中国国际板介绍
作者：王清华 2011-08-03摘要：国际板是在上海建设国际金融中心这一背景下提出的，是中国实现资本市场国际化的重要举措。本文分析了中国建立国际板的现实基础，并从中国经济发展、资本市场建设和企业发展三个层面出发阐述了推出国际板的重大意义，进而就国际板制度设置方面提出了思考，并为对中国国际板感兴趣的外国企业提出相应的建议。
关键词：国际板；现实基础；制度设置
1．引言：
2009年4月29日，中国国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，明确提出适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。随后，上海市政府在对外发布的《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》中表示，积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上证所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股。今年5月，中国证监会主席尚福林在上海举行的陆家嘴论坛也表示将推进国际板的开设。国际板的推出已不再遥远。
所谓国际板，一般认为是指注册地在境外的企业，既包括境外的公司，也包括中国移动这种业务在境内、但注册地和上市地在香港的公司，到中国境内的交易所发行以人民币计价的股票，这些企业因其境外性质而被称为国际板。推出国际板的初衷主要是为了解决在海外上市的中国企业回归国内资本市场的需要，其次是吸引优质境外企业在中国A股上市。涉及的公司主要分为两类，一类是在香港上市的红筹公司，如中国移动、中国海洋石油总公司等；另一类是在中国大陆有大量业务的境外企业并十分看重中国市场的境外公司，如汇丰银行、纽约证券交易所都已明确表示希望能够成为登陆国际板的首批企业之一[ [1]]。
自从提出设立国际板以来，引起各方强烈的反响，尤其是在推出国际板的现实基础、推出后的影响和设置机制方面一直是讨论的关注点。本文主要对推出国际板的设立条件和设立意义进行梳理，并就国际板制度设置进行初步探讨，同时为境外企业登陆国际板提出些建议。
2．中国资本市场的现状
中国资本市场随着中国经济和金融体系的改革得到了稳健的发展，并对中国经济和社会发展的影响日益增强。中国证监会统一监督管理全国的证券期货市场，维护市场秩序，保障市场有序、合法运行。同时，证监会也负责核准股票的发行，对发行人的申请文件依法定条件和程序进行审查，对符合信息公开要求和法定条件的予以核准。
目前，中国多层次资本市场体系已经初步形成，包括以沪深两大交易所为核心的主板市场，以中小企业为核心的二板市场（创业板和中小企业版）以及三板市场（场外交易市场）。
主板市场作为中国资本市场中最主要的组成部分，由上海证券交易所和深圳证券交易所构成。这两家证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎完全一致，主要是面向大型、成熟的企业，为其提供上市融资服务。其中，截至2010年6月底，深圳证券交易所主板市场共有485家[ [2]]。截至2010年年底，上海证券交易所拥有894家上市公司，上市股票数938个，股票市价总值179007.24亿元，2010年股票筹资总额5532.14亿元，列全球第四。[ [3]] 上海证券交易所开设的业务包括资产支持证券业务、融资融券业务、ETF业务和权证服务中心，是中国内地证券市场首屈一指的市场。
二板市场包括中小板市场和创业板，都是为中小企业提供资金融通服务的市场，并附属于深交所之下。其中，中小板市场服务对象多为发展成熟的中小企业，上市条件与主板相同；而创业板则主要服务于成长型、处于创业阶段的企业，特别是高新技术服务企业，上市条件相对较低。截至2010年6月底，共有中小企业板437家，创业板90家。[ [4]]
三板市场即代办股份转让系统，也是中国多层次证券市场体系的一部分，主要是为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，同时也解决原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。
3．推出国际板的现实基础
目前，中国已经具备了推出国际板的经济基础、市场基础和制度基础。
3.1经济基础
经过30年的改革开放，中国经济总量已经位居全球第三，截止2011年3月，外汇储备突破3万亿美元[ [5]]，商业银行存款约有76万亿人民币[ [6]]。中国从过去资金短缺的国家变成一个流动性过剩的资本大国，民间投资需求不断提高，以东南沿海省份为代表的民间资本四处寻找新的投资机会，国际板的推出为这些民间资本提供了新的投资渠道。雄厚的经济实力使得推出国际板具备了经济基础。
