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从实务角度对科创板细则征求意见稿中有关问题的评述

作者:沈诚 2019-02-0413269
[摘要]中国证监会于2019年1月30日晚间发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(“科创板实施意见”)。同时中国证监会和上交所就有关科创板具体规定公开征求意见。作为一个执业时间超过十年的证券律师,笔者这两天也怀着无比激动的心情通读了全部科创板细则征求意见稿,希望从实务角度就其中的一些问题谈一些个人的看法,并对各方认识这个中国资本市场的新篇章有所帮助。

中国证监会于2019年1月30日晚间发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(“科创板实施意见”)。同时中国证监会和上交所就有关科创板具体规定公开征求意见。作为一个执业时间超过十年的证券律师,笔者这两天也怀着无比激动的心情通读了全部科创板细则征求意见稿,希望从实务角度就其中的一些问题谈一些个人的看法,并对各方认识这个中国资本市场的新篇章有所帮助。

 

一、 关于科创板上市企业的行业定位

 

根据科创板实施意见第二条之规定,科创板将重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。

 

前述产业分布基本上与国家统计局于2018年11月7日发布的《战略性新兴产业分类(2018)》(“战略新兴产业分类”)中列示的战略性新兴产业基本相符合。但我们也注意到纳入战略新兴产业分类的部分产业未在科创板实施意见中被明确提及,例如生物医学工程产业(细分项目包括先进医疗设备及器械制造、植介入生物医用材料及设备制造等)、新能源汽车产业(细分项目包括新能源汽车整车制造、配件制造、电机、发动机制造等)、数字创意产业(细分项目包括互联网游戏服务、影视节目制作、互联网广告服务等)。

 

我们尚不清楚前述科创板实施意见对有关重点支持产业的提法是否有特别考虑。从相关科创板文件的表述来看,潜在上市企业应该具有四方面特质,即科技创新能力突出、商业模式稳定、具有高成长性、市场认可度高。据此,从事生物医学工程产业及新能源汽车产业的企业若具体前述特质,应该也能符合科创板上市企业的定位,而限于数字创意产业的特性,除极个别技术驱动型企业外,可能并不属于科创板优先鼓励的行业。

 

二、 关于科创板的信息披露

 

发行股票并在科创板上市将试点注册制。注册制的核心在于以信息披露。因此,目前中国证监会和上交所公布的科创板相关规定中将信息披露提升到一个前所未见的高度。《上海证券交易所科创板股票发信股上市审核规则(征求意见稿)》(“审核规则”)第五条明确规定,上交所在审核时将重点关注发行人的信息披露是否符合中国证监会和上交所的要求,换言之,如果发行人信息披露方面不符合要求将无法在科创板上市。潜在科创板上市企业和资本市场从业者在看到科创板可能带来的制度创新、便利、效率的同时,应该对信息披露要求跳跃式提升对过往项目开展习惯的挑战以及对今后项目实施带来的新的压力和困难给与充分的认识和评估。我们大致从两个方面对科创板的信息披露相关事宜做初步提示:

 

(1) 信息披露的要求

 

证券监管机构对科创板企业的信息披露主要强调两方面。首先是强调信息披露的三性,即充分性、一致性和可理解性。因此信息披露的内容必须包括可能影响投资者做出投资决策的所有重要信息,各类申请文件的内容应保持一致,且简明扼要、逻辑清晰。我们注意到,根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法》(“注册管理办法”)第74条,若申报文件披露内容表述不清、逻辑混乱也可能导致发行人和证券服务机构受到监管措施。之前并没有如此严格的要求。

 

其次,潜在科创板上市企业的信息披露应结合所属行业特点,对可能影响核心竞争力的风险因素进行充分披露。考虑到科创板的特殊定位,其上市公司可能普遍具有轻资产等特点,但随之也带来抗风险能力较差等问题,特别是有些技术创新企业在上市时可能尚未盈利,这种情况在之前的境内资本市场上是未出现过的。因此潜在上市企业的信息披露应符合科创板定位和自身实际情况,例如尚未盈利的企业应充分披露未盈利的原因、对团队稳定、科研投入、经营可持续性等的影响、以及预计可以取得盈利的时间等等。

 

从注册管理办法第35条来看,中国证监会后续还会推出针对于科创板上市公司的招股说明书内容与格式准则、编报规则,以及对其他申报文件(例如律师工作报告及法律意见书、审计报告、上市保荐书等)的编制要求。拟申报企业应关注相关规定的出台进度。

 

(2) 信息披露的主要配套措施

 

为了对发行人的信息披露事宜进行有效监管,证券监管机构出台了一系列的配套措施,主要如下:

 

增加了预披露次数和预披露内容。上交所受理发行上市申请文件当日,发行人应当在本所网站预先披露招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件。而在现有制度下,发行人在上市申请受理后只要对招股说明书进行预披露。

