近年来，政府引导基金已是私募股权基金市场上重要的资金方之一。根据清科研究中心统计，截至2020年底国内共设立1,851支政府引导基金，目标规模达11.53万亿元人民币，已到位规模5.65万亿元人民币[1]。在人民币基金募资速度有所放缓、资金不断向头部基金集中的时代背景下，如何获得政府引导基金的投资已成为私募股权基金管理人的重要课题。

地方政府引导基金通常要求接受其投资的基金在当地注册，该要求导致同一支基金无法接纳2个以上政府引导基金的投资。本文主要介绍使用平行基金结构以接纳多个政府引导基金的常见安排，供业内人士进一步探讨。

平行基金架构最初在美元基金中出现，指由同一私募基金管理人管理并进行共同投资的多个基金法律实体，以满足监管和税务等方面的需求。虽然平行基金在法律上是各自独立的法律实体，但在投资业务方面基本采用“共同进退”的方式，即按比例同时投资同时退出，就如同一支基金般运行。近几年，平行基金在新设的人民币股权基金中愈发常见，被用来应对外资、国资、险资等特殊资金来源的需求。

以下是人民币平行基金的常见结构，可用于和下文对照参考：

平行基金架构的复杂程度高于单一有限合伙企业基金架构，因此在架构设计、协议文本起草和谈判过程中有不少细节需特别留意，以下是部分常见的关注事项。

在《合伙协议》中预留平行基金条款

在基金开始募集时，管理人可能尚未能确认是否会获得多个政府投资基金的投资，但这并不妨碍在基金《合伙协议》中加入平行基金条款，为后续募资提供充分的灵活性。

平行基金之间原则上应按比例投资于被投企业，并按比例退出，各方之间共同进退。由于在募资过程中不同平行基金的规模会发生变化，各平行基金在基金最终交割前在所投目标公司中持有的股权比例与平行基金间应达成的投资额度比例并不匹配，故通常须在最终交割后进行至少一次的比例调整。各平行基金在目标公司层面持股比例的调整并非一次简单的股权转让，还会牵涉转让定价、股权转让税务处理、目标公司层面的转股限制以及基金层面的关联交易豁免等一系列复杂问题。因此，管理人也可考虑通过中间层投资架构进行投资，具体可参见下文有关“共同投资架构”的段落。此外，各平行基金间的投资额度比例可能并非一成不变，个别投资者的投资豁免、出资违约、因管理费豁免导致可使用资金增加等情形均可能导致平行基金间的投资额度比例发生变化，需在《合伙协议》中设置合理的应对机制。

除上述条款外，平行基金条款还应对平行基金架构带来的技术性问题作出约定，包括但不限于治理架构（例如顾问委员会及合伙人大会是否合并投票）、经济利益（例如费用分摊）等。

共同投资的架构

在执行共同投资安排过程中，各平行基金可以直接投资于被投企业，亦可以通过中间层投资架构（通常为有限合伙企业）进行投资，两者各有利弊。直接投资安排的投资和退出比较灵活，且较易于申请和适用税收优惠[2]，但不便于进行后续的比例调整（实操中频繁进行工商登记变更并不现实）；而使用中间层投资架构有助于更灵活调整各平行基金的投资额度比例。除了在税收优惠适用方面可能存在劣势外，我们也了解到在投资项目时，如合伙企业未备案为基金，或会增加额外的沟通成本，有的目标公司甚至要求基金的投资载体必须是经过中国证券投资基金业协会备案的基金产品（该情况通常发生于被投企业即将在中国境内上市的情形）。管理人应根据基金和项目的不同需求与基金律师探讨最优方案。

平行基金在当地返投规模的计算方式

要求基金对当地企业进行投资是政府引导基金的核心诉求之一，返投金额通常和政府引导基金投资金额的特定倍数挂钩。在返投规模固定的前提下，管理人可在返投规模的界定上与政府引导基金进行协商。在平行基金架构中，由于多支平行基金原则上按比例参与被投企业的共同投资，从商业实质角度应视为一支基金，因此多支平行基金投资于当地企业的额度均计入返投规模有较充分的合理性。此外，在平行基金运营管理过程中设立的替代投资载体、投资于平行基金被投企业且由管理人及其关联方管理的共同投资载体等投资主体也可协商计入返投规模，从而缓解平行基金在当地返投的压力。

此外，由于多支平行基金在投资时均会受其他平行基金当地返投要求的影响，管理人亦应考虑在募集时或运行过程中向各平行基金的投资人及潜在投资人披露返投要求的存在，从而尽量确保对投资方披露的完整性，充分履行诚实信用、谨慎勤勉的受托管理义务和法律法规要求的披露义务。

平行基金之间的资金调配

为撬动社会资本，政府引导基金往往对其在单支基金中的基金份额持有比例设置上限，且一般不希望成为持有基金份额最多的有限合伙人。基于该要求，管理人需要将来自非政府投资人的资金合理配置到不同的平行基金中，尽量同时满足多个政府引导基金的资金配比要求。由于政府引导基金决策流程相对较长，管理人在募资前期较难预测最终可获得的投资金额，事后再调整资金分配有时不可避免。通常管理人会与关系较友好且内部决策机制相对灵活的投资人协商从一支平行基金“移民”到另一支平行基金。由于股权基金原则上不允许投资人中途退伙，故须将“有限合伙人移民”条款作为除外情形写入《合伙协议》。在实际执行过程中，投资人“移民”到另一支平行基金还需考虑法律程序、托管要求、税务等多方面因素，针对个案定制灵活的应对措施。

平行基金的法律监管

平行基金早已进入监管机关的雷达。《私募投资基金信息披露管理办法》明确要求私募基金管理人在私募基金募集期间向投资人提供的宣传推介材料中说明基金架构（包括是否为母子基金、是否有平行基金）。

管理人在募集和管理平行基金期间，应谨慎处理关联交易和利益冲突，以满足《私募投资基金备案须知》等规范性文件的合规要求。通常而言，私募股权基金的《合伙协议》会约定顾问委员会的设立、运作和回避安排作为防范利益冲突、控制风险的防火墙，关联交易和利益冲突应提前征得顾问委员会同意以确保交易公允性。如关联交易仅因平行基金架构本身产生（例如调整在目标公司中的持股比例），应考虑在《合伙协议》明确予以豁免或约定处理机制。此外，管理人应在《风险揭示书》及后续报告中对关联交易和利益冲突进行充分的事前、事后的披露，以满足合规要求。

笔者在基金设立实务中不时有客户提出希望简化或删除平行基金、替代投资结构等“标准工具性条款”。事实上这些看似不常用的工具均是基金行业发展过程中解决各种“幺蛾子”的智慧结晶，且经过几十年的发展已经相当完备。近几年来我们也感受到人民币基金投资人对于复杂结构的接受度显著提高，这体现了人民币股权基金市场及其从业人员的不断成熟。股权基金动辄10年的存续期限中可能发生诸多变故，不同层面的法律法规、退出方式都有可能发生翻天覆地的变化。律师应扮演未雨绸缪的角色，协助管理人做好规划，既确保管理人在募、投、管、退过程中有充分的灵活性，又能让投资人对基金的治理有充分的参与和监督，实现多方利益的一致共赢、基业长青。