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毒丸计划在中国公司反收购适用问题研究

作者:张丙飞、张洋 2018-06-0711144
[摘要]毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”,由美国著名的并购律师马丁·利普顿(Martin Lipton)于1982年发明,最初的形式就是目标公司向普通股股东发行优先股,一旦公司被收购,股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票,从而防止公司控制权转移,保护公司和股东利益。


第一部分 毒丸计划概述

 

一、毒丸计划概述


毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”,由美国著名的并购律师马丁·利普顿(Martin Lipton)于1982年发明,最初的形式就是目标公司向普通股股东发行优先股,一旦公司被收购,股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票,从而防止公司控制权转移,保护公司和股东利益。


毒丸计划通常以敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例为触发条件。其一经触发,收购人持有目标公司的股份及表决权被大量摊薄,其效果就如同吞下“毒丸”般有害而痛苦。毒丸计划的合法地位于1985年在美国特拉华最高法院审理的Moran v. Household International Inc.一案中确立。

 

二、毒丸计划的种类


毒丸计划一般可分为“外翻”(flip-over)毒丸计划和“内翻”(flip-in)毒丸计划。


“外翻”(flip-out)毒丸计划为第一代毒丸计划,通常指在敌意收购方持有上市公司股权达到一定比例时上市公司方有权以一定优惠价格购买收购方自身的股份,从而影响乃至控制收购方。第一代“外翻式毒丸”的特点在于非收购方及其关联人的普通股东所持有的优先股是针对合并后公司的股份,其关键不足在于只有当收购者意图完全并购目标公司时,“毒性”才会发作。假如收购者仅仅取得目标公司的控制权,却不进一步实施全面并购,“外翻式毒丸”就不能起到稀释收购者股权的效果,因而无法有效抵御恶意收购。


“内翻”(flip-in)毒丸计划为第二代毒丸计划,通常是指目标公司在遇到敌意收购时增加现有股东所持股份的表决权(即所谓超级投票权)或赋予其特殊性质的表决权(如否决权)或按优惠条件将现有股东所持优先股转换为普通股以及向现有股东或现有股东以外的特定的第三方(以优惠价格)配售或定向增发可转债、股份或认股权,从而大大稀释收购人相关持股表决权。“内翻”(flip-in)毒丸计划主要有以下特点:


1、“内翻”(flip-in)计划起作用的关键是区别对待收购者与收购者以外的目标公司股东。这种给予公司同一类型股东不同待遇的“毒丸”设计之所以在法律上可行,是因为先前的Unocal v. Mesa判决已经肯定了为抵御恶意收购,歧视对待作为目标公司股东的收购者具有合法性。


2、“内翻”计划的另一特点是普遍伴有回赎权,目标公司董事会可以用极低的名义性价格回赎“毒丸”。这样一来,董事会就拥有了灵活应对收购要约的空间。收购者若要避免“毒丸”的“毒性”,就必须与目标公司董事会达成协议,让后者同意先行回赎“毒丸”。于是,“毒丸”实际上成了目标公司董事会与收购者讨价还价的砝码,有利于为目标公司股东争取到更加优越的收购条件。


目前,为有效反收购,“毒丸”的常见形式是第一代和第二代的结合体,既具有“外翻”的效力,又具有“内翻”的效力。


第二部分 毒丸计划在中国的适用分析


一、毒丸计划在中国适用的情况概述


“毒丸”计划通常以允许股份类型的多样化(如在普通股之外,可存在优先股或分级表决权的特别类型股票方式)为前提,而在西方国家,由于其允许特种股份的存在而且股份发行的便宜,毒丸计划因而一直作为一种有效的反并购措施。根据美国普通公司法的规定,美国公司只要在其公司章程中有明确授权,即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批。因此,毒丸计划在美国得以广泛使用,大部分上市公司都有毒丸条款的设置。


但同为英美法系的英国却没有这样的土壤,因为在英国公司法中明确指出采用毒丸术作为反并购手段不合法。因此以往启动或有计划实行毒丸计划的中国企业中,成功案例多为美股上市公司。最早的案例是2001年搜狐推出的“毒丸计划”,最典型的案例是2005年新浪为应对盛大的收购而推出的“毒丸计划”。上述案例均依据美国法律。


