与J-REITs比较为例

国际国内的REITs发展情况

1.美日等主要REITs发行市场的发展情况

REITs在国际资本市场中，属于一种比较成熟的金融工具，最早发源于美国1960年国会通过的《不动产投资信托法案》，而后历经《税收改革法案》（1986年）允许信托模式基础上的公司形式REITs，又先后出台了《税收改革法》、《美国1997年纳税者减免法》给与了REITs避税的“特权”。甚至在2005年通过法案将REITs产品推荐为企业年金、社会保障资金、退休基金和保险基金的投资产品[1]。

同样，日本为了实现资产流动化，在1998年9月出台了《关于由特别目的公司实现特定资产流动化的法律》（简称SPC法），此后出现了很多大量作为资产证券化平台的私募基金。再到2000年5月，日本政府修订了《关于投资信托以及投资法人的法律》（简称投信法），投资法人（可以理解为持有不动产的特殊公司）不借助信托银行等的形式，通过直接在东京证券交易所发行REITs股票上市交易。发行三菱地所和三井不动产两大巨头作为发起人，发行了JRE和NBF两只J-REIT，开启了公司型REITs的时代。东京证券交易所也修改了其上市规则，为基础设施REITs与不动产REITs各自设置了上市标准，增加了REITs的标的资产品种。

“资产证券化”的真正目的是一种直接融资，通过将能够产生现金流的资产证券化的方式，将比较大额的资产分割成为小份额的权益证券，同时吸引较多的投资者，解决一些大额资产在企业资产负债表中难以流动、甚至形成不良资产降低企业社会经济活力的问题。从美日等主要REITs发行国的发展进程来看，设置专门的SPV主体法规，并配套相应的税收优惠特别规定，最终实现直接持有资产的SPV权益份额面向广大普通个人投资者直接上市流通是一种大趋势。

2.国内REITs发展的契机

国内的资本市场对于开启REITs的呼声由来已久，然而限于法律制度的掣肘，近年来仅能够发行一些类REITs的产品，在市场中仅占很小的部分。基建、房地产通行的做法都是以债权融资为主、股权融资为辅的模式。随着中国城市化进程的不断推进，基建设施、房地产项目建设等的人工成本、材料成本、土地成本的升高，大环境下广义货币超发，也不断的推高了上述资产价格，各个房地产企业和地方政府的债务问题愈发严重。

今年，出现了百年难遇的新冠疫情，在沉重打击了市场流动性的同时，让本身债台高筑的企业和地方政府面临杠杆率居高不下的困境。最近，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》（以下称为“REITs试点通知”），同时证监会也发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下称为“指引”）在征求意见期完成后即正式施行，为沉寂已久的本土REITs的发展重新注入动力，同时表明了中央尝试本土REITs制度建设的积极意愿。

这是我国政府对于开展金融创新支持社会经济，防范金融风险的一次进步尝试，为未来建立发展真正的标准REITs制度迈出了第一步。同时，必须清楚的认识到，本次REITs仅仅是作为现有法律框架下的一次谨慎的尝试，而并非有革命性的重大突破。政策出台以后，已经有不少行业中的专家学者进行了深入解读，下面笔者将用三个方面分别作出浅显的分析，愿为中国标准REITs的发展提供一些粗浅的建议与看法，并供讨论。

本次的基建REITs依然是在《证券法》《证券投资基金法》体系下的改良与金融创新。即在持有底层资产的SPV和投资者之间以公募基金作为投资的渠道。基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利[3]。该种模式，也被解读为“公募基金+ABS”模式[4]。由于《证券投资基金法》对于公募基金的投资标的有所限制，依据《证券投资基金法》第二十七条，只能投资于股票债券或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。公募基金无法直接投资于股份公司的股权，因此在现行框架下只能通过在持有底层资产的公司和投资者之间通过资产支持证券和公募基金实现间接投资。

可见，“公募基金+ABS”模式，是适应我国目前的法律体系的架构做出的特殊设计，其存在具有合理性。但是，相较于缴成熟的美国、日本资本市场中发行的REITs还有一定的差距。同时，这些差距也会导致实操过程中出现的一些问题。下面将会对“公募基金+ABS模式”法律方面会出现的问题给与简单评析。

