了反对意见。然而法院在最终裁决时往往还是倾向于批准这些重整计划，因其只需要遵循最低保障原则即可。这种行为体现了法律上绝对优先原则缺失与法院自由裁量权过大所带来的影响。法院强裁时可能过于侧重效率或其他非财务考量，而忽视了重整过程中各方利益尤其是普通债权人利益的精细平衡与充分保护。因此，在重整程序中，债权人的合法权益往往难以得到有效保障，这既不利于公平清偿原则的贯彻，也可能会影响市场信心和社会稳定。

那么在破产重整程序中，对公司股权资本结构的调整是破产重整的应有之义，《公司法》确立了破产企业如果在先顺序的债权人未得到足额清偿，在后顺序的出资人就不应得到任何清偿，但通过我国强裁制度的介绍反思并通过对上市公司强裁制度适用的实证研究，我们发现了我国重整计划的强裁并未在出资人利益与普通债权人利益之间遵循绝对优先原则，如此是否违反了《公司法》的底层逻辑？绝对优先原则是否应该以贯彻适用至出资人？还是应适用相对优先原则？除此之外，出资人与普通债权人之间的利益又应该如何衡平呢？

实际上，在我国《公司法》《破产法》实施之前，绝对优先原则与相对优先原则在国际上即已争论已久，两种原则项下，到底孰优孰劣呢？笔者逐步介绍并剖析。

（一）绝对优先原则的提出与优劣

1.理论基础及实践应用

绝对优先原则（Absolute Priority Rule, APR）起源于英美法系，其基本理念是确保在破产清算或重整过程中，债权人的权益按照法定的顺位得到满足。这一原则体现了对债权人权益保护的尊重，同时也是对债务人财产进行合理分配的法律保障。在理论上，绝对优先原则强调了债权人之间的顺位关系，即清偿顺位在先的债权人获得全部清偿之前，顺位在后的债权人不应获得任何清偿。此外，该原则还要求在全体债权人获得充分清偿前，出资人不得保有企业的任何利益。假设一家公司破产重整，如果优先级债权人的债权为1亿，次级债权人债权5000万，而公司估值为1.2亿元，根据APR，那么优先级债权人的清偿率为100%，次级债权人的清偿率为40%。

在理论界存在相对优先和绝对优先两种理论时,道格拉斯在 Los Angeles Lumber Products Co.案中清楚的阐释了“公平和公正”性质，正是该案确立了绝对优先规则。美国最高法院认为，联邦地区法院的认定是错误的，上诉法院的维持裁定是错误的，重整方案是不公平、不公正的。美国最高法院的理由是： 第一，重整方案是否公平、公正是法律问题，不因为相关方的同意而受到影响。第二，公平、公 正是有固定含义的，在同一法律中应遵循法律中众所周知的含义（well known meaning），即遵守熟悉的规则。第三，从功能上看，在破产重整中，债权人的地位优先于股东，股东未支付对价而取得股份，损害了债权人的利益，扭曲了破产法的功能。第四，股东支付的对价应当是以金钱或 金钱等价物，以声称的更糟糕的情况作为对价是有问题的。这一判决最终确立了美国破产法上的 “绝对优先”原则。[6]

2、绝对优先原则的局限性与争议

（1）强制批准成本高

试想一下，比如优先级债权人债权1亿元，公司估值1亿元，那么在优先级债权人获得全额清偿后，次级债权人和股东可能一无所获。这种情况下，次级债权人和股东可能缺乏参与重整计划的动力，因为他们看不到任何潜在的收益，如此严格执行绝对优先原则会削弱他们配合的意愿，而管理人的接管与履职离不开他们的积极配合，债权人会议之出资人组权益的通过也离不开他们的配合。由此会导致大量案件需要强裁，从而导致司法资源的浪费。