3.2市场基础
目前，A股市场已成为全球最具影响力的交易市场之一。从总市值来看，截止2010年12月，沪深股市总市值达26.43万亿元人民币，流通市值19.01万亿元人民币，A股市场融资总额已达3.65万亿元人民币[ [7]]，各领域的优质企业都已经上市，资本市场上市公司达2000家以上。2010年沪深两市共有327家公司IPO，融资规模达4685.22亿元人民币[ [8]]。中国现在已经形成了主板市场、中小板市场、创业板市场，期货市场也已经推出了大多数国际期货市场主流品种。经过20多年的发展，中国资本市场已经在推动经济增长、推动全社会财富管理方面起到了重要的作用，已经具有接纳境外企业上市的能力。
3.3制度基础
《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中明确提出在合适的时候允许符合条件的境外企业发行人民币股票。这一文件为国际板的推出率先提供了政策上的支持。
此外，在跨境监管方面也奠定了制度基础。中国资本市场已建立跨境合作和跨境监管基本框架。截止2011年3月底，中国证监会已与45个国家和地区签署了49 个监管合作谅解备忘录[ [9]]，形成了以中国《证券法》为核心，《多边谅解备忘录》为主要内容，双边监管合作为辅助的跨境监管合作机制。通过进一步加强双边的监管合作，为国际板推出后的监管制度提供了保障，从而加强对境外公司的监管，维护境内市场稳定，保护境内投资者合法权益。
4．推出国际板的意义
上海证交所推出国际板，吸引全球一流企业到中国境内上市，意义重大。不但有利于提升中国经济和资本市场的国际竞争力和影响力，而且也有助于中国资本市场融入国际资本市场，企业和投资者也能够分享全球经济发展的成果，同时也能促进全球大企业在中国的金融投资和发展，特别是在中国有业务的银行。
4.1对中国经济发展的意义
推出国际板是中国建设具有全球影响力资本市场的一大步。在全球范围内吸引一流企业来中国上市，有助于中国分享世界其他国家经济增长的收益，调整中国的产业结构，提升中国的国际竞争力；有助于减少当前资本和金融项目顺差，通过境外公司在境内以人民币进行融资，并在境内再投资，可以减少中国资本项下的资金流入，缓解资本和金融项目顺差的情况 [10]；有助于改善中国的投资结构，将国内过剩流动性转变为对世界一流企业的股权投资，为很多的国内资本提供新的投资渠道[ [11]]，推动中国由储蓄大国转变为投资大国；还有利于中国实现人民币国际化的目标，通过资本市场的国际化运转带动人民币的国际交易和国际结算，促进人民币资本项目的开放，加快人民币国际化进程；最后，国际板的推出还有利于促进建设上海国际金融中心，通过引入具备全球影响力的境外企业到上海证券交易所上市，将吸引国际资金、机构投资者、金融机构向上海集聚，促进中国资本市场的各个环节向国际标准靠拢，从而推动上海国际金融中心的建设。
4.2对中国资本市场的意义
推出国际板对于中国资本市场建设的意义是显而易见的，不但有助于扩大中国资本市场的规模，而且有利于改善中国资本市场的内在体制。通过推出国际板市场而将中国资本市场同国际市场联系起来，并在市场运作机制、监管、服务体系等各个方面向国际标准靠拢乃至看齐，同时加快中国监管部门、证券公司、上市公司对国际资本市场运作方式的了解，以此来促进国内证券市场的规范化发展。
此外，中国新股发行一直存在高估定价、高市盈率的现象，而随着国际板的推出，这一现象将得到改善。因为境外来华上市的公司在海外上市居多，海外市场的平均市盈率一般显著低于国内市场的平均市盈率，那么在中国上市的外国公司的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，从而显著降低中国现行的估值水平。
4.3 对企业发展的意义
国际板的推出对于境内外企业都是具有显著的积极意义的。一方面，境外企业可以通过国际板募集资金，直接获得人民币资金，扩张中国境内的运营、制造规模，为企业在中国境内扩展业务提供很大的方便，避免了外汇风险。同时，通过在中国境内的上市，可以扩大境外企业在中国内地的知名度，利于企业自身在中国境内的发展，而且作为上市公司有助于提供公众的信任度。
另一方面，对于中国企业而言，有利于完善自身的公司治理水平。境外一流企业在中国上市交易，会带来成熟的公司治理结构，为中国企业提供一个很好的学习国外先进经营管理理念的机会。首先，境外企业上市前，可能涉及的并购重组等，会有部分中国企业参与进来，从而可以学习外资企业先进的技术和管理经验。其次，境外企业上市后，将和中国企业一起在同一个资本市场为有限的资金进行竞争，这将促使中国企业更加致力于改善公司治理结构，提升自身竞争力。
