2022年10月14日，中国证监会发布消息称，已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）[2]的实物分配股票试点申请。这是证监会于2022年7月8日发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》的通知（“《试点通知》”）后的首单试点。

长期以来，现金分配一直都是私募股权投资基金的主流分配渠道，而非现金分配通常是在基金清算时才会考虑适用。受限于政策，实践中难以真正运用非现金分配，私募股权投资基金为了履行分配义务，往往“被迫”地进行股权/股票转让，不仅转让价格不能让投资者满意，也不符合部分希望继续持有的投资者的期望。证监会此次试点，有利于兼顾投资者差异化减持需求，避免集中减持造成市场波动，丰富私募股权创投基金退出渠道，进一步优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展。

（一）清算分配与收益分配

2013年11月26日，中国证券投资基金业协会（“中基协”）发布《关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知》（该通知于2020年8月10日失效废止）中即明确提到：“相关资产管理合同应当明确约定合同期限届满、提前终止时，受托人有权以委托资产现状方式向委托人返还”。依据该通知规定，在基金清算时，如专项资管计划持有的资产非现金，资产管理人可以将非现金资产返还给委托人。

2022年7月8日，证监会发布《试点通知》启动私募股权创投基金向投资者非现金分配股票试点，允许私募股权创投基金向投资者非现金分配股票。私募股权创投基金向投资者非现金分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。此次试点并不是针对在基金清算时进行分配，而是更侧重于在基金存续期内进行分配。

（二）分配股票、分配股权与分配其他资产

除上述试点分配股票外，证监会也允许基金管理人在基金清算时将非标资产分配给投资者。

2018年10月22日，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2018〕31号）第23条第三款规定：“非标准化股权类资产无法按照约定退出的，资产管理计划可以延期清算，也可以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者，但不得违反《证券法》关于公开发行的规定。”

2018年10月22日，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第151号）第56条第二款规定：“清算后的剩余财产，集合资产管理计划应当按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定，以货币资金形式分配给投资者，中国证监会另有规定的除外；单一资产管理计划应当按照合同约定的形式将全部财产交还投资者自行管理。”

资产管理计划的投资标的包括固定收益类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产。其中固定收益类资产是指存款、债券等债权类资产，权益类资产是指股票、未上市企业股权，不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权等资产。根据上述证监会的规定，在基金清算时，如基金仍持有投资标的不能变现，或者投资者有要求，则基金管理人可以将标的资产分配给投资者，但存在下列例外：

1、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第23条也对资产管理计划投资于非标准化债权类资产的情况进行规定，但要求非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理计划的到期日或者开放式资产管理计划的最近一次开放日。换言之，资产管理计划投资于非标准化债权类资产不会发生清算时需要向投资者分配非标准化债权类资产的可能，极端情况除外。

2、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第23条允许向投资者分配“非标准化股权类资产”，但没有明确规定可以分配其他权益类资产。我们认为，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》属于规章制度，其未明文规定又未允许资产管理计划自行约定的情况，即为禁止事项。因此，资产管理计划在清算时不得向投资者分配股权类之外的其他权益类资产。

3、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》允许单一资产管理计划将标的资产“交还投资者自行管理”，不限标的资产的类型。根据《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第19条第一款规定：“单一资产管理计划可以接受货币资金委托，或者接受投资者合法持有的股票、债券或中国证监会认可的其他金融资产委托。集合资产管理计划原则上应当接受货币资金委托，中国证监会认可的情形除外。”因此，这里指的是将委托人委托的货币资金、股票、债券或中国证监会认可的其他金融资产交还投资者自行管理。之所以允许，主要考虑的可能是，单一资产管理计划只有一个委托人，交还标的资产不会造成法律关系复杂化。

简单归纳上述证监会的两个监管规定的内容：资产管理计划清算时，允许单一资产管理计划将标的资产“交还投资者自行管理”，允许集合资产管理计划将非标准化股权类资产分配给投资者。