1.投资标的限制可能带来的三个“负面影响”

（1）资产价值负增量：本次的《指引》中对于基础设施资产支持证券中的“基础设施”范围给与了明确：包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，同时排除了住宅和商业地产。众所周知，核心地段的优质住宅、商业地产本身属于一种“保值品”，特别是在在经济增长率较高的大环境下其本身公允价值增长甚至会大大超过账面折旧的金额，而其他的不动产与规定中的其他底层资产可能并不具备这种保值增值的特性，在这些基础设施运营进入后期，会产生高额的运营维护成本以及本身因为折旧发生价值贬损，这将直接影响到未来资产支持证券投资者的收益。收益不高决定了对相关设施证券化项目实施的意义不大，或者值得实施证券化的标的资产对象将会非常有限。

（2）定价负收益：上述基建设施中，属于城市供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等行业实施特许经营的适用《市政公用事业特许经营管理办法》，而其服务价格、收费标准均需要在签署的特许经营协议中予以明确，这样的底层资产由于承担了一部分社会公共服务职能，一般难以被允许通过高度市场化的方式进行定价，项目本身在能够产生较为稳定收益的同时，可能难以通过专业化运营实现其收入的快速增长。

（3）去杠杆效果负收益：基础设施和公用事业特许经营期限根据综合因素确定，最长不超过三十年[4]。只有特殊情况（投资规模大、回报周期长），才可以有超过三十年规定的期限。 可以做出如下推论：以有期限的特许经营权作为底层资产的项目公司、发行资产支持证券的特殊目的主体、甚至是持有该资产支持证券的公募基金，其本身存续期限不会高于上述特许经营权的期限（由于资产支持证券到期后，需要进行清算，并向持有人偿付所有承诺的资金）。在这种非永续经营的假设前提下，如果底层资产本身投资的金额比资产产生收益的金额过高，原始权益人前期投资可能会远远超过证券化可以筹集的资金，如此一来就可能导致原始权益人不能实现依靠资产证券化而回笼足够多资金的目的，进而实现降低杠杆率的目的。

2.标的资产所有权属性

（1）从底层资产的所有权上来看，一般的基建项目采用BOT的模式进行建设融资，项目本身的固定资产在构建完成之后并不进入项目公司的资产负债表，而是通过无形资产-特许经营权的形式来体现。BOT模式下，从底层资产属性来看会产生两方面问题：一是底层资产的处置并非可以自由实施。特许经营权一般是由政府授权获得，项目公司一般也多为国有控股企业，在出售项目公司股权时需要遵循国有资产转让相关的规定，而项目公司股权的变动是否属于国有资产转让，资产支持证券本身能否进行再次转让进而实施资金退出存在疑问[5]。二.特许经营权、收费权等作为一种无形资产，本身估值的难度较高，以无形资产为底层资产发行的证券的定价如何确定，确定价格之后是否能够让投资者以及原始权益人双方都接受，尚且存在较大疑问，《指引》将《征求意见稿》中的“特许经营权”表述又进一步扩展为“经营权”，“”经营权”本身无法标准化，在会计处理时有不小的难度，将其作为底层资产时在的资产支持证券又应当如何合理定价，也将会成为一个复杂的问题。

（2）监管主体的不明确。从持有底层资产的形式上来看，《指引》第二条之（一）（二）规定的，基金通过持有资产支持证券全部份额，资产支持证券持有项目公司全部股权的方式，穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。资产支持证券的发行方一般是资产支持专项计划，有资产支持专项计划的资产管理人进行管理。由于我国法律并未规定，资产支持专项计划的法律主体性质。原始权益人将项目公司的股权全部转让给资产支持专项计划这一行为是否属于基于《信托法》的信托行为，即资产支持证券的发行方是信托机构，受银保监会的监管。还是基于《证券投资基金法》，设立有限合伙企业来受让项目公司全部股权，再由有限合伙企业发行资产支持证券给公募基金。上述问题并没有再《指引》中给与明确的解答，不同的操作方式将导致适用不同的法规，并且发行主体将受不同的监督机构监督，会给业务的操作造成一定的混乱，产生证券化流程合规上的风险。