2015年12月,爱康国宾为抵御江苏三友的收购而启动的“毒丸”计划则同时包含了“内翻式”与“外翻式”要素,基本套用了Wachtell Lipton律师事务所于90年代中期推出的标准“毒丸”设计。其“毒丸”的效力受制的是英联邦成员的开曼群岛而非美国特拉华州的公司法。


境内上市公司中,近年来三特索道、大商股份、中国生物和格力电器等都曾推出“毒丸计划”,但称得上真正意义上成功的案例基本没有。究其原因还是因为中国立法体制的特点决定了毒丸计划在中国资本市场的适用空间会受到一定限制。


二、中国境内资本市场反收购立法现状


中国现在并无系统的反收购法律法规,有关上市公司收购与反收购的条款主要规定在相关法律法规及规范性文件中。主要包括国务院1993年4月22日制定的《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院令第一百一十二号,以下简称《股票条例》)、全国人大常委会于1993年颁布的《公司法》(主席令第十六号,后经过1999年、2004年、2005年及2013年四次修订,以下简称《2013年公司法》)、证监会于1997年12月16日出台的《关于发布<上市公司章程指引>的通知》(证监〔1997〕16号,后经过2006年、2014年及2016年三次修订)、全国人大常委会于1998年制定并多次修订的《证券法》、证监会于2002年公布的《上市公司收购管理办法》(以下简称《2002年收购管理办法》),以及2006年制定、经多次修改并适用至今的《上市公司收购管理办法》(以下简称《2006年收购管理办法》)。


根据上述法律和规范性文件的变迁,可以发现,我国在规制上市公司收购上,经历了从“严格监控”到“适度鼓励”的转变;在规范上市公司反收购上,经历了从“明令禁止”到“有限度认可”的转变;在上市公司反收购的监管上,则始终强调“保护被收购公司及其股东合法利益”的规范立场。


(一)上市公司收购:从“严格监控”向“适度鼓励”的立法转变


《股票条例》是我国最早有关规范上市公司收购的法律文件,其以专章的形式规定了“上市公司的收购”,但就其法条的相关规定而言,其对上市公司的收购持较为严格的管控态度。如《股票条例》根据收购人为自然人或法人,并分别做出限制规定。对于自然人持有股票,《股票条例》第46条明文规定“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”;对于法人持有股票,第47条则规定,“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时,应当自该事实发生之日起三个工作日内,向该公司、证券交易场所和证监会做出书面报告并公告”。


此外,第47条条第2款还规定,“任何法人持有一个上市公司百分之五以上的发行在外的普通股后,其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二时,应当自该事实发生之日起三个工作日内,向该公司、证券交易场所和证监会做出书面报告并公告”。上述对不同主体区别管控及高频率的信息披露义务,反映出当时主管部门在上市公司收购上的谨慎和限制态度。


1998年首次制定的《证券法》,对上市公司收购的立法态度有所鼓励和进步。一方面,《证券法》废弃了区别对待自然人和法人持有股票的立场,转而采用统一的投资者之术语,使得自然人和法人遵循相同的上市公司规则。另一方面,《证券法》第79条第1款延续了《股票条例》规定的5%的持股报告和公告基准,但该条第2款则将继续买卖股票之报告和公告的比例上调至“已发行的股份的5%”,从而减少了报告和公告的频率,相应地体现了有限度鼓励收购的立法态度。全国人大常委会在2004年修订《证券法》时,基本保持了原《证券法》的立场。


上述法律规定的演变过程,表明立法者已认识到资本市场是实现资源配置的工具,而公司收购正是资本市场促使资源合理配置的有效措施之一,凡是不违反法律规定的收购行为,就应当承认其合法性和正当性的基本立场。


(二)反收购:从“明令禁止”到“有限度认可”的转变


证监会制定的《2002年收购管理办法》虽因《2006年收购管理办法》的出台而废止,《2006年收购管理办法》又分别于2008年、2012年和2014年进行三次修订,但《2006年收购管理办法》目前是我国关于上市公司收购与反收购最为核心的监管文件。从该部门规章的修订过程,可清晰地展现证监会在反收购条款上的态度变化。