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5．国际板的制度设置
目前，国际板仍没有推出具体的实施细则，但是有关国际板制度设置方面主要集中在国际板上市主体、投资者范围和发行方式、法律依据等方面。
5.1 国际板的上市主体
国际板的上市主体性质上必然是境外企业。但是，根据现有信息来看，国际板应该不会在推行初期就接受全部类型的境外企业境内上市，最有可能的上市主体应该是集中在两类企业——红筹企业和对华业务密切的外国企业 [ [12] ]。
红筹企业主要是指由中资直接或间接控股的、并在境外证券市场上市的公司，主要企业有中国移动、中国海洋石油总公司等。中国证监会早在2007年6月，就曾向部分证券公司下发了《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》，为红筹企业的回归初步确定了门槛和规范。因此，红筹企业将是国际板推出之后最先优选的上市主体。而对华业务密切的企业则主要是指在中国境内拥有大量业务，将中国境内视为其重要市场并且对人民币有很大需求的外国企业。这类企业由于本身已将企业利益与中国市场挂钩，因此对于国际板市场会有更大的兴趣和热情。
5.2 国际板的投资者范围
国际板的投资者范围应当包括中国国内投资者和境外投资者两部分，即应当与A股市场相同，以中国国内投资者为主，包括机构投资者、证券公司、基金公司、保险公司和个人投资者等，而境外投资者则通过QFII方式间接参与。两类投资者都参与到国际板市场中，可以有效维护中国证券市场的完整性。
5.3 国际板的发行方式
由于目前国际板细则仍未颁布，国际板的发行模式是采用直接上市发行模式还是采用存托凭证（CDR）发行模式尚没有定论。
采用直接上市发行的模式，即境外公司直接在A股市场发行股票，这种发行模式在实际操作过程中较为简单，时间上可以更快地实现上市融资，而且直接在A股市场上市的境外企业的市值可以计入A股总市值之内，直接扩大A股市场规模。 [13]但是采用直接发行股票上市的发行模式，首先面临的问题就是法律上的限制。如公司《公司法》第一百二十一条规定上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。而《公司法》第二条规定本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。也就是说，在境内交易所挂牌上市的公司必须是在中国境内设立的有限责任公司或股份有限公司。所以，如果采用直接发行股票上市的发行模式，就需要对相关法律进行修改，赋予境外企业在国际板直接上市的权利。
另一种发行模式CDR（China Depositary Receipt中国存托凭证）是指在中国证券市场上针对中国境内投资者发行流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证。CDR的操作流程一般是：境外公司作为拟上市主体将其一定数额的股票委托给其所在地的中间机构（通常为银行），此为托管银行，托管银行接受委托后，通知发行地的存托银行在当地发行相应的存托凭证，之后这些存托凭证便可以在当地证券市场上进行交易和流通。如果国际板采用CDR的发行模式，则绕开了中国法律对A股上市的注册地要求，而且CDR发行模式不受发行地严格的上市要求限制，发行手续更为简便。但是，CDR面临的最大限制是中国的外汇管制要求[ [14]]。中国目前的外汇制度还不允许人民币在资本项目下自由兑换，这使得CDR的发行面临货币选择的问题。如果以人民币发行CDR，股票以外币发行，则中国境内的投资者用人民币购买CDR后，人民币根本不能顺利换成外币；而如果以外币发行CDR，则会造成中国证券市场的紊乱，因为A股市场采用人民币计价，CDR市场采用外币计价，会给监管、会计制度等方面造成很大的不便。此外，中国有关发行CDR的法律法规制度尚不完善，比如存托机构的选择、如何具体存托等问题都还未详细规定，因此，CDR制度在中国还有待进一步的讨论和完善。
5.4 对国际板上市公司进行管理的法律依据
伴随国际板的推出，会有一批境外企业进入中国的证券市场，这些企业是遵循中国主板市场上市公司所遵守的《证券法》、《公司法》及其他相配套法律规定，还是另外创设新的法规制度来管理这些境外公司，是当前关于国际板讨论的热点问题之一。
从维护市场公平公正角度出发，应当让国际板上市公司遵循主板市场上市所遵守的法律法规。专门为国际板上市公司创设新的法律规范，不但会引发不公平的现象，还会导致一些企业为规避国内法律，到海外注册，然后再回归国内证券市场。而且按照国际管理，一个境外企业到一国证券市场上发行股票，都必须遵循该国现有的法律制度，接受监管部门的监管。而且中国证券市场已经形成了以《公司法》、《证券法》为核心的法律法规，能够有效约束境内企业的市场行为，那么相信这些法律也同样能规制国际板上市公司的行为。