3.资产支持证券流动性问题

《指引》第二条之（二），基金管理人负责运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流。依据证监会公告49号文[6]，三十八条规定，资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。资产支持证券一般情况在都是作为一种类债的固定收益品种，其市场价格的变动与底层资产公允价值的变化并不一定相关。在完成了公募且上市交易进入封闭期之后，可以认为资产支持证券的价格变动也是比较有限的，其分红多来自运营基础设施项目所收回的稳定现金流。特别是在项目运营进入成熟期之后，很难再获得较高的资产本身增值性收益。因此，如果公募基金的存续期短于资产支持证券的存续期，那么公募基金实施清算退出时，只能够将所持有的资产支持证券全部转让给其他公募基金才能实现退出，这样的特性，导致了资产支持证券本身的适格投资者是非常有限的（仅限于机构投资者之间），故而资产支持证券的流动性较差，定价时将损失一部分流动性溢价。

4.公募基金+ABS模式的成本问题

财务成本

目前来看，如果采用目前行业中通行的发行ABS的做法，“公募基金+ABS”，应当也会采用在公募基金与项目公司之间嵌套有限合伙企业，通过项目公司受让底层资产的形式来完成证券化。

资产证券化的一大目的就是要实现破产隔离与真实出售。实质上需要完成底层资产的所有权转让，法律实质应当是一个买卖合同的关系。而如何完成真实出售，一般需要从三个方面进行判断和考量，（1）意思表示真实 （2）购买价款公允（3）交割方式明确。

就公允价值的认定而言，最高人民法院《关于适用＜中华人民共和国合同法＞若干问题的解释（二）》（以下简称《合同法解释（二）》）以物价部门指导或者市场交易价为参照，规定如转让价格达不到交易时交易地指导价或者市场交易价70%的，一般可以视为明显不合理的低价。由于基础资产购买价款一般是由买方在专项计划设立日当日或次日一次性支付，基础资产的购买价款如果低于现金流测算所得价值的75%，则可能被认定为“明显不合理的低价”。根据《买卖合同司法解释》规定，买受人已经支付标的总借款的百分之七十五以上，出卖人主张取回标的物的，人民法院不予支持。 在这样的前提下，如果基础资产的购买价款低于现金流测算所得价值的75%的，如果原始权益人主张收回底层资产的，理论上来说法院应该支持。

由于“公募基金+ABS”模式下，对于底层资产的经营一般属于非永续形式，如果出现在限定的期间内预计不能够收回原始权益人投资额的情况，或者交易程序上存在瑕疵而导致原始权益人需要收回底层资产，由于购买价款必须高于现金流测算所得价值的75%以上，否则可能会被认为是以非公允价款购买的，进而影响底层资产的稳定性。另外，资产证券化可以给投资人产生的收益就收到了相应的限制：当前现金流情况稍微劣质的底层资产难以做出更大折让，资产支持证券所对应的净资产公允价值将比较接近于本身的评估价。因此，满足《指引》的标的资产将会非常有限，同时能够实施的价格折让也非常有限，导致从根本上难以实施资产证券化操作。

法律成本

采用公募基金+ABS模式下，如果继续采用在公募基金与项目公司之前嵌套有限合伙企业作为特殊目的主体的形式，交易流程会也会比较繁琐。另外项目公司本身的管理方式，有从投资意义上的“资产管理”，发展为“资产运营管理”的可能性。这些结构上的变化也会带了不同的风险、同时增加了相应的法律成本。

（1）底层资产的管理运营风险

《指引》第五条对于基金管理人提出了部分要求，如：配备有基建设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的人员，具有不动产研究经验，专业的研究人员等。

