互联网金融蓬勃发展的同时，资产问题或者说是优质资金需求方的问题，始终是困扰互联网金融企业的魔咒。互联网可以解决资金的来源问题，但在与网络交易相匹配的社会征信体完善之前，却无法解决优质资金需求方的获取，或者说，无法解决优质“资产”问题。互联网金融企业为此做了一些创新的尝试，在P2P网络借贷模式之外，逐渐衍生出了“泛资管”的业务模式。作者在《互联网金融第二季---泛资管时代悄然来临》一文中对此做了论述。除了常见的委托投 资模式外，当前还存在着一种有争议的模式---金融产品收益权拆分转让模式。

该种模式的本质是什么？存在什么法律问题？本文将予以分析。

一、金融产品收益权拆分转让是应对“资产荒”的变通措施

金融的本质是实现资金融通，即在资金供给方与资金需求方之见建立某种形式的媒介，从而实现社会资源的优化配置。在金融活动中，资金富余的一方获取资金收益，而资金需求方，则为此付出融资成本。在一个正常的金 融市场中，资金的供给与资金的需求是均衡的，这种均衡会随着利率的变化而有所调整。

在一个金融抑制的市场中，由于利率及金融媒介的供给是非市场化的，市场处于较低水平的均衡状态，金融产品的供给与金融市场的需求在一定程度上受到压抑。这样的金融市场，无论对于资金投资方而言，还是资金需求方而言，效率都是低下的。其外在表现形式为，普通投资者找不到合适的金融产品投资，大量的民间资金需求方无法获取正规金融渠道的融资，而不得不借助高利贷。

互联网金融的高速发展，为资金供给端的增长提供了条件，大量的资金通过互联网募资的手段集中于互联网金融平台的客户端。与此同时，金融产品的设计、风控却并非互联网可以解决的，而是需要一定时间积淀。吴卫明博士认为，许多互联网金融平台，常常陷入非常尴尬的两难境地，要么找不到合适的资金需求方，要么将资金配置给信用风险大的资金需求方。网络上传出的各个P2P平台违约率，就是这种尴尬境地的真实反映。对于投资人而言，互联网金融意味着高风险，其愿意接受的资金成本（风险溢价）必然也会提高。而高成本的资金，又会使优质资产的获取更加困难，从而反过来强化了投资者获取高息的补偿心态，形成恶性循环。因此，如果无法解决优质的资金需求方，互联网金融企业将无法走出这一困境。

由于传统金融机构在产品风控、优质资金需求方客户资源积累、产品设计方面具有优势，其金融产品通常较为成熟，在产品兑付、投资回报方面更有保障。于是，借助传统金融机构的金融产品，并适当予以衍生，获取制度套利，逐渐成为了不少互联网金融平台的选择。由此可见，选择成熟金融机构金融产品，并对其收益权拆分，是互联网金融主动靠近传统金融机构的变通举措。这也说明了，除了高歌猛进的互联网营销，回归“金融”属性是互联网金融产品设计的基础。

二、金融产品收益权拆分的金融属性

金融属性，就是要分析其在金融产品中的分类和地位。吴卫明博士认为，金融产品收益权拆分产品，本质并不是独立的金融产品，而是在传统金融机构资产管理类金融产品基础上做出的一种衍生。当然，这种产品与典型的金融衍生产品所不同的是，收益权产品通常是以实际的金融产品“受益权”所对应现金流作为基础，采用“足额”原理，即以足额金融产品作为收益权兑付的资产保障。

1、谁的信用？

区分金融产品属性的重要原理之一是看产品以哪一方的信用为基础发行？比如股票，是以发行方的信用发行。银行存款，是以银行的信用为基础，P2P是以借款人的信用为基础，信托是以信托公司的信用为基础发行。以谁的信用为基础，是界定收益权拆分产品金融属性的基础。

在收益权拆分产品发行中，虽然以金融产品的受益权及未来现金流基础，但输出的并非进行机构的信用，而是产品发行方的信用。因此，收益权产品从金融属性上说，是产品发行方以自身信用为基础发行的一种权益凭证。

2、如何兑付？

从收益权拆分的流程看，首先是由合格投资人（原始权益人）向金融资产的发行方或者管理方购买金融产品，如信托产品、资产管理计划、私募基金等。然后创设产品收益权产品，并分拆后出售给线下或者网上投资者。

按照金融产品的委托合同或者信托合同约定，产品发行方有义务按照资产管理合同或者信托合同约定向原始权益人进行兑付。但是，由于分拆收益权产品的买方与金融产品管理人之间并无直接的法律关系，产品管理方或者发行方并无义务对分拆收益权产品买方兑付。兑付流程通常是，产品发行方向金融产品的原始权益人兑付，原始权益人向收益权的购买方兑付收益。

从上述分析不难看出，网上分拆收益权转让产品，是以收益权转让方信用为基础发售的一种权益凭证，并且由发售方承担兑付义务的一种产品。虽然此类产品在金融机构资产管理产品基础上衍生，但金融产品仅仅是作为一种基础资产，提供未来的现金流。

三、金融产品收益权拆分的法律属性

对于收益权拆分产品的法律属性，笔者认为，可能存在以下几种不同的认定：

1、债权债务关系

基于拆分收益权是发售方信用的体现，且兑付义务由发售方承担，收益权转让可以被视为发售方与受让方之间签订了一个契约，该契约的履行内容为到期按照金融产品合同所约定的收益向投资人兑付。如果仅仅按照这一约定理解，则收益权并不包含刚性兑付的承诺，协议的安排不能直接理解为债权。

但是，由于收益权在法律上并无直接依据，且以金融产品未来现金流兑付收益权，金融产品发行方与金融产品拆分收益权购买方并无直接的关联和法律上的权利义务关系，金融产品本身的兑付仅能被视为一种债务履行的附属条件。如果是从这个角度来看，拆分收益权产品的发售过程，本质上更接近于发售方向购买方借入了一笔附条件偿还的资金，双方形成了一个以接待为基础的债权债务关系。

2、委托法律关系

如果将合格投资者对于金融产品未来收益的资格视为一种独立权利，则这种权利转让后，在拆分收益权产品的发售方与购买方之间将形成一种委托关系。即，发售方继续以自己的名义持有金融产品，并以产品名义持有人的身份向金融产品的发行方或者管理人主张权利和接受收益，然后再按照份额购买方的份额进行分配。从上述流程可以看出，假如法律认可这种分拆转让，则转让的后果将是在发售方与购买方之间形成一种委托关系。由于受托方对外仍以自己的名义代为持有权益，这种委托关系更接近于信托法律关系。

从上述两种法律关系来看，均存在一定争议和法律风险。如果从债权债务角度理解，则需要解决的是收益权买方主体的特定性问题，以避免发生非法集资法律风险。而如果从委托法律关系的角度来理解，则需要解决该种委托是否构成集合资金信托，以及是否符合相关监管规则的问题。

收益权拆分转让作为当前发展较快的一种互联网上金融产品的形态，需要引起立法及司法实践部门的充分关注。从尊重实践和交易秩序的角度出发，尽快出台合理的监管规则或者司法解释。