当然，对于境外企业具体的上市规则，还是需要中国证券监管部门出台相应的部门法规、规章等规范性文件，避免出现冲突和矛盾的上市规则和审核标准，比如对于国际板上市公司应使用何种会计准则，是使用中国会计准则还是国际会计准则等问题应当予以做出规范。
6．企业现阶段如何准备登陆中国国际板
中国证监会主席尚福林在今年陆家嘴论坛上已明确表示国际板将在不远的将来推出，许多境外企业，也已纷纷表示出极大的兴趣，建议境外企业可从如下两个方面着手准备登陆中国国际板：
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6.1熟悉相关规定
中国资本市场主要受到以中国《证券法》、《公司法》为核心的法律法规的规制，虽然国际板的规则将会与现行中国企业A股上市的规则会有不同，但是国际板的建设仍然大体上会与中国目前的法律体系基本匹配。因此，境外企业应先熟悉中国资本市场上的法律、法规及规定，以为其登陆国际板做些参考。待中国证监会推出有关国际板的发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等相关细则时，能够成竹在胸，充分了解登陆国际板的条件及具体问题，包括适用的会计准则、信息披露要求、公司治理结构方面等，从而在组织、财务、经营等各个方面做好登陆国际板的准备。
6.2 联系中国境内中介机构
由于目前中国境内首次公开发行上市融资需要获得中国证监会的核准，相关实践操作与境外资本市场操作方式有所不同。因此，境外企业登陆中国国际板，将需要律师事务所、会计师事务所、投资银行等中介机构进行辅导，为其提供服务。尤其是券商和律师事务所尤为重要，其在上市申请方面发挥着至关重要的作用。鉴于中国资本市场有其本身的特点，而境外企业在企业文化、公司治理、会计方法和法律监督环境等各个方面都与中国国内有很大不同之处，因此境外企业就有必要通过这些中介机构，去了解中国的国情，以便为登陆国际板做好准备。而在中介机构的选择方面，就要求要中介机构不但要对中国的资本市场情况、监管环境和中国法律法规有着相当熟悉，而且还需要中介机构具备成熟的国际业务能力，尤其是跨国企业的沟通能力。因此境外企业在选择中介机构时，应尽量选择既有丰富国际经验又熟悉中国境内环境的中介机构。
中国国际板是中国资本市场建设和发展的一个重大举措，得到了中国政府部门的大力支持。境外企业登陆国际板，既可以满足融资需求，又可以扩大在华知名度，相信对于境外企业在华发展会是一个非常不错的选择。
[[1]] 杨海霞：《A股国际板驶入快车道》，载《中国投资》，2009年11月，第93页。
[[2]] http://www.szse.cn/main/aboutus/bsjs/bsjj/index.shtml, 访问时间：2011年6月26日
[[3]]http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/sjs/jysjs.shtml 访问时间：2011年6月26日
[[4]] http://www.szse.cn/main/aboutus/bsjs/bsjj/index.shtml访问时间：2011年6月26日
[[5]] http://finance.ce.cn/rolling/201104/14/t20110414_16563871.shtml 访问时间：2011年6月27日
[[6]]http://news.21cn.com/caiji/roll1/2011/06/13/8384144.shtml 访问时间：2011年6月27日
[[7]] http://news.xinhuanet.com/fortune/2010-12/01/c_12833841_2.htm访问时间：2011年6月26日
[[8]] http://zqrb.ccstock.cn/html/2010-12/13/content_225817.htm访问时间：2011年6月26日
[[9]] http://news.cnfol.com/110330/101,1591,9602866,00.shtml访问时间：2011年6月26日
[[10]] 刘学华：《国际板制度设计的研究》，载《特区经济》，2010年7月，第118页.
[[11]] 姜涛、任荣明等：《关于我国证券市场建设国际板的若干问题探析》，载《现代管理科学》，2010年第1期，第17页.
[[12]] 刘学华：《国际板制度设计的研究》，载《特区经济》，2010年7月，第119页.
