关键词：上市公司；重整失败；退市；重整效果

我国现行《企业破产法》实施以来，上市公司重整案件逐年增多，市场中也出现了一些上市公司重整失败的案例，而对这些案例进行分析和研究，既有助于重整各方提高上市公司重整成功的可能性，也有助于上市公司破产重整制度的构建与完善。

“重整失败”是破产实务界经常讨论的话题和用词之一。重整投资人协议中，重整投资人要考虑重整失败的退出问题；预重整工作报告中，临时管理人要提出重整失败的主要风险及相关应对建议；重整投资人提交的重整预案中可能要包括重整失败后的处理方案；重整计划草案往往也要对重整失败情况下的投资款及相关责任作出具体安排。然而，《企业破产法》及相关法律法规并未对“重整失败”予以明确定义，那么当我们在讨论“重整失败”的时候，我们要讨论什么？

（一）《企业破产法》涵盖的重整失败情形

根据《企业破产法》的规定，笔者认为“重整失败”的通常情形可主要归为以下五类：

1、债务人或管理人未按期提出重整计划草案；

2、重整计划草案未获得通过且未获得法院批准；

3、重整计划草案已获得通过但未获得法院批准；

4、债务人不能执行或者不执行重整计划；

5、因债务人缺乏挽救的可能性、债务人有欺诈等显著不利于债权人的行为或由于债务人的行为致使管理人无法执行职务，管理人或利害关系人请求法院终止重整程序。

以上均为《企业破产法》规定的除因重整计划获得批准外法院终止重整程序或终止重整计划执行的情形，在法院终止重整程序的同时，法院还将宣告债务人破产，债务人由此进入破产清算程序，也意味着债务人重整的失败。

（二）破产重整理念下的重整失败的含义

正如王欣新教授所言，谈到重整制度的设置目的，人们会异口同声地回答，是为了拯救企业，并且重整的实质作用不局限于保留债务人躯壳的存续，而是要挽救债务人所经营的事业。[1]也就是说在拯救企业或企业所经营的事业这一破产重整的核心理念下，重整成功与否事实上也取决于企业或企业所经营的事业是否实际得到拯救，具体可能表现在新的管理层是否可靠、企业人才是否流失、信用是否修复、业务是否能够正常开展甚至企业文化是否能够保留或重塑。但是，影响企业能否重生的前述重要因素都不是法律上衡量重整程序是否终止、破产程序是否终结、债务人是否重整成功的标准，债务人重整计划执行完毕甚至财务报表向好也都不意味着企业已经完全恢复营运能力和价值。简言之，重整过后的债务人只是刚刚迈过鬼门关，需要精心的呵护才能转危为安，否则就可能只是回光返照。基于破产重整旨在拯救企业或企业经营的事业的理念，笔者认为即使债务人因重整计划执行完毕而被终止重整程序，若债务人的事业没有因为重整及重整后的措施得到实际意义上的拯救，甚至在短期内重蹈覆辙，那么也可以归于我们所讨论的重整失败的范畴。

（三）上市公司重整失败的特殊性

1、“保壳”为上市公司重整的主要目的之一

如前所述，重整制度的设置目的是为了拯救企业所经营的事业，但上市公司的破产重整往往兼具另一使命，那就是“保壳”。“保壳”指的是保住上市公司壳资源或壳价值，价值表现为上市公司的上市资格及其相应权利。重整是上市公司能够保住公司上市资格的重要手段，在全面推行证券发行注册制之前，上市公司的重整具有“保壳”的特点更为明显；即使在推行注册制的今天，由于我国公司的上市资格并非轻而易举便能获得，中国证监会、沪深证券交易所在上市规则中对公司提出有较为严格的上市条件，因此壳资源仍然具有稀缺性。[2]

上市公司重整一方面是以“保壳”为目标而选择重整，通过重整脱离连续亏损、被处以退市风险警告或暂停上市的境地，激励债务人积极对上市公司实施重整拯救；另一方面，上市公司本身具有的“壳”价值，可以吸引外部投资人、优质资产向困境企业的注入，有利于促进上市公司重整的成功。换言之，如果上市公司重整后仍然退市，那么上市公司破产重整的重要目的就落空了，对于上市公司、重整投资人、公众投资者等利益相关方而言，重整事实上仍然是失败的。此外，退市有可能动摇重整投资人支付后续投资款、继续参与重整或重整后事项的想法，这也将影响重整的进程以及企业恢复正常营业。