（2）评估要求高

绝对优先原则的一个主要局限是可能导致重整效率太低，且成本过高。由于绝对优先原则要求优先级权利人获得全部清偿之前，次级权利人不应获得任何清偿，因此在重整过程中，需要对企业价值进行准确评估，以确定各利益相关方的清偿比例。这一评估过程不仅复杂，而且成本高昂。“企业进入破产重整，实际上就已经脱离了正常的市场环境，此时市场对企业价值的判断出现偏离的可能性非常大。”[7]客观准确地评估企业的重整价值并非易事，效率大打折扣。相应的，对大企业的估值进行调整校正的成本更为昂贵，由于大型企业资产规模庞大、业务结构复杂、利益相关方众多，任何一次估值的调整或校正都需要投入巨大的资源，包括专业的评估团队、详尽的数据收集与分析、长时间的沟通与协商等，这些无一不推高了评估成本，势必加大了绝对优先原则实施的成本，拖冗了程序，降低了破产效率。

此外，大型上市公司破产重整中，股东往往在债权人未获全额清偿的情况下仍能参与价值分配，这与绝对优先原则的原始精神相悖。

这是上述（1）（2）问题导致的必然结果。正因为次级债权人及股东的配合动力降低，导致法院出现大概率强裁的可能性。正因为要强裁，导致的各利益相关主体更加聚焦评估结果，从而会花费大量的时间、金钱提出异议，争取对己方有利的评估结果的调整和矫正，如此势必拖冗了破产程序，加大了司法成本，降低了破产效率。

3、绝对优先原则的适用现状-以美国为例

从实证角度分析，美国学者 Lynn M. Lopucki，William C. Whitford （1990） 的 Bargaining Over Equity’s Share in the Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held  Companies[3]一文，选择了 43 家大型公众公司进行实证研究，对无担保债权人与股东在重整价值中所占的金额和比例进行统计分析和研究，得出在大型公众上市公司破产重整中存在大量的实质偏离绝对优先原则的现象，导致无担保债权人和股东之间实际上是遵循“公平分享”原则，而不是绝对优先原则。“存在绝对优先原则现实偏离现象的市场化因素主要有：美国破产重整立法和文化更为强调债权人等利害关系人之间的谈判协商；避免高昂的强制批准成本；避免控制公司的股东或董事拖延时间，延缓重整程序，增大成本;律师对业务拓展和客户维护等目标的需求等。”[8]

因此，在1978年《美国破产法》中，这一原则被适当放松，对其适用范围进行了限缩，即仅在各方当事人无法就破产计划达成一致意见而由法官强制批准破产计划时方适用。根据《破产法典》第1129条(b)款第(1)项之规定，只有当①特定组别因重整计划而受到调整，②该组别未通过重整计划，且③计划提交方仍然请求法院批准重整计划时，才适用绝对顺位规则。也就是说，只有当不同组别的债权人与股权人就如何分配重整价值无法达成一致时，才能适用绝对顺位规则。如以某上市公司的破产重整案为例，如果该公司的重整计划中规定了对出资人权益的调整，但这种调整并未导致出资人权益的完全丧失，同时普通债权人的清偿率也得到了一定程度的保障，这种情况下，法院充分尊重利益群体的意思自治，只要债权人会议及出资人组能达成一致意见，即便不符合APR的严格要求，法院亦会基于重整计划的整体利益及可行性来裁定批准该重整计划。

（二）相对优先原则的提出与优劣

1、理论基础

相对优先原则（Relative Priority Rule，RPR）是与绝对优先原则相对而言的。该主张认为，在重整计划关于企业重整利益的分配中，即使优先级债权人未获得完全清偿，其他债权人也可以根据公平原则获得一定的清偿。但是，优先级权利人获得的清偿应当比次级权利人更为有利，换言之，次级权利人获得的利益不得高于优先级权利人。在RPR下，如果公司资产评估价值为1亿元，重整计划可能允许优先级债权人获得7000万元（而不是全额的8000万元），次级债权人获得500万元，股东获得剩余的1500万元。这种分配方式提供了更多的灵活性，允许所有利益相关方在一定程度上共享重整收益。这一原则的优势在于降低了企业估值的精确性要求，减轻了重整成本，并激励了各方利益相关者积极参与重整计划的制定。