用来被证券化的资产会有一大部分属于特许经营权和收费权等，底层资产的经营风险更大且经营风险的把控更依赖于资产管理公司。如果涉及到比较复杂的底层资产、譬如园区运营、仓储物流设施除了一般性硬件维护和人员配制外，更需要高度专业化的团队来运营，项目公司的运营水平将直接影响到未来现金流的大小。通过对基金管理人配置有若干年运营、投资管理经验的人，是否能够胜任复杂多变的项目公司经营存在疑问。基金管理人对项目公司经营进行干涉并直接影响到投资收益时，基金管理人与项目公司经营管理层将会是怎样的关系，二者的责任界限又如何厘清将还是一个需要明确的问题点。

（2）资产支持证券的增信成本

目前在《指引》第二十八条明确规定，基础设施基金间接或者直接对借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信。是在基金层面提出了较高的信用度要求以约束基金本身。而并未规定在资产支持证券层面是否允许实施增信。

按照传统ABS的模式下，资产支持证券的发行，需要诸多的增信措施进行增信，以保证投资人的收益。如：通过安排差额支付承诺人、担保人、流动性支持机构、维好机构等等进行外部增信。亦有，资产支持证券划分优先级和劣后级的证券实施分配的方式进行内部增信。这也正是目前资产证券化“类债”的本质原因：即在资产支持证券存续期间内必须以某种形式兑付其固定额度的资金以及其收益给投资方。为了能给资产支持证券取得较高的信用评级，从而借助原始权益人的主体信用，或者通过其他增信手段实施增信，这又进一步推高了发行成本。

而权益投资的特点应当是，本身带有物权的特性，只能够通过不同投资者之间自由交易变现，非经法定减资程序的话一般为永续型，同时权益证券的发行主体一般对于投资者没有必须兑付出资的法定义务，否则会一直持续到主体清算才能够变现。

（3）资产支持证券的法律地位

①多重法律主体：项目公司本身的人员会直接参与了底层资产的经营活动、而项目公司的人员又与原始权益人一般具有相关关系，在项目公司人员与资产支持证券持有人之间的利益是否会有冲突本身存在疑问。按照原本的法律关系上，在工商登记上项目公司应当作为子公司而原始权益人作为子公司的100%持股股东，而按照《指引》的模式，由资产支持证券持有100%项目公司时，是否属于代持关系，是否需要在工商登记中将专项计划管理人登记为股东并代为履行股东职责。而被代为履行的主体是公募基金管理人，还是购买公募基金份额的投资者，涉及三个以上的法律主体。

②持有人权利：一般资产支持证券投资者可以享有的权利主要有：（1）分享专项计划收益（2）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产（3）按照规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件，查阅或者复制专项计划相关信息资料（4）依法以交易、转让或者质押等方式处置资产支持证券（5）根据证券交易场所的相关规则，通过回购进行融资。（6）认购协议或者计划说明书约定的其他权利。可见，一般情况下，资产支持证券投资人的权利基本上是对应于基础资产，而并非在法律上直接对应持有基础资产的项目公司。公募基金（基金管理公司）对于项目公司的管理应当是基于《合同法》实施的自由约定，而非如股东一般享有《公司法》规定的股东的各项权利。

③登记方式的疑问：如果在工商登记中，将资产支持证券的管理人登记为项目公司股东，在法律上成为了项目公司的股东，且为100%的控股股东，可以行使股东权利。资产支持证券的管理人，与项目公司之间是怎样的法律关系，又在实施资产管理的过程中应当承担怎样的责任，都将会成为实务中考量的问题。比如：一般公募基金在持有上市公司股票的情况下，并不会对上市公司的生产经营产生重大干涉，公募基金也需要遵循“双十”规定，不能够持有上市公司过多的股票，采用分散投资的模式来降低风险。而资产支持证券持有100%项目公司股权的模式下，项目公司作为非上市公司，一般的股东均应当是“法人”或者“自然人”，因此资产支持证券作为一个主体在工商登记中是否适格还存在疑问。在工商登记项目公司股东时，是登记为资产支持专项计划本身，还是登记为资产支持证券的管理人，或者是公募基金（公募基金管理人）。目前来看，还没有将公募基金（公募基金管理人）登记为非上市公司股东的先例，如果登记为资产支持证券的管理人，该管理人是否相当于替公募基金管理人代持项目公司股权，如果是代持关系，那么是由谁来直接介入项目公司运营，是否承担经营责任。