《2002年收购管理办法》第33条第2款规定了收购人做出提示性公告后,被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外,不得提议包括修改章程在内的六类事项[1]。由此可见,《2002年收购管理办法》为被收购公司采用反收购措施设置了巨大的明确障碍。


《2006年收购管理办法》废止了《2002年收购管理办法》,第33条规定“收购人做出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”,取消了被收购公司董事会不得提议发行股份、发行可转换公司债券、回购上市公司股份的规定。此外第8条第2款规定“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施,应当有利于维护公司及其股东的利益,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助,不得损害公司及其股东的合法权益”,也侧面表明,上市公司在面临被收购时,其董事会有权针对收购做出相关决策及采取相应措施。由此可以推断,《2006年收购管理办法》已在一定程度是认可被收购公司董事会可采取相关反收购措施来抵御外部收购,保护公司和股东的合法权益。


(三)“保护被收购公司及其股东合法权益”的监管立场


上市公司收购和反收购主要涉及收购人、被收购公司、被收购公司股东、被收购公司管理层和被收购公司投资者的利益,但从受影响的程度上看,在公司收购中,利益受到威胁最严重的是两类主体:


1、被收购公司的控股股东和实际控制人;


2、被收购公司的董事会。因而,反收购措施往往是有利于控股股东、实际控制人以及公司管理层,未必有利于被收购公司的股东。


但从《2006年收购管理办法》设置的上市公司收购监管规则来看,监管机关在上市公司收购和反收购上采取的监管立场,是最大限度地保护被收购公司及其全体股东的合法权益。


在实体规则方面,《2006年收购管理办法》第六条规定了上市公司收购需遵循的基本原则之一即“任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益”。在前述基本原则下,《2006年收购管理办法》规定的各主体之法定义务,均以保护“被收购公司及其股东的合法权益”为落脚点。如第七条规定“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益”,第八条规定“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施,应当有利于维护公司及其股东的利益,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助,不得损害公司及其股东的合法权益”。


在信息披露方面,《2006年收购管理办法》贯彻了《证券法》的信息披露规则,第3条规定强调“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人,应当充分披露其在上市公司中的权益及变动情况,依法严格履行报告、公告和其他法定义务”,在此基础上,《2006年收购管理办法》将“权益披露”作为专章的形式予以细化规定,目的也是为了让被收购公司及股东及时知悉上市公司的收购及相关股份权益变动情况,从而作出相关判断及决定是否采取应对措施,抵制敌意收购,保护被收购公司及其股东合法权益。


在判断公司章程反收购条款之效力时,《2006年收购管理办法》第80条第2款规定“上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的,中国证监会责令改正”,其核心要义是要求被收购公司在公司章程中设置反收购条款时应当充分考虑“被收购公司及其股东的合法权益”,即以被收购公司及其股东的合法利益最大化为归宿。

因此,根据前述规定可知,我国已确立了反收购中“保护被收购公司及其股东合法权益”的监管立场。


(四)《证券法》为发行其他种类的股票预留了一定的空间


《证券法》第2条规定“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易,适用本法;其他法律、行政法规另有规定的,适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定。”明显为发行其他种类的股票预留了一定的空间。而2013年11月30日国务院发布的《关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕46号)以及2014年3月21日中国证监会发布的《优先股试点管理办法》(证监会令第97号)的出台,也表明立法机关在特殊种类股票设置和发行上的探索和尝试,为“毒丸计划”的实施提供了必要的法律环境。


三、毒丸计划在我国适用的限制


从前述立法发展趋势来看,我国现有的相关法律法规对于反收购措施的制定逐渐持有限度认可的态度,但就法律而言,毒丸计划的采用,需要有两个前提条件,一是目标公司董事会在发行股票或者权证上有比较大的自由度,二是允许发行不同种类股票,或者说允许对不同的股东差别对待,其目的是使敌意收购者不享有其他股东可以享有的权利。但无论从法律规定还是从实践上看,目前我国上市公司采用毒丸计划的法律条件尚不具备,因此毒丸计划在我国适用仍受到一定限制,具体如下:


(一)我国立法模式与美国的差异。美国模式下,将反收购的决策权交给了董事会,即管理层中心主义。而中国立法模式偏向于股东会中心主义,反收购最终决定权仍在股东大会手上。根据《2006年收购管理办法》第32条“被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查,对要约条件进行分析,对股东是否接受要约提出建议,并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内,被收购公司董事会应当公告被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见”。