2、重整申请前或受理前各方已经深入开展重整工作

根据最高人民法院2012年10月29日印发的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称“《座谈会纪要》”），申请上市公司破产重整须提交的材料除《企业破产法》第八条规定的材料外，无论债权人或债务人均还须提交上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等，此外，上市公司自行申请破产重整的，还应当提交切实可行的职工安置方案。

基于对上述材料的要求，上市公司破产重整的申请及受理事实上存在一定的前置程序。一方面，上市公司破产重整的申请及受理需要取得相关政府部门的批准材料，因此在重整申请被受理前，法院、地方政府及证监会通常已经介入上市公司的重整；另一方面，基于重整时限的考虑，上市公司在申请重整或重整申请被受理前往往已经完成部分重整工作，如接触重整投资人、梳理债权债务和股权架构、讨论重整方案等，如上市公司先进入预重整程序，那在重整申请被受理前更是几乎完成了重整后的大部分工作。因此，笔者认为在上市公司寻求破产重整的情形下，由于重整申请被受理前上市公司已经事实开展重整工作，并且司法及行政机关也已经介入，重整的始点可以不局限于重整申请被受理时，换言之，我们所讨论的重整失败也不局限于重整申请被受理的情形下的失败，而可以包括寻求重整的上市公司最终未能进入重整程序的情况。

（一）上市公司重整失败概况

基于前文笔者对“重整失败”的情形的理解，笔者对2019年1月1日以来上市公司破产重整失败即已经申请或被申请重整但最终仍然退市的上市公司的概况进行了以下总结。

从2019年1月1日起，截至2021年8月31日，申请或被申请重整但最终退市的上市公司共有10家，其中有5家上市公司在退市时重整申请仍未被裁定受理或不予受理，分别为盛运退（300090）、天茂退（002509）、天宝退（002220）、众和退（002070）、退市刚泰（600687）；有2家上市公司在退市前债权人已经撤回重整申请，分别为神城A退（000018）、退市保千（600074）；有2家上市公司在退市前被裁定不予受理破产重整申请，分别为退市金钰（600086）、龙力（002604）；有1家上市公司即天翔退（300362）在退市前已经被法院裁定重整计划执行完毕、破产程序终结，其退市的原因是提交恢复上市申请材料时未能提交保荐机构出具的回复上市保荐书。

表一：曾被申请重整的退市公司

注：本表数据系通过各上市公司在巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）上披露的公告汇总得出。

（二）重整失败的原因分析

根据笔者对上述退市公司以及近期其他正在进行或已完成司法重整的上市公司的相关重整事项的梳理，笔者将上市公司重整进程、效果不达预期甚至重整失败的原因主要归于两类，一是司法重整前阶段中上市公司难以满足法院受理要求，二是司法重整中、后阶段中上市公司重整投资人选择有偏差。

1、上市公司难以满足法院受理重整案件的要求

我国目前上市公司破产重整受理所呈现的特征是，上市公司破产重整案件被人民法院裁定受理的要求多、程序繁、难度高，但一旦被裁定受理，一般最终就会重整成功。根据《座谈会纪要》的规定以及实践经验来看，人民法院受理上市公司的破产重整案件须以省级人民政府向证监会出具支持上市公司重整的函以及证监会出具无异议复函为前提，因此法院是否受理上市公司破产重整案件事实上不仅仅是司法审查的范畴，证监会等行政机关的同意意见也是重要的参考依据，根据相关文件和实践经验来看，违规担保、资金占用以及其他违法违规问题都会影响监管机构的态度进而影响上市公司的破产重整。

以违规担保为例，《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发[2020]14号）曾明确提出，“上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案”。在实践中，大连天宝绿色食品股份有限公司（以下简称为“天宝食品”）于2020年5月左右被债权人申请重整后，深圳证券交易所就在向天宝食品发出的关注函中强调道，上市公司有必要说明控股股东是否具有偿债能力，如法院受理上市公司破产重整后违规担保仍未解决，所涉债权人是否有权参与破产重整计划，以及在该情况下，为保证重整计划的推进，上市公司是否会偿还违规担保所涉债务。而天宝食品在其回复[3]中仅说明其将督促控股股东偿还债务等措施争取解决前述问题，而对其偿债能力却未有回应；针对天宝食品有可能会被判决承担的违规担保所涉债务，其也未提出具体的措施和方案，并且对在破产重整中如何解决违规担保所涉债务也未有提及。[4]与最终未能重整并退市的天宝食品相反，同样存在违规担保问题的安通控股股份有限公司（以下简称为“安通控股”）却主动启动预重整程序，并且在招募和遴选重整投资人时要求重整投资人就公司所存在的资金占用及违规担保等历史遗留问题提出切实可行的解决方案。最终，安通控股以资本公积金转增的股票解决资金占用、违规担保等历史遗留问题，并在预重整进行不到两个月的时间内就被法院裁定受理破产案件。