对于基金运营过程中，基金管理人能否向投资者分配非标资产，尚未看到中国证监会和中基协出台明文规定。经咨询上海、无锡、苏州等多地工商登记机关获知，工商登记机关目前不受理根据非现金分配方案或清算报告将待分配股权直接过户登记在投资者名下的变更申请，只接受基金向投资者转让待分配股权而提交的工商变更登记申请。

就私募基金内部而言，非现金分配系基金管理人向投资人进行收益分配，或者属于一种清算方式；对于底层标的企业等外部主体而言，非现金分配实质是标的企业股东身份及其权益的转让。因此，私募基金非现金分配涉及基金管理人与投资者之间的法律关系，也涉及投资者与基金所投资企业之间的法律关系。此外，非现金资产往往存在登记机构，因此基金管理人与投资者还需要与工商行政管理部门、证券登记结算公司、不动产登记机构等办理变更登记手续。

具体而言，基金向投资者非现金分配应履行以下程序：

（1）基金投资者决策（决定终止基金、确定清算组）；

（2）托管人（如有）确认；

（3）债权清理（通知债权人、发布清算公告、债权申报、登记）；

（4）清算（制定清算方案、清理基金财产、开展清算审计、评估、编制清算报告）；

（5）基金登记机构的变更登记（中基协的基金清算备案、税务及外汇等注销手续、基金银行账户注销、工商注销手续）；

（6）标的资产变更登记（在证券登记结算公司办理股票变更）。

如前所述，非现金分配涉及到法律关系较多，需要进行债权清理、审计、资产价值评估等繁琐程序，耗费时间较长，对基金管理人是个负担。在基金所持资产是有限公司股权的情况下，受现行工商登记管理制度的限制，无法办理股权变更登记。因此，私募基金合同通常都会约定尽可能避免采取非现金分配方式。除非基金合同明确约定基金管理人独立判断认为非现金分配更符合全体投资者的利益时可以进行非现金分配，否则应当提交基金投资者会议进行决策。

允许基金向投资者非现金分配股票的目的之一是满足投资者差异化的需求，有的投资者可能会选择非现金分配股票，而有的投资者可能不会选择非现金分配股票。因此，不一定要向全体投资者都进行非现金分配股票。从操作角度而言，在可以进行非现金分配的情况下，基金合同关于非现金分配的规则需要进一步作出完善。如约定基金管理人可以决定将已经在公开市场交易的股票分配给投资者，并明确约定进行该等分配时，是否需取得投资者的同意。如以投资者同意为前置条件，则应给予投资者做出选择非现金分配股票或者货币资金分配的机会。基金的管理人在做出向投资者分配股票的决策时，应征询投资者的意见，并按投资者的选择确定是否向其进行非现金分配股票。

基金向投资者分配股票不属于股票交易，将股票从基金名下变更到投资者名下属于非交易过户。关于股票非交易过户，根据2020年4月30日发布的《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（“《实施细则》”）第3条的规定，中国证券登记结算有限责任公司（“中证登”）认可的情形只有六种：（一）继承所涉证券过户；（二）捐赠所涉证券过户，指向基金会捐赠所涉证券过户，且基金会是在民政部门登记并被认定为慈善组织的基金会（不含境外基金会代表机构）；（三）依法进行的财产分割所涉证券过户，暂仅指离婚情形；（四）法人资格丧失所涉证券过户；（五）私募资产管理所涉证券过户；（六）中国证监会认定的其他情形。那么，基金向投资者分配股票是否属于中证登认可的非交易过户情形？

（一）能否适用“法人资格丧失”？

首先，在公司制基金清算时进行的非现金分配股票，可以适用“法人资格丧失”。但合伙企业不属于法人，契约制基金甚至都不具备民事主体资格，能否适用“法人资格丧失”？其次，在基金收益分配时进行的非现金分配股票，显然不能适用“法人资格丧失”。