在日本，其并未完全采用按照优先顺位来分配公司的剩余价值的标准，而是适用了“不利后果”标准，即顺位靠前的程序相关人不能比顺位靠后的程序相关人承担更多的不利后果。

我国台湾地区 2015 年修订的《公司法》第 306 条第 2 款也规定，在坚持公正合理原则的基础上，担保债权人、普通债权人、股东都可以根据公正的交易价格得到相应的清偿。因此，我国台湾地区法院在强制批准破产重整时，并没有绝对的排除破产企业原股东的权益，而是根据按照公平合理之原则进行具体分配。

借鉴日本和我国台湾地区的相关规定，相对优先原则可以定义为：在坚持公平、公正原则的前提下，顺位靠前的程序相关人不能比顺位靠后的程序相关人承担更多的不利后果。相对优先原则的优势在于刚性约束与弹性空间并举，通过双重约束平衡效率与公平。一方面，即坚持绝对优先原则的清偿顺位安排，避免对绝对优先原则的大尺度突破；另一方面，符合现实需要，允许在满足一定条件下，清偿顺位在后的利益相关人获得一定利益，从而实现实质上的公平、公正，提高重整效率。

相对优先原则的提出，一方面有助于破解估值困境，绝对优先原则依赖精准估值以确定“完全清偿”边界，而相对优先原则仅需保障优先级权利人相对优势地位，显著降低评估成本与程序拖延。另一方面有助于激励协同重整，次级权利人（尤其是原股东）因有望保留权益，更倾向于早期启动重整并支持计划通过，避免“清算僵局”；同时，相对优先原则仍坚持了绝对优先原则下的清偿顺位安排，即后顺位权利人获得的利益不得高于先顺位权利人，这也保证了重整计划强制批准时的公平与公正。[9]

2、相对优先原则的局限性及争议

（1）破产底层逻辑被突破

该原则给予法院更大的自由裁量权来决定清偿比例，这可能导致法院的决策偏离债权人的预期和利益。假设一家公司面临破产重整，其资产总值为5000万元。根据绝对优先原则，如果优先级债权人的债权为4500万元，则次级债权人和股东在优先级债权人获得全额清偿之前不应获得任何分配。然而，在相对优先原则下，法院可能会允许次级债权人和股东在优先级债权人未获全额清偿的情况下获得一定比例的分配。例如，法院可能决定优先级债权人获得3000万元清偿（60%），而次级债权人和股东获得剩余的2000万元（40%）。这种情况下，优先级债权人的实际清偿比例降低，而次级权利人获得了超出预期的分配。这种分配可能导致优先级债权人认为相对优先原则未能充分保护他们的权益，因为他们本应根据绝对优先原则获得更高比例的清偿。

（2）利益主体预期不明导致市场行为失序

相对优先原则，正因为其无须精准的评估，模糊性、灵活性是其优点，但正因为此，亦可能导致优先级债权人在重整计划谈判中缺乏明确的预期，如此增加了优先债权人的不确定性，对于本案，会影响他们参与重整计划的积极性和信心。从大的方面讲，正因为影响了其利益且没有具体的预期，因此导致出现优先级债权人不敢投资等更严重的后果，如此会导致更加严重恐怖的金融问题，形成 “预期紊乱→资本撤离→经济衰退” 的死亡螺旋。

（三）我国学界与实务界对原出资人权益是否保留的看法

许德风教授提出：“从目前各国的规定上看,在公司资不抵债的情况下,股东对公司不再存有资产权益,原则上在重整后不能继续保留在公司的股份。”