与天宝食品相同，盛运退、神城A退、退市保千、龙力退、退市刚泰、*ST成城、天翔退等退市公司均存在违规担保或资金占用的问题，这都可能影响监管机构对上市公司重整的态度和重整投资人参与重整的积极性，并进而导致无法满足法院受理重整案件的程序或实体要求，这也是多数上市公司未能正式进入重整程序、重整失败的主要原因。

2、对重整投资人的选择有偏差

重整投资人是指在企业重整程序中，债务人无力自行摆脱经营及债务困境时，为债务人提供资金或者其他资源，帮助债务人清偿债务、恢复经营能力的自然人、法人或其他组织。[5]不同于其他企业，上市公司往往负债规模大、资金缺口大，因此要求重整投资人应当有雄厚的资金实力。此外，上市公司还具有公众公司的特性，重整投资人还须接受证券监管部门的监管，因此若重整投资人最终入股上市公司并实际控制上市公司，还应当能够坚持合法合规经营。根据笔者对相关案例的梳理与总结，若上市公司未能正确选择重整投资人，也可能影响上市公司的重整进程甚至导致上市公司最终重整失败。

（1）银亿股份案例

2019年10月8日，银亿股份有限公司（以下简称为“银亿股份”）收到债权人向宁波市中级人民法院（以下简称为“宁波中院”）申请对公司重整的通知；2020年6月23日，银亿股份收到宁波中院送达的民事裁定书，载明宁波中院裁定受理债权人对公司的重整申请；经过公开招募和遴选重整投资人，最终确定由嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称为“梓禾瑾芯”）作为公司重整投资人，投资总报价为人民币32亿元；2020年12月15日，公司管理人收到宁波中院裁定批准银亿股份重整计划并终止重整程序的民事裁定书。

2020年12月17日，银亿股份管理人就收到深圳证券交易所的关注函，要求管理人结合重整投资人的资金实力、融资渠道、可用授信额度等，说明重整投资款的主要资金来源，并分析其履约意愿及履约能力，公司是否采取充分有效的措施保障上市公司利益。根据银亿股份的后续的公开披露信息，梓禾瑾芯在成为银亿股份重整投资人后，每次投资款的支付都存在违约或严重违约，银亿股份称严重影响了银亿股份的重整进度。此外，根据银亿股份8月19日的最新公告[6]，2021年2月1日梓禾瑾芯申请剩余17亿元投资款延期至2021年3月31日前支付完毕，但自2月1日至今的6个多月时间里，梓禾瑾芯未支付过任何款项，公司面临重整投资人无法按照《重整投资协议》的约定履行投资义务的情形，而如果公司不能执行或不执行《重整计划》，公司将被法院宣告破产清算并不得不终止上市。

（2）保千里案例

江苏保千里视像科技集团股份有限公司（以下简称为“保千里”）是为数不多的经历过重整又在短期内陷入财务困境重整不能而最终退市的上市公司之一。

2013年，江苏中达新材料集团股份有限公司（即保千里前身，以下简称为“中达股份”）进入重整程序。根据当时的重整计划，中达股份的重整是在持续经营模式下保留主营业务的重整，重整后的中达股份仍将保持适度的生产经营规模（主要生产BOPET、BOPP和烟膜等产品），并在未来根据经营发展的需要，在条件合适的情况下通过定向增发等资产重组方式注入优质资产。在按重整计划偿债完毕后，中达股份将部分转增股份转让给重整方即江阴市金凤凰投资有限公司，转让价格为2.1元/股。2014年2月22日，中达股份发布《关于法院裁定公司重整计划执行完毕的公告》。

仅在发布重整计划执行完毕的公告四日后，2014年2月26日，中达股份就发布公告表明正在筹划涉及重大资产重组事项，并表示已经与重组意向方签署了重大资产重组框架协议。2014年5月27日，中达股份发布《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案》，预案的主要内容是中达股份向原控股股东出售全部资产及负债，同时购买广东保千里电子技术有限公司（以下简称为“保千里电子”）100%股权，该次交易构成借壳上市。

笔者认为，在中达股份重整计划执行完毕后实施的该次重大资产重组事实上也是中达股份重整工作的一部分。首先，该次重大资产重组与中达股份的司法重整时间间隔极短，中达股份至少在法院裁定重整计划执行完毕前就基本确定了该次重组事项；第二，中达股份在重整计划中也提示到未来在条件合适的情况下进行资产重组；第三，中达股份向其发行股份的价格与司法重整过程中转增股份转让给重整方的价格几乎相同。