关于合伙型基金能否适用“法人资格丧失”，根据《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券非交易过户业务指南》第四章关于“法人资格丧失所涉证券过户”的适用范围规定，“合伙企业、非法人创业投资企业等非法人组织，因组织资格丧失需办理证券过户登记的，比照法人资格丧失所涉过户登记业务办理。”据此，合伙型基金在清算时可基于“法人资格丧失”非现金分配股票。

但即使“法人资格丧失”路径适用于私募股权投资基金，其适用仍然受限：根据《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》的要求，私募基金产品开设证券账户，其名称应设置为“私募基金管理人全称-私募基金名称”（“产品证券账户”）。但根据中证登的实操要求，适用法人资格丧失的非交易过户限于一般机构申请的证券账户（即以自身名义申请开立的证券账户，“机构证券账户”），并不包括产品证券账户。中证登实操口径的内在逻辑认为，产品证券账户系管理人的子账户，产品本身不可直接适用法人资格丧失。这导致私募基金在清算注销时，只能出售股票进行现金分配，而无法通过“法人资格丧失”路径将股票过户给投资人。

因此，我们建议：中证登调整其实操口径，明确公司型、合伙型私募基金在清算时可以将“产品证券账户”调整为“机构证券账户”从而适用“法人资格丧失”；或者明确“产品证券账户”可以直接适用“法人资格丧失”，以确保合伙型、公司型基金在清算注销环节可以依据“法人资格丧失”路径向其投资人进行非现金分配并完成过户。

（二）能否适用“私募资产管理所涉证券过户”？

第（五）项“私募资产管理所涉证券过户”是相比较2011年7月1日发布的《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、赠与、依法进行的财产分割、法人资格丧失等情形）》新增的。在《<证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）>（征求意见稿）修订说明》中，中证登明确：“为落实《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中关于单一资产管理计划允许以券出资的规定，新增了私募资产管理所涉证券过户情形，见第三条、第九条。”可见，第（五）项“私募资产管理所涉证券过户”主要是适用于单一资产管理计划与投资者之间办理证券非交易过户。（《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第19条第二款规定：“证券登记结算机构应当按照规定为接受股票、债券等证券委托的单一资产管理计划办理证券非交易过户等手续。”）

（三）是否属于“中国证监会认定的其他情形”？

如前所述，《试点通知》的颁布，意味着私募股权投资基金不仅可以在清算阶段进行非现金分配（“清算分配”），也可以在非清算阶段完成非现金分配（“收益分配”）。清算分配可适用“法人资格丧失”，而收益分配因尚未进入清算阶段而无法适用“法人资格丧失”。因此，私募股权投资基金基于《试点通知》进行非现金（收益）分配股票属于《实施细则》第三条“（六）中国证监会认定的其他情形”。

根据以往“试点-推广”的扩散程式，接下来中国证监会会针对私募股权创投基金向投资者非现金分配股票出台具体的实施细则，中证登认可的非交易过户情形可能将会增加一项，或者对第（五）项“私募资产管理所涉证券过户”的适用范围进行扩张解释以包含非现金分配股票。

（四）具体手续

如前所述，私募股权投资基金非现金分配股票不适用“私募资产管理所涉证券过户”，但考虑到两种过户方式本质上相似，非现金分配股票在具体操作程序上可以借鉴《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券非交易过户业务指南》关于“私募资产管理所涉证券过户”的程序规则：

理论上，基金管理人可获得的业绩报酬也应允许以股票的方式进行分配。如果基金是专项基金，即只投资一个标的企业，在标的企业上市后，进行非现金分配时，可以直接按照基金合同约定的超额收益分配比例向基金管理人分配业绩报酬。如果基金投资多个标的企业，部分企业上市，部分企业未能上市，则这些标的企业的估值将直接影响基金管理人业绩报酬的计算。