故当公司发生收购时,董事会需履行的是对收购人相关背景调查、向股东提出是否接受收购的建议的义务。虽然《2006年收购管理办法》未明确禁止毒丸计划,为其在中国资本市场推行预留了空间,但董事会并没有直接实施反收购措施的权利,反收购措施最终决定权仍然为股东大会。


二)既然毒丸计划的决定权落在股东大会上,如股东间存在利益冲突,则毒丸计划就很难获得通过。比如,目前国内资本市场中,存在较大被敌意收购可能性的上市公司大多具有股权分散的特点。这意味着,当公司面临被收购风险时,股东之间达成一致或形成多数决议实施毒丸计划的可能性降低;且因中国股市回报率低,公司被收购,意味其股价长期被低估,由于收购行为会抬高公司股价,中小股东对收购行为有可能持欢迎态度,况且毒丸计划还有可能摊薄中小股东股权,在此情况下要与中小股东达成一致通过毒丸计划等反收购措施的可能性也会降低。


(三)上市公司相关普通股份、优先股以及可转换债券该等证券发行有着严格的条件限制与程序要求。此类发行由于涉及到公司增加注册资本和股东基本权益的变化,属于需由股东大会而非董事会做出特别决议的事项,故面临需要董事会提出议案,召集、召开股东大会进行决议的漫长过程且形成特别决议也具有不确定性。此外该等证券的发行也有严格的条件限制,如定向发行必须有明确的募集资金使用用途,而反收购通常不被认为是符合该募投用途要求的。可转换债券对上市公司的财务指标要求较高,目前符合可转换债券发行条件的境内上市公司数量较少。


(四)中国上市公司股份设置和发行有着严格的限定,为上市公司实施“毒丸计划”反收购造成一定障碍。目前相关的发行,比如有普通股份、优先股以及可转换债券,尚无其他分级表决权股份设置的空间。如《2013年公司法》第126条规定:“股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。”《2006年收购管理办法》第3条规定:“上市公司的收购及相关股份权益变动活动,必须遵循公开、公平、公正的原则”,上述规定均强调同股同权。

(五)如果发行对象构成关联人,则上述发行行为构成关联交易,根据《2013年公司法》的规定,在股东大会就此决议时,关联人就此需要回避表决;而如敌意收购人持股已达一定比例,则其很可能行使否决权,在这种情况下,相关发行决议就较难获得通过


(六)相关证券发行需取得证券监管机构的批准,而相关批准取得具有不确定性。以定向增发为例,根据《证券法》和《上市公司证券发行管理办法(2006年修订)》(中国证券监督管理委员会令第30号)的相关规定,上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票需要获得中国证监会的核准。但目前监管机构对定向增发的审核力度从严,获得核准的难度加大,且核准周期存在不确定性。虽然上市公司可以申请停牌而获得时间而加大敌意收购方的资金成本及无法继续增持股票,但申请停牌需获得交易所批准且停牌期限条件有严格限制,否则交易所可以强制复牌。


因此,此类反收购方案在现行法律框架下虽然可行,但在获批上具有相当的难度和不确定性。


(七)与美国相比,在中国行政式反收购的力量更占主导作用。例如,尽管格力管理层为反收购做出股权摊薄、员工升工资等“毒丸计划”,但最终起关键作用的是证监会的介入。在证监会介入后,前海人寿宣布不再增资格力。万科引入深铁作为白衣骑士时也曾遭遇股东华润、宝能系联手反对而陷入僵局,后来也由深圳政府等行政力量介入才得以解决。


综上,尽管目前我国立法对反收购措施的实施有了逐渐松动的立法趋势,但中国境内上市公司意图实施“毒丸计划”这一反收购措施保护公司的稳定性在立法及操作层面上仍具有很大的局限性,期待早日放松该等限制,实现相对自由的资本市场环境。



[1] 《2002年收购管理办法》第33条第2款规定:“收购人做出提示性公告后,被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外,不得提议如下事项:(一)发行股份;(二)发行可转换公司债券;(三)回购上市公司股份;(四)修改公司章程;(五)订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同;但是公司开展正常业务的除外;(六)处置、购买重大资产,调整公司主要业务;但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。”