保千里电子借壳上市后，中达股份就更名为江苏保千里视像科技集团股份有限公司（以下简称为“保千里”），转型成为高端视像解决方案供应商，2015年度营业收入就较2014年增长了67.74%。但是2015年12月，证监会就对保千里启动了立案调查；截至2019年底，归属于上市公司股东的净资产为-59.79亿元。2020年4月，保千里被上海证券交易所决定终止上市。

基于笔者对上市公司前述重整失败案例或重整进程受不利影响的重整案例的分析，笔者认为上市公司在筹划重整以及重整进程中可以采取以下措施。

（一）积极开展预重整工作

《加快完善市场主体退出制度改革方案》（发改财金[2019]1104号）中指出要“研究建立预重整制度，实现庭外重组制度、预重整制度与破产重整制度的有效衔接，强化庭外重组的公信力和约束力，明确预重整的法律地位和制度内容。”从规范层面来看，温州市人民政府以及深圳市中级人民法院、苏州市吴中区人民法院、北京破产法庭等多地法院均发布有各项会议纪要及有关于预重整案件审理的工作指引从而为其提供法律依据；从实践层面来看，已有不少公司适用预重整制度并借此最终由法院裁定受理重整申请并顺利完成重整。预重整对于上市公司破产重整而言，也有重要意义，例如解决违规担保、资金占用问题以及重大资产重组与破产重整并行难题等。

就违规担保等历史遗留问题而言，在安通控股破产重整一案中，安通控股就系在预重整程序中探索解决违规担保、资金占用问题并提出具体解决方案，从而使得破产重整案件被人民法院裁定受理。就重大资产重组而言，目前上市公司重大资产重组方案从被受理到被通过须历时数月不等。即使经过程序简化后该期间得以进一步缩短，但前期寻找战略投资人、制定重大资产重组方案、相关机构准备相关材料都仍需要一定时间，在资产重组与破产重整并行的情况下，可能资产重组方案难以在法律规定的提交重整计划的截止日前完成信息披露以及得以批准通过，而预重整则能够争取一定时间。

总之，通过预重整，上市公司既有可能解决影响法院受理重整案件或监管机构出具同意函的历史遗留问题，也可以释放重整信号并在法院、地方政府和临时管理人的帮助下接触重整投资人并进行谈判。

（二）强化违约责任、制定备选方案

针对重整投资人可能存在的无法根据重整投资协议或重整计划等履行投资义务的情况，上市公司首先应当在接触、招募或遴选重整投资人的过程中，对重整投资人的资金实力、融资渠道、可用授信额度、资金来源等方面进行较为深入的尽调与了解，从而判断重整投资人的履约意愿和履约能力。第二，在确定财务投资人和产业投资人的同时，上市公司应当尽可能确定备选投资人和备选方案，避免出现因投资人资金实力不足或重组标的公司具有实质性障碍而影响重整进程甚至导致重整失败的情况。最后，上市公司在重整投资协议中应当明确重整投资人构成违约的情形以及相应情形下承担的违约责任，如赔偿延期清偿的损失、违约投资人约定的投资款与新投资人约定的投资款间的差额等。

近年来，上市公司的破产重整问题一直是破产领域的研究热点之一，但重整失败的上市公司，尤其是已经退市的公司的现状却鲜少有人关注。笔者认为，上市公司重整问题值得研究的原因之一是上市公司的公众公司特性以及社会影响力，但上市公司即使退市，仍然有大量的中小投资者、大量的员工、大额的资产与负债，其公众公司的特性以及社会影响力大的特点并未完全丧失。基于上述原因，笔者也以前述10家退市公司为研究对象，对重整失败的上市公司的现状进行简要梳理。

（一）龙力股份、盛运环保：“壳价值”不是唯一的重整价值

1、龙力股份案例

山东龙力生物科技股份有限公司（以下简称为“龙力股份”）是一家于2011年7月在深圳证券交易所中小板上市的企业，主营业务是以玉米芯、玉米为原料生产功能糖、淀粉及淀粉糖等产品，并利用玉米芯废渣生产燃料乙醇等新能源产品。