非现金分配股票的情形下，由于股票的市场价格一直处于变动之中，为使非现金分配股票的作价比较公允且具有可操作性，非现金分配决策机构在作出非现金分配股票决策时应明确所分配股票在特定时点（比如“决策日”）的交易均价作为股票的作价。为避免纠纷，也可以在基金合同中先行予以明确约定。

需要注意的是，该等作价主要是为了计算基金向投资者分配股票/股权的数额和管理人可获得的超额收益的数额，不一定会作为非现金分配股票/股权涉及的有关税收（如增值税、印花税、个人所得税）的计价基础，也不一定会作为投资者（尤其是非自然人投资者）对获得股票/股权的会计处理、计税基础的依据。

（一）基金投资链条中形成的金融工具的确认

投资者向基金出资形成份额，主要目的是收取基金合同产生的现金流量（基金投资收益分配），且投资者取得份额不是为了近期出售，不存在短期获利模式。因此，根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7号），投资者向基金出资形成的份额不属于第17条分类为以摊余成本计量的金融资产，也不属于第18条分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益[3]的金融资产，投资者应当将其分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益[3]的金融资产”[5]。但由于投资者持有基金份额的时间往往比较长，所以实践中有些公司会将所持有的基金份额确认为“其他非流动金融资产”。同时，因为投资者取得份额的目的不是交易性的，根据第19条规定，在初始确认时，投资者也可以将非交易性权益工具投资指定为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”[6]，并按照准则规定确认股利收入，但该指定一经做出，不得撤销。

基金对外投资而取得的股权不属于衍生工具，基金从事股权投资的目的既包括在未来出售股权来获得现金流量，也包括收取投资合同现金流量（股息红利），且基金取得股权不是为了近期出售，不存在短期获利模式。因此，私募股权投资基金对外投资而取得的股权也应确认为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”。

（二）基金投资链条中形成的金融工具的计量

根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7号）第33条规定，如果投资者将其向基金出资形成的份额分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，则该份额应当按照公允价值计量，相关交易费用应当直接计入当期损益；如果投资者将其向基金出资形成的份额分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，则该份额应当按照公允价值计量，相关交易费用应当计入初始确认金额。基金对外投资而取得股权则应当按照公允价值计量，相关交易费用应当计入初始确认金额。

关于公允价值的确定，《企业会计准则第39号——公允价值计量》（财会〔2014〕6号）第12条规定，企业应当以主要市场[7]的价格计量相关资产或负债的公允价值；不存在主要市场的，企业应当以最有利市场[8]的价格计量相关资产或负债的公允价值。通常情况下，企业正常进行资产出售的市场可以视为主要市场（或最有利市场），公允价值是出售该项资产所能收到所需支付的价格（即脱手价格）。

就基金对外投资而取得的股权而言，根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》（财会〔2014〕6号）规定，基金应以公允价值计量相关股权，使用的估值技术主要包括市场法[9]、收益法[10]和成本法[11]。中基协发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》要求基金管理人应当充分考虑市场参与者在选择估值方法时考虑的各种因素，并结合自己的判断，采用多种分属不同估值技术的方法对非上市股权进行估值。 

在初始确认时，如该股权的公允价值与基金原始出资额存在差异的，基金管理人应当区别下列情况进行处理：该股权的公允价值依据相同资产或负债在活跃市场上的报价或者以仅使用可观察市场数据的估值技术确定的，基金管理人应当将该公允价值与交易价格之间的差额确认为一项利得或损失；该股权的公允价值以其他方式确定的，基金管理人应当将该公允价值与交易价格之间的差额递延。初始确认后，企业应当根据某一因素在相应会计期间的变动程度将该递延差额确认为相应会计期间的利得或损失。该因素应当仅限于市场参与对该金融工具定价时将予考虑的因素，包括时间等。

就投资者向基金出资形成的份额而言，投资者应以公允价值对相关份额进行初始计量，使用的估值技术也是市场法、收益法和成本法。

（三）非现金分配股票的会计处理（被投资企业上市对基金投资链条中形成的金融工具确认的影响）

基金对外投资而取得的股权上市后变成股票，在解禁后即可进行交易，但基于一贯性原则，投资者仍应确认为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”。