④“资产管理”内涵的扩张：公募基金将通过专项计划间接持有项目公司100%的股权，这是否意味着对于公募基金管理人的资产管理要求上也将提出更高的要求：《指引》要求基金管理人“主动”运营管理基础设施项目，那么这里说的“主动管理”的边界是在什么地方。就目前的情况来看，我们可以认为基金管理人不但需要金融投资，经济基本面的认识。同时还需要真正的项目公司运营、项目公司风险把控等专业知识，应该将一般意义上的“金融资产管理”扩展成为了“金融资产管理+项目运营资产管理”而在如何厘清基金管理人、项目公司经营人员、项目实际管理人员的关系。以及上述人员在底层资产运营实际运营，证券投资方面的投资决策，以及其所应当在多大范围内承担责，从当前的《指引》上来看，并没有给与太多明确的规定。

税收成本

本次《指引》中，并未提及相关税收参照的法规或者给与明确的指引。在没有明确的配套法规出台之前，可以认为各个主体的税制依然按照当前的一般规定来实施。既然资产证券化最终追求的是“真实出售”，即资产的出表。在前文中已经分析，不论是特许经营权等无形资产，还是仓储设施等涉及厂房与土地的固定资产，原始权益人将这些资产转让给项目公司时，按照现行的税法规定将对原始权益人征收企业所得税、增值税等。从目前的公募基金+ABS的结构上来看，持有底层资产的项目公司从开始运营，并利用特许经营权等开始产生收益之后。依据现行的税制，需要承担企业所得税（高达25%）、增值税、城建税等税负。

在《财政部、国家税务总局关于执行公共基础设施项目企业所得税优惠目录有关问题的通知》[7]（财税【2008】46号文）中规定，符合一定条件和技术标准的，并2008年1月1日后经批准的公共基础上设施项目，其投资经营所得，自该项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税、第四年至第六年减半征收所得税。这一规定属于基建项目运营特有的税收优惠政策，在一定程度上能够起到支持基建项目运营的作用，但同时也带了一定的矛盾：项目公司在第一至第六年能够享受企业所得税的优惠，对于能够短时间收回投资的项目，本身可以通过债权融资的形式来募集资金，由于偿付时间短，如果项目本身优质、现金流非常充裕偿还能力强，其能够获取的贷款利率也不会特别高。而有实施证券化需求的项目，很可能为本身项目收回投资周期较长，却只能够享受最多六年的企业所得税优惠，期限届满之后需要缴纳正常的企业所得税。加之本身实施证券化需要增加更多的中间环节，会进一步降低底层资产能够产生的收益，严重打击实施证券化的积极性。

综上，从现行的法律框架以及实务的操作方式上来看，“公募基金+ABS”模式从理论上来说并不存在本身制度上的阻碍。但是，从财务、法律、税收上来看似乎又存在着比较高的运行成本。特别是税收上，如果不能够给与相应配套的税收优惠，给资本市场以相应的“让利”的话，能够实施证券化的标的也将变得非常有限，“公募基金+ABS”模式能够在多大程度上实现“降低杠杆率、盘活存量资产”，还有待实务家的努力以及与市场相互作用的结果来验证。

为了更好的理解，我们下面用J-REITs做一下比较。笔者曾经在《浅议日本不动产证券化中的法律问题及其启示》一文中，对于日本J-REITs有过简单介绍，与我国这次出台的公募REITs，进行粗略的比较后不难发现J-REITs有如下的特点。

1. 主体资格明确。J-REITs的发行主体经《投信法》[8]明文规定为法人（投资法人），具有法人人格，即可以以自身财产承担责任。作为永续经营的法人主体全额持有用于证券化的底层资产J-REITs证券对应投资法人的权益。投资法人的业务范围受到《投信法》的高度限制，并且J-REITs证券也不存在到期偿付的风险，加之底层资产的本身价值以及所产生的现金流都高度稳定，因此相对于一般股票具有收益稳定、可靠的性质。