齐明教授指出，按照“空瓶理论”，在无明确法律依据的情况下，对出资人的股权进行无偿划转的操作是不合法的，股东的权利应该得到尊重，不能被随意无偿地让渡给重整投资人，此种做法是严重违法的，侵害到股东的财产性权利。

在我国学界，以上两者观点截然相反，其中许教授的观点正是绝对优先原则的体现。而齐教授的观点则认为即便普通债权人没有获得全额清偿，但是股东持有的股权类似空瓶，即便公司的全部财产全部分配给债权人，空瓶亦存在价值，直接无偿划转侵害了股东权益。

在我国实践中，法律并未有明确的规定是遵循绝对优先还是相对优先，以上两位教授的观点，我认为都有一定的道理，笔者认为，齐教授的观点也并非违背了绝对优先原则，而是类似于原股东的“空瓶”为重整后的企业提供一种“新价值”，所以全部无偿划转，对原股东不公平。

（一）例外性

针对少数债权人不合理地运用绝对优先原则，对债务人企业是否重整或清算漠不关心的情况，美国法院在司法实践中发展出对绝对优先原则的有效补充——新价值例外规则，以合理解决绝对优先原则之下重整企业股东和债权人之间的矛盾。新价值例外规则与相对优先规则有着异曲同工之妙，为股东在重整中提供了一种保留权益的可能性。根据这一规则，如果股东能够为重整后的企业注入新的资金或价值，即使普通债权人未获全额清偿，股东也可以根据其贡献获得或保留一定的权益。这在一定程度上突破了绝对优先原则所要求的法定清偿顺序。这一规则有助于激发股东对重整过程的积极参与，同时也为重整计划的谈判提供了更大的灵活性。

新价值例外规则的意义在于，它为股东和债权人之间的权益调整提供了一种市场化的解决方案。新价值规则成为可以突破绝对优先原则、协调债权人与股东权益调整的重要手段。在某些情况下，股东对企业的重整贡献了显著的新价值，这种贡献不仅有助于企业的复兴，也减少了债权人的损失。原股东可以主张因其对企业重整贡献有“新价值”，并基于该新价值对重整债务人进行出资。因此，允许股东根据其贡献保留一定的权益，是对其努力和风险承担的一种合理回报。“新价值”的例外性体现在对绝对优先原则之外基础上的一种公平、公正性的体现。

（二）非例外性

 1、何为“新增利益”

“新价值”是相对于“旧价值”而言的，这里不得引出两个概念，清算价值与重整价值。“清算价值”与“重整价值”类似与“死马价值”与“活马价值”，一个系静态的马肉价值；一个系动态的活马带来的营运价值，如拉马车或拉货创造的的现金流价值。同理，企业的“清算价值”系破产企业各项资产的实际处置后实现的价值，系静态价值。 “重整价值”则是企业的运营价值。它是利用了企业的所有财产不仅包括企业的静态的可以处置的财产，还包括企业的无形资产以及与企业捆绑的能够产生价值的各种社会资源，如客户资源、壳资源、供应商资源、特许经营资质、批号都可包括入内，重整价值是一个企业作为一个营利主体可以产生的动态整体价值。重整价值体现了市场对企业作为完整的运营主体的价值评价，能够更为公正、客观地反映企业的经济与社会价值。重整制度重要价值的体现即表现为重整价值与清算价值的价差。国际货币基金组织（IMF）作出了一个基本模型：在这一模型中有两个基本概念：一个是新增利益，另一个是模拟清偿额。这两个概念均涉及到企业破产清算条件下的价值评估。其中新增利益便指重整价值与清算价值的价差。

2、何为“新价值”

但笔者认为，“新增利益”并不代表“新价值”。无论是清算价值还是重整价值，其均系企业价值的体现。除了企业有形资产外，企业的无形资产以及与企业捆绑的能够产生价值的各种社会资源，如客户资源、壳资源、供应商资源、特许经营资质、批号等所有发挥功能的价值，仍属于企业的“旧价值”，因其均由企业现存财产形成。