被投资企业上市对投资者向基金出资形成份额的后续计量不产生影响，仍应当分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，或沿袭在初始确认时指定为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”。

投资者获得基金分配的股票，投资者可以根据持有目的对该股票进行分类，如既准备在未来出售股票来获得现金流量，又收取投资合同现金流量（股息红利），应分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”；如仅仅考虑在解禁后进行交易，则分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”。

如前所述，基金以清算方式向投资者分配股票时，基金合同终止，投资者向基金出资形成的份额应终止确认，投资者应以公允价值对相关股票进行初始计量，这就意味着，投资者向基金出资形成的份额终止确认的同时，之前计入其他综合收益的累计利得或损失应当从其他综合收益中转出，计入当期损益，缴纳企业所得税。

但从税法角度来看，投资者所承担的企业所得税有所不同。根据财政部、国家税务总局2009年4月30日发布的《关于企业清算业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕60号）规定：被清算企业的股东从被清算企业分得的资产应按可变现价值或实际交易价格确定计税基础。企业全部资产的可变现价值或交易价格减除清算费用，职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，结清清算所得税、以前年度欠税等税款，清偿企业债务，按规定计算可以向所有者分配的剩余资产。被清算企业的股东分得的剩余资产的金额，其中相当于被清算企业累计未分配利润和累计盈余公积中按该股东所占股份比例计算的部分，应确认为股息所得；剩余资产减除股息所得后的余额，超过或低于股东投资成本的部分，应确认为股东的投资转让所得或损失。

私募股权投资属于风险投资，投资者从基金获得非现金分配的无论是股权还是股票，都属于风险资产，未来公允价值可能存在较大波动。如果要求投资者在取得分配时就所确认的投资所得缴纳所得税，对投资者将是个负担，将对推动非现金分配股票政策产生负面影响。考虑非现金分配的特殊性，建议给予所得税递延征收的优惠政策，所得税递延至未来股票变现时点征收。具体可以参考《财政部、国家税务总局关于非货币性资产投资企业所得税政策问题的通知》的约定“居民企业以非货币性资产对外投资确认的非货币性资产转让所得，可在不超过5年期限内，分期均匀计入相应年度的应纳税所得额，按规定计算缴纳企业所得税”。

（一）现有的试点范围及未来扩大的可能范围？

本次试点允许分配的股票范围为基金所持有上市公司首次公开发行前的股份。从试点的目的看，公司在上市后向基金所送红股、资本公积转股亦应允许向投资者进行非现金分配，而基金在公司上市后认购的配股、定增并不是公司上市前股份的孳息或派生，我们认为，应不在本次试点的范围内。

在试点成熟并具备全面实施条件后，基金持有的下列股票亦应允许其向投资者进行股票分配：（1）基金通过所投资公司与上市公司进行股份交换而取得的上市公司股票；（2）基金通过定增、配股认购取得的上市公司新发行的股票。

（二）非现金分配股票的时间如何确定？

从管理人角度而言，管理人希望在股价较高时进行分配，这样管理人可获得的业绩报酬会比较多。而从投资者角度而言，投资者希望在股价较低时进行分配，从而减轻税负。因此，管理人与投资者就非现金分配时点的确定容易产生冲突。

为预防或消除这个冲突，可以考虑在基金合同中预先明确非现金分配时点的确定机制，或者由投资者会议依多数决确定，或者授权管理人根据实际情况酌情确定。

（三）是否需要遵守股票减持的相关规则？

《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号）等减持规则是对通过集中竞价交易方式、协议转让方式、大宗交易方式、因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售方式等减持股票的行为进行限制。基金向投资者非现金分配股票并不属于股票交易，因此不适用《减持规定》，但投资者取得分配的股票后，则应遵守股票减持的相关规则。