 

上交所受理发行上市申请后至股票上市交易前,公共媒体报道、传闻与发行人信息披露存在重大差异且可能对本次发行上市产生重大影响的,发行人应当作出解释说明,中介机构应当进行核查。上交所收到与发行人本次发行上市相关的投诉举报的,可以就投诉举报涉及的事项向发行人、中介机构问询,要求发行人作出解释说明,并要求中介机构进行核查。

 

加大现场检查力度。上交所现场检查分两种情况,第一种情况是从申请企业中随机抽取一定比例对其信息披露质量进行现场检查,第二种情况是上交所在审核过程中发现申请文件有重大疑问且发行人无法做出合理解释的,也可以启动现场检查程序。

 

要求保荐人在报送发行上市申请文件的同时以电子文档形式报送工作底稿和验证版招股说明书。验证版招股说明书是指在招股说明书中标示出重要的披露内容对应工作底稿依据的招股说明书版本。这是香港上市的一般要求,但此前境内A股上市从来没有提出过对招股说明书进行验证,这个新的要求会大大增加保荐人的工作量。

 

科创板退市制度中包括一种情况是由于信息披露重大违法导致的强制退市。在企业成功登陆科创板的情况下,如果发现其申报文件或上市后持续信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的,其股票也可能被责令终止上市。

 

特别要求证券服务机构在出具的文件中除了就发行人符合发行和上市条件发表明确意见外还必须具备充分的理由和依据。与此相对应,证券监管机构推出了针对证券服务机构非常严厉的追责机制。如果证券服务机构出具的文件存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的程度,最长三年内不会被上交所受理发行上市申报文件,即使未达到虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的程度,如果未做到真实、准确、完整,亦可能在一年内不被上交所受理发行上市申报文件。

 

三、 关于科创板的发行及上市条件

 

总体上来讲,科创板的发行和上市条件没有脱离既有的A股发行上市审核框架,但充分体现了科创板自身的特点。最明显的变化是盈利指标不再作为一项发行实质条件,而是融入到五套市值测试标准中放入上市的实质条件。我们从以下五个方面谈一下对目前科创板细则征求意见中规定的发行及上市条件的初步感觉:

 

(1) 有关市值指标的适用

 

目前阶段,不管是主板、中小板还是创业板,财务指标(或者盈利性)都是作为发行实质条件来规定的,而在创业板制度中被归入上市的实质条件而非发行的实质条件,我们理解这种安排与科创板财务指标本身的要求是相符合的。根据审核规则,科创板上市条件一共有五套财务指标标准,其中的每一套都涉及预计市值的金额。预计市值指股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值。企业在向上交所提出科创板上市申请时可以根据预测的股票发行价格和上市后的股票总数得出一个预计的市值,但是否最终能达到该市值只有在中国证监会做出注册决定并经发行人和主承销商确定发行价格后才能确定。如果将市值标准作为一个发行条件而不是上市条件,可能导致有关企业无法提交申请。

 

根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》(“发行与承销办法”)第10条之规定,股票发行价格确定后,发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的,应当中止发行。中止发行后,在中国证监会同意注册决定的有效期内,且满足会后事项监管要求的前提下,经向上交所备案,可重新启动发行。因为中国证监会做出的同意注册决定的有效期是6个月,发行人可以在该期限内尝试多次询价,直至根据询价结果确定的发行价格可以满足其招股说明书中选择的市值指标。当然,如果在中国证监会做出注册决定后6个月内,发行人的询价结果都无法支持其选择的市值标准,将导致发行失败。因此我们在看到科创板发行价格突破23倍市盈率的同时,也应该充分认识到发行失败的风险。

 

(2) 同业竞争/关联交易

 

最早的主板与创业板首发上市管理办法里都有一条规定,即发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争,以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。中国证监会在2015年底对主板和创业板首发上市管理办法进行修订时都删除了前述规定。但在实践审核中中国证监会仍然非常关注发行人的同业竞争和关联交易情况。例如IPO51条中明确规定:发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业”;对于控股股东、实际控制人与发行人存在关联交易,且关联交易对应财务指标占发行人相应指标的比较较高(如达到30%),发行人应充分说明是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖,是否存在通过关联交易调价发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形。

 

在主板和创业板首发上市管理办法都删除了同业竞争/关联交易相关规定的情况下,注册管理办法依然对此做出了明确要求,我们理解中国证监会和上交所对科创板拟上市企业的同业竞争和关联交易问题会非常关注,这种关注不一定是直接构成上市障碍,比较现实的是会增加对同业竞争/关联交易相关事项的信息披露要求。

 