笔者认为，通过原出资人对企业新的投入而产生的价值，才可以被认定为“新价值”，新价值中投入 “价值”一般的表现方式主要是现金或现物，以及其他可以用货币估价并可以依法转让的财产权利。 当然，如果虽然不能依法转让，但对重整后的企业有特殊贡献的原股东，评估机构亦可以将其纳入“新价值”的范畴。除此以外，如果重整价值有某些资源的持续性依赖于原出资人的，如客户资源，评估机构在评估重整价值时，应有所区分考虑，如该客户资源系与原出资人紧密结合的，那么该部分价值应计入原出资人贡献的“新价值”。

（一）充分尊重利益群体的意思自治

破产重整是新一轮的招商引资，新资本结构的形成，需要在重整计划草案经过债权人组、出资人组表决通过、法院裁定或表决未通过法院强裁定后确定。重整计划的第一性即为合约理论，因此重在强调各方利益主体之间的合意。这也是破产重整的私法精神的体现。若债权人会议表决通过了重整计划草案，人民法院在批准该类重整计划草案时，不需要审查其是否符合绝对优先原则，法院充分尊重相关利益主体的意思表示。因为重整计划草案的通过需要在后顺位权利人的表决通过，就原出资人与普通债权人权利冲突问题，为什么普通债权人未获得全部清偿的情况下同意重整计划，究其原因或可能出于要保障重整成功，或可能出于种种利益考虑，如重整公司利益最大化发展或出于社会利益考虑，而为原股东保留部分股东权益。因此只要重整计划经过债权人会议通过且其内容亦不违反相关法律法规规定，法院即应充分尊重当事人意思自治。尤其是上市公司的重整，虽然每个案件都有为原出资人保留权益，况且大部分调整方案都区分了控股股东与具备第三人性的股东，分析股东对公司陷入困境后的原因力大小区分（根据最高人民法院 《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》的规定，控股股东、实际控制人及其关联方在破产重整程序前因违规占用、担保等行为对公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权作相应调整，调整的幅度应与其他股东相区别），但自2019年之后，法院并未强制批准一例，因其系市场化方式并系利益主体意思自治调整后的结果。如此在普通债权人与出资人不同层级之间实现了公平公正，且在出资人内部亦实现了公平公正。1978年的《美国破产法》将绝对优先原则在各方当事人无法就破产计划达成一致意见，而由法官强制批准破产计划时方适用。美国破产法典进行修改并不无道理。我国亦可以借鉴与采纳。

（二）强裁应以绝对优先原则为蓝本，辅之新价值规则的适用

强裁规则的目的是为了防止当事人滥用投票权，对合理的重整计划草案造成‘钳制’，从而损害债权人、债务人的利益。如果相关利益群体无法就重整计划达成一致意见，必须由法院强制裁定批准的，笔者认为应将绝对优先原则作为蓝本，并辅之以新价值规则的适用。

1、坚持绝对优先原则为蓝本

绝对优先原则应当成为中国修订《企业破产法》完善破产重整制度时的选择，以提供稳定而明确的预期，尊重实体法上的权利。绝对优先原则虽然有其局限性，但相比相对优先原则，更能促进重整计划的公平性和效率，保护债权人的利益，并为破产重整提供清晰的规则和预期。如强裁适用RPR，会给予法院更大的自由裁量权来决定清偿比例，这可能导致法院的决策偏离债权人的预期和利益。且相比较APR，RPR会导致优先级债权人的实际清偿比例降低，而次级权利人获得了超出预期的分配。这种分配可能导致优先级债权人认为RPR未能充分保护他们的权益，因为他们本应根据APR获得更高比例的清偿。此外，RPR的模糊性可能导致优先级债权人在重整计划谈判中缺乏明确的预期，增加了不确定性，从而影响他们参与重整计划的积极性和信心。因此，从长远看，APR的适用并不利于时长交易秩序、金融秩序的稳定。

