应对开曼私募基金法的三种另类模式
作者：缪毅 洪侃 钟龙锋 2020-08-31背景
2020年2月7日颁布的开曼私募基金法是一部划时代的立法，开曼封闭式基金从此迈入注册制监管时代。大江大海的道路从来不止一条，站在十字路口的弄潮儿，亦是有的向左走、有的向右走。在刚刚过去的6个月基金注册过渡期中，多数开曼私募基金客户完成了注册，但也有部分客户根据自身特殊情况选择了重组。根据笔者参与操作的实务经验，本文总结了应对开曼私募基金法的三种另类模式以飨读者，文末亦会展望美元基金设立地选择的发展趋势。 有兴趣了解开曼私募基金注册门门道道的小伙伴可参阅笔者近期文章《开曼封闭式基金注册实务经验 – 新设私募基金速来“取经”》；希望重温开曼私募基金法内容的则可参阅往期文章《开曼封闭式基金新规生效了 - 常见问题解答》 除了注册为私募基金，还有另类选择吗？ 选择注册和“不得不注册”的私募基金类型主要包括： 分散投资于多个项目的盲池基金； 财大气粗使运维成本如毛毛雨的牛逼基金； 基金治理水平早已超越私募基金法法定监管水平的好学生基金； 原侥幸以为无须注册却因开曼在注册截止日前1个月修订私募基金法而“含冤”落网，结果只能手忙脚乱先注册了再说的专项基金（提前破解方法：关注本公众号，认真学习《离岸封闭式基金纳入监管，这些常见结构受影响吗？（下）共同投资载体》、《开曼专项基金落网 – 怎么办？》等系列文章）。 另一方面，不情愿选择注册的开曼投资载体也有不少，典型的包括： 专项基金或“小本经营”的基金，可以看看移民模式； 装在SPC伞形基金结构中为单一投资者服务的专户子基金（例如为多个超高净值客户理财的家族办公室）或为投资单一项目的专项子基金，可评估一下拆分模式的利弊； 投资人属于亲朋好友自己人的，“一家亲”模式兴许有所启发。 另类选择模式一：移民 人可以移民，基金也能。 对专项基金而言，由于募集资金往往已经全部用于投资，面对私募基金法引起的额外运营成本（如审计费、基金注册年费等），不仅对基金收益率造成影响，还使专项基金陷入无钱付费的尴尬境地，基金管理人要么自己含泪硬扛，要么跟投资者商讨增加出资。根据笔者与BVI政府的沟通，投资单一项目的封闭式专项基金在BVI无须注册为私募投资基金（但BVI目前尚未发布正式指引），“监管套利”空间吸引了越来越多专项基金管理人的注意，将开曼专项基金移民BVI不仅成为部分存量专项基金管理人的选择，也会使BVI成为未来新设专项基金的热门选择地之一。 即使BVI修改法律把专项基金也纳入注册监管范围，在BVI设立封闭式私募投资基金成本和监管要求也比开曼低不少（参阅《BVI基金 – 低成本基金市场的新宠？》），这对于成本敏感的中小基金颇具吸引力。 BVI基金法律载体选择丰富，主流的公司制（包括独立资产组合公司SPC）和有限合伙制均有成熟的法律制度支撑，与老大哥开曼相比不遑多让。移民方案通常借助基金有限合伙协议或公司章程的转移条款，可能不需要提前获得投资人同意即可执行。 另类选择模式二：拆分 开曼和BVI对于为单一投资者服务的专户基金不适用封闭式基金监管的监管立场均较为明确，旧文《离岸封闭式基金纳入监管，这些常见结构受影响吗？》【已有详细解释，此处不再赘述。但对于这些年大受欢迎的SPC伞形基金结构而言，开曼和BVI均将SPC视为一个基金注册单位，导致以SP子基金形式设立的专户基金和专项基金也会因为SPC基金整体注册而受新法监管。 我们观察到部分SPC伞形基金以“化整为零”方式将SPC中的SP子基金拆分为独立运作的专户基金或专项基金。结构拆分的实质是将投资者和底层资产从SP子基金平移到一个新的基金载体，核心要点之一在于确保投资者在原基金结构中享有的投资者保护条款均可“镜像复制”到新基金载体中，由于新基金载体的法律形式甚至所在司法辖区与原开曼SP子基金不同，这要求基金律师既熟悉新老载体的法律制度及其异同、又能灵活设计法律文本以达致“镜像复制”的效果。核心要点之二是须调研转移基金资产到新基金载体所需履行的程序、评估可能遇到的障碍和产生的成本，并有针对性地设计资产转移方案。 另类选择模式三：一家亲 开曼私募基金的定义几经争议和修订，但始终保持了将基金参与方两分为“运营者”和“投资者”这一法定要素。与市场化基金不同，对于某些亲朋好友凑钱设立的“小圈子”基金而言，“运营者”和“投资者”的身份并非泾渭分明。此外，开曼《私募基金法》附件载明的25项非基金安排中所包括的合资企业亦为某些小圈子基金提供了重组方向。目前开曼尚未发布“合资企业”的定义指引，这给重组方案设计带来一定挑战。根据笔者打听到的小道消息，开曼对合资企业的定义将较为概括性，尽管律师总是希望凡事都界限分明、细致清楚，但有时“留白”未尝不是好事。 此类“去基金化”重组主要适用于投资者人数较少、关系紧密、不存在对外募资的投资载体，看似简单易操作，对律师而言却是难度最大的一种模式。一方面，法律文本应突破基金制度中的“运营者”和“投资者”两分法，体现各参与方均衡参与管理运营的特色，另一方面，基金律师又要顾及收益分配的非均衡性、日常管理与最终控制权力的精巧设计、实操层面的便利性等商业需求，须为每一项目进行高度个性化和接地气的解决方案。 上述三种模式是应对开曼私募基金法的举措，但持有香港9号牌的基金管理人（尤其是负责基金整体日常运营管理的管理人）还应当考察香港法律和监管准则（如《基金经理操守准则》）对于基金审计、财产托管等多方面合规要求。 展望 本文发布之日，恰逢香港《有限合伙基金条例》生效实施。作为香港巩固金融中心地位、大力发展资产管理行业的重磅举措之一，香港有限合伙基金被寄予厚望，在国际基金设立地之争日益白热化的时代，成为杀入战团的一股新兴力量。作为旅居香港20年的老港漂，笔者亦对香港有限合伙基金充满信心，有限合伙基金建基于香港在国际金融圈的深厚积淀和香港基金税制日益友善的高起点，在立法和监管制度上汲取了香港开放式基金型公司推广不利的经验教训，符合基金在岸化趋势潮流，其应用场景不仅局限于封闭式基金，也可成为开放式基金载体，其低成本优势在中小规模基金市场尤为显著，必将在香港基金管理人市场中对离岸基金构成全面而强有力的竞争。 另一方面，经过《经济实质法》和《私募基金法》两次折腾，不少管理人难免对开曼架构怨声载道。一家独大的时代势成过去，但开曼架构仍有自身的优势，其灵活的法律、适度的监管与执行、完备的服务商产业链、友好的准入门槛、税收中立、广受投资者者认可，以及多年垄断性地位所形成的巨大市场惯性使其在基金设立领域的综合实力仍然不可小觑。但如我们在文章中多次提及，这是一个基金设立地群雄并起、战国纷争的时代，各司法辖区都有自己的独到之处，未来的境外基金架构选择将呈现多元化、个性化和复杂化的趋势，对于基金管理人而言，不断根据自身规模、业务模式、成本预算等各方面情况选择合适的基金架构才是面对挑战的不二法门。