龙力股份于2018年5月8日收到山东省德州市中级人民法院（以下简称为“德州中院”）送达债权人向法院提起对公司进行重整申请的通知，于2020年4月17日收到法院不予受理重整申请的民事裁定书，并因暂停上市后首个会计年度报告显示公司净利润未获扣非后净利润为负值、公司期末净资产为负值、被出具无法表示意见审计报告而于2021年5月22日被深圳证券交易所决定公司股票终止上市，于2020年7月15日摘牌终止上市。

根据龙力股份在全国中小企业股份转让系统的公告，龙力股份于2021年8月左右再次被向德州中院申请重整，但与前次裁定不予受理不同，德州中院此次裁定受理重整申请，认为龙力股份仍存在重整价值及可能，符合破产重整的法定条件。

2、盛运环保案例

安徽盛运环保（集团）股份有限公司（以下简称为“盛运环保”）是一家于2010年6月在深圳证券交易所创业板上市的企业，主营业务是投资、建设和运营城市生活垃圾焚烧发电项目。

2019年1月18日，债权人向安庆市中级人民法院（以下简称为“安庆中院”）申请对盛运环保进行重整。2021年6月18日，盛运环保因股票连续二十个交易日每日收盘价均低于每股面值而被深圳证券交易所决定公司股票终止上市，并于2020年8月25日摘牌终止上市，此时安庆中院尚未受理重整申请。

根据盛运环保在全国中小企业股份转让系统的公告，2020年7月16日，债权人再次向安庆中院申请对盛运环保进行重整，安庆中院裁定受理债权人对盛运环保的重整申请。为顺利推进盛运环保重整工作，实现公司运营价值最大化，管理人公开招募和遴选重整投资人，指出盛运环保拥有技术、产线、市场及资质各方面的资源，仍然具有重整价值。[7]经过招募和遴选后，浙江伟明环保股份有限公司（以下简称为“伟明环保”）成为盛运环保重整投资人的正式入选单位，拟以不超过人民币7亿元重整投资盛运环保转增后总股份51%的股份，伟明环保已与管理人及盛运环保系公司签订重整投资协议。[8]

伟明环保为上海证券交易所主板上市公司，主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电全产业链，与盛运环保在固废处理领域具有契合性。除伟明环保外，根据公开披露的信息，深圳证券交易所创业板上市公司安徽中环环保科技股份有限公司也参与了盛运环保此次重整投资人的遴选并成为第二顺位备选单位。[9]由此可见，盛运环保的各项资源及重整价值仍受各方认可。

从龙力股份和伟明环保的现状来看，尽管上市公司破产重整的重要目的之一是“保壳”，壳资源是上市公司的重要资源，但壳资源并非上市公司唯一价值。重整申请能否得到法院的受理、能否吸引重整投资人、衡量重整价值的关键将越来越集中于公司自身资产、人员、业务、市场方面的优势。

（二）退市后转入全国股份转让系统的简要情况

根据《全国中小企业股份转让系统退市公司股票挂牌业务指南（试行）》的规定，以证券交易所公告股票终止上市决定、退市整理期届满或接到交易所指定通知之日为T日（上述三个时点出现两个以上的，以最晚者为T日），退市公司股票应在T+45日开始在全国股份转让系股票上市时挂牌。根据《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》的规定，上市公司应当在交易所作出终止其股票上市决定后，立即安排股票转入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让的相关事宜，保证公司股票在摘牌之日起四十五个交易日内可以转让。

表二：退市公司退入股权系统情况

注：本表数据系通过各上市公司在巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）及全国中小企业股份转让系统（www.neeq.com.cn）上披露的公告汇总得出。

经过重整程序的A股上市公司即使已经退市，出现了上市公司重整失败的情况，但依然还有大量的中小投资者持有其股份，其合法权益依然要维护，退市公司也应当及时开展转入全国股份转让系统的工作并履行信息披露的义务。

对于A股上市公司而言，要想重整成功第一要有重整的内在动力，第二要综合、灵活运用多项资产重组或预重整等手段并在符合条件的情况下及时主动提出破产重整，第三要有一双慧眼选择合适的重整投资人，最后在重整程序终止后还要强调内部控制制度并做正确的战略决策。而对于制度环境而言，笔者认为基于上市公司破产重整的重要性，可以考虑在未来《企业破产法》的修改工作中就上市公司重整作以原则性规定；基于上市公司破产重整的特殊性，国务院证券监督管理机构即中国证监会可以结合最高人民法院《审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》等规范性文件及实践经验就上市公司重整受理、重整中重大资产重组、资本公积金转增股本及定价、信息披露等事项制定详细且统一的标准，就其在上市公司重整中的监管提供法律依据并明确监管事项，当然对该《座谈会纪要》适时进行修改完善也是题中之义。