2、新价值规则作为修正手段

笔者在本文第三部分已经重点阐述了新价值规则引入的必要性及其例外与非例外性。在法院强制裁定重整计划的具体应用中，法院需要对重整计划进行细致的审查，评估其是否符合法律规定的各项标准。除了对债权人的清偿比例、企业的未来发展等方面综合考量外，仍需要审查原股东的贡献，其提供的价值是否属于重整后企业的“新价值”，关于“新价值”的认定，笔者已在本文第三部分进行了相关阐述，此处不再赘述。

总体来讲，法院强裁批准重整计划，需要法院和重整参与方在保护债权人权益和激励股东参与之间找到合适的平衡点。这种平衡体现在每一个具体案件的处理中。实现平衡的方式多种多样，包括但不限于：对重整计划的灵活解释、对股东贡献的合理评估、对债权人利益的充分保护等。

（三）建立科学合理的“价值分享机制”

如上所属，清算价值与重整价值均系破产企业的“旧价值”。“新价值”系原出资人投入的新的价值。而在重整计划制定时，对于出资人权益的调整是应有之义，这些价值如何在三者即债权人、重整投资人、原出资人之间衡平呢？首先，对于清算价值而言，其当然的只归属于债权人们所有，这个并不难理解，这个是债权人们的最低保障。对于新增价值，因为其系“旧价值”的最大化体现，如果重整程序中没有重整投资人，债权人可以选择债转股，此时整体价值仍归属于债权人；如重整程序中引入了外部投资人，对新增利益贡献更多的除了债权人外，还有重整投资人，因为如果没有重整投资人，破产企业的新增利益并不能得到有效发挥。因此，新增利益应该在债权人与投资人之间适当分享。那么，到底应该各自分享多少呢，应充分尊重重整计划的谈判及意思自治职能。

笔者引入优化后的IMF思路（以债权人的股权占比计算为例）：

1、基本公式及原理

（1）股权比例=拟转股债权总额的实际清偿价值/拟转股债权总额的实际清偿价值+新增利益

其中拟转股债权总额的实际清偿价值=拟转股债权总额*模拟清偿率

（2）新增变量1：新的重整投资

调整后的股权比例=拟转股债权总额的实际清偿价值/拟转股债权总额的实际清偿价值+新增利益+新的重整投资

（3）新增变量2：新价值

原出资人股权比例=新价值/拟转股债权总额的实际清偿价值+新增利益+新的重整投资+新价值

原出资人指的是谁贡献谁享有。谁贡献了新价值即为其保留相应股权。

2、操作思路

（1）计算模拟清偿率

模拟企业破产清算状态下的清偿率，也即公司可变现资产总额除以全部普通债权额。

（2）计算全部转股债权的实际清偿价值

计算全部转股债权的实际清偿价值，即全部转股债权额乘以模拟清偿率。

（3）计算单笔债权模拟清偿价值

计算单笔债权在清算状态下的模拟清偿价值，即单笔债权额乘以模拟清偿率。

（4）计算占股比例

计算转股债权人的占股比例范围：最低占股比例=转股债权实际清偿价值*（1-原出资人的股权占比）/（全部转股债权的实际清偿价值+新的重整投资+新增利益+新价值），最高占股比例=（转股债权实际清偿价值+新增利益）*（1-原出资人的股权占比）/（全部转股债权的实际清偿价值+新的重整投资+新增利益+新价值）。

假设破产企业的债权额（债权人统称假定为D）为4亿元，企业的清算价值为1亿元，重整价值为2亿元，债务人原股东为A，破产企业已资不抵债，但原股东C对重整后的企业可贡献的价值为0.3亿。假设投资人为B，投资人拟投资1亿元，那么调整后的股权就应当在B、C与D之间衡平，那么，C的股权占比可到10%，剩余90%在B与D之间衡平，那么投资人的股权占比