2. 投资标的范围更加多元。参考《东京证券交易所上市规则》，就目前在东京证券交易所挂牌上市的J-REITs中，占优势的J-REITs有两种，即不动产（商业地产、住宅公寓等）的J-REITs和 基础设施J-REITs（一般为太阳能发电站等）。其中不动产REITs，可以通过资产管理公司的运营获得本身价值的提升（通过改善建筑物设施的装修、改善建筑物周边环境等）并取得更多收益，获得双重增值效果，取得更高的投资收益。

3. 实现权益投资：J-REITs的投资可以为一般投资者，与普通的在东京证券交易所上市交易的股票不存在非常大的差异。原始权益人在证券化完成后可以选择完全出售自己的权益证券，完成资金回笼，资产出表，不存在兑付义务。也可以选择继续占有较高的J-REITs股票份额。J-REITs的上市，如同上市公司IPO中，企业经法律、财务、业务方面的审查，通过披露企业信息高度透明，其权益证券（股票）就可以面向一般大众在证券交易市场公开发行，其本身就具有极高的信用，不需要当前发行资产支持证券所需要的上述外部内部增信机构。

4. 相关方权责分明、资产和人员分离度高。J-REITs的相关方主要有，资产运营公司、资产管理公司、一般事务处理公司、投资法人。即投资法人委托资产管理公司（即物业）公司来负责不动产的物业服务、资产管理公司选择负责资产运营（类似于国内资产管理公司，实施投资决策）、委托一般事务处理公司处理投资法人的内部事务（如内部财务核算、日常性事务处理）、对投资法人本体承担无限责任。也就是说，在整个投资法人中，除了资产和现金流以外没有任何人员，其可从事的经营范围也被严格控制在不动产、基建设施的买卖、投资股票（即J-REITs证券）的发行等。由于这些资产本身的价值具有较高稳定性、所带来的收益也具有相对稳定性，评估其公允价值的方法也相对简便，投资法人本身具有较高的信用。投资法人的投资者（股东）在制度安排中属于一个监督者的角色、与投资法人的经营决策高度分离。

5.配套的减税制度。投资法人由于直接持有不动产出租或者进行买卖获得收益。日本《税收特别法》[9]第六十七条15款规定，在投资法人向投资者分配利润达到可分配利润的90%以上的前提下，分配额可以计入营业成本进行税前扣除，从而避免了缴纳法人税（相当于我国的企业所得税）。同时，在不动产取得税层面（不动产流转税），设定特定时段买入实物不动产可以享受更低的税率[10]。反观本次《指引》推出的公募REITs，目前并没有从项目公司，或者SPV层面推出相应的税负优惠政策。要完成底层资产的出表，可能会面临巨额的税收负担。

6.信托制度节税。投资法人除了直接持有实物不动产，还可以通过持有信托受益权的方式来投资不动产。在日本法的体系中，将设定信托视作一种特殊的财产转移行为。再设定信托，将不动产名义所有权转让给信托公司时，不征收相应的资产转移税，在将信托受益权转让给投资法人时，仅需要支付少量的注册登记转移费用。而在国内目前的制度下，如果采用信托模式，需要视同销售处理，实现不动产出表又产生了大量的税负，推高了信托方式证券化的成本。

从总体上来看，本次《指引》带来的“公募基金+ABS“模式，属于在现有框架下的一次改良。由于公募基金的介入，可以一定程度上实现投资的小额化，但从实操方面来看每次发行需要募集1000人以上的机构投资者，对于管理人的募资能力是不小的挑战，不能排除发行失败的风险。同时，由于公募基金与项目公司之间嵌套了资产支持证券作为媒介，ABS本身在二级市场的流动性极差，即便是相对于信用债具有较高额收益率，愿意大量持仓ABS证券的公募基金也并不占多数，鉴于上述分析的发行成本较高、中间环节较多的现实下在实现其原本的”有效盘活基础设施存量资产“目标上方面，在主体资格、税制方面能够有配套改革、解决实际操作上的问题之后，应当可以拥有比较光明的前景。