Min=1/(1+2+0.3)=1/3.3。

Max=(1+1)/(1+2+0.3)=2/3.3。

综上，笔者认为，重整价值同样系“旧价值”的体现。“新增利益”系重整价值与清算价值的价差。新增利益在投资人、债权人之间适当分享。如果原股东对重整后的企业可以贡献“新价值”，那么新价值即可作为原股东保留重整后企业出资的资本，进而保留部分股权。以上系重整计划出资人权益调整的基本逻辑框架。

（四）完善评估制度及异议救济制度

重整程序的主要矛盾，与其说是债权人、股东、投资人等利害关系人之间的矛盾，不如说是各方在估值问题上的矛盾，其次才是清偿顺序的矛盾。如何在破产程序中公平公正地检验企业价值最终达成各方共同认可的“平衡价格”，既是债权人的权利，也是解决破产程序利益冲突和平衡的关键。[6]而实际上所有的价值估计都是有噪音的。即使最好的专家在做，有公司的真实价值 10% 以内的误差也值得高度赞扬。特别是适用强裁工具时，与真实价值相差1%都有可能对相关利益主体产生重大影响。因此，我国应该完善第三方评估制度。如从材料及信息搜集阶段就应该建立类似于“听证会”的机制，打通相关利益主体的沟通渠道，以确保基础信息及材料的完善、准确性。除此以外，可以对估值方法及产生问题的处理方式予以明确。

同时，引入利害关系人的异议救济制度。目前，企业破产法并没有赋予利害关系人对评估报告提出异议的救济途径，虽然，最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定》第八十三条规定了异议人可以参照民事证据规则提出异议，但显然不足以解决如此重大事项的争议。因此，建议本次修改破产法或者未来制定司法解释中对估值问题的处理方式及救济程序予以完善。

（五）区分原出资人的表决权适用条件

《企业破产法》第 85条第 2 款规定，重整计划涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。第 87条第 2 款第 4 项规定，对出资人权益的调整要公平、公正。通过以上分析，原出资人是否保留股东权益取决于其是否为重整后企业提供了“新价值”或者即便未提供“新价值”但排在其前面的债权人同意保留其部分股东权益。笔者认为，对于出资人组权益调整的考量应充分尊重“谁的权益谁做主”原则。如果评估结果显示原股东并不能对重整企业提供“新价值”的，不应赋予原股东的出资人权益调整的表决权或债权人会议时不设置出资人组。因为，重整后企业的权益并没有原股东的贡献，法律反而给其一定的话语权，若重整方案中不给其保留部分股权或保留其满意的股权，其势必会投反对票，会出现其滥用表决权损害债权人利益。除此以外，法院可能会因为单一出资人组表决不通过而不得不适用强裁工具，因此会额外产生大量不必要的司法、经济成本。试想一下，如果对此类情况法律并不要求债权人会议设置出资人组，在其他组别均通过债权人会议的情况下，法院即可灵活适用相对优先原则，根据利益群体的意思自治，裁定批准该重整计划。如此会大大提高重整成功率、提高重整效率并节省司法成本。当然，如果原股东可以创造“新价值”的，理应赋予其对重整计划中出资人组权益调整的表决权。

破产法律制度的完善是一个长期而复杂的过程，需要法律界、实务界乃至整个社会的共同努力。绝对优先原则、相对优先原则和新价值例外规则等，都是破产法律体系中的重要组成部分。通过对这些原则的深入分析和合理应用，研究区分清算价值、重整价值及新价值的不同，构建价值分享机制，并完善评估制度及异议制度，细化出资人组表决权制度，可以更好地平衡普通债权人与原出资人的利益，促进破产重整的成功，为中国的经济发展提供有力的法律支持。