当然,我们也注意到,相对于主板和创业板首发上市管理办法原先对于同业竞争的规定,注册管理办法在措辞上有略微差异。就同业竞争而言,注册管理办法将同业竞争限定为“对发行人构成重大不利影响的同业竞争”。从字面理解,如果发行人和实际控制人/控股股东确实存在同业情况,但如果没有实质竞争,亦不会构成科创板上市的实质障碍。联想到科创板规定特别提及了上市公司分拆子公司在科创板上市,前述情况下往往比较容易存在母子企业间部分业务重叠的情况,目前的规定是有利于分拆上市实施的。

 

(3) 核心技术人员的稳定

 

相对于主板与创业板首发上市管理办法,科创板增加了对核心技术人员稳定的要求,要求最近两年没有发生重大不利变化。核心技术人员是一个中国证监会目前审核首发上市、上市公司重大资产重组项目经常考察的项目,更何况对于依靠核心技术开展生产经营的科创板上市公司而言,核心技术人员更为重要,所以增加这项实质条件是具有合理性的。所谓核心技术人员的重大不利变化,主要应该指人数的减少以及人员的变动。前述人数减少和人员变动没有具体量化指标,主要考察这种变动是否会对发行人的生产经营造成重大不利影响。

 

(4) 强调合规性

 

注册管理办法在非常精简的科创板发行实质条件中用了约四分之一的篇章在强调发行人生产经营的合规性,具体要求包括:发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂……不存在其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。前述规定实际上比主板与创业板首发上市管理办法还要严格,主板与创业板首发上市管理办法只是规定发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。这种变化实际上体现出了国家这几年以来自上而下对企业合规文化的重视。日趋复杂的国际贸易局势以及愈发复杂的制裁措施,也在督促着中国企业依法合规经营。因此,对那些有志于登陆科创板的企业而言,在抓好科技创新的同时,也应该投入更多的精力进行企业自身合规文化的建设。

 

(5) 其他实质条件

 

从现有公布的文件来看,科创板的发行和上市条件主要包括主体资格、财务规范性、内控有效性、独立持续能力、经营合规性等方面。基本上是对现有主板首发上市实质条件的优化。主板首发上市实质条件中的一些内容并没有直接规定为科创板发行和上市的实质条件,例如:(a)发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润不应对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖;(b)发行人最近1个会计年度的净利润不应主要来自合并财务报表范围以外的投资收益;(c)发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖;(d)发行人不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。

 

根据实施意见第(七)条的规定,证券监管机关制定科创板发行和上市实质条件的原则是,逐步将现行发行条件(作者注:应该是指目前主板和创业板适用的发行条件)中可以由投资者判断的事项转化为更加严格、更加全面深入精准的信息披露要求。据此,我们理解,上述几项未作为科创板发行和上市条件规定的内容并非科创板拟上市企业完全不需要适用,相反,科创板拟上市公司仍需要根据实际情况参照执行并在申报文件中对相关事项进行全面说明。

 

四、 股份锁定和减持安排

 

总体而言,科创板对于控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和核心技术人员所持股份的减持要比一般A股上市公司更加严格,所以拟上市公司在考虑在那个板块上市时也应注意股份锁定和减持限制的潜在影响。当然,科创板在股份减持方面也不乏一些制度创新,但具体细则还未出台。具体说明如下:

 

(1) 未盈利不得减持

 

根据《上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)》(“上市规则”),公司上市时尚未盈利的,在公司实现盈利前,特定股东不得减持首发前股份。公司上市满5个完整会计年度后,不适用前款规定。

 

(2) 核心技术人员持股有36个月限售期

 

核心技术人员持有的股份也被纳入股份减持监管范围内。与发行人应满足申报前核心技术人员稳定性的要求相对应,为了防止发行人上市后其核心技术人员离职对发行人持续经营能力可能造成的负面影响,也为了在一定期限内将核心技术人员与发行人利益进行绑定,政权机关部门现在要求核心技术人员持有的其直接和间接持有的发行人首发前股份自发行人股票上市之日起36个月内不得进行转让。

 

(3) 特定股东股份减持节奏进一步放慢

 

对于一般的上交所上市公司,大股东减持或者特定股东减持,采取集中竞价交易方式的,在任意连续90日内,减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%;采取大宗交易方式的,在任意连续90日内,减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。而对于科创板上市公司,特定股东(包括控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和核心技术人员)通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持,每人每年减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%,均少于一般上市公司可减持的股份数量。

 

(4) 特定股东协议转让受到严格限制

 

对于一般的上交所上市公司,股东通过协议方式转让其所持股份没有限制,只要单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%即可。但从上市规则第2.4.6款第(三)项来看,我们理解只有在控制权变更、国有股权转让的特定情况下,科创板上市公司股东才能通过协议转让方式进行股份减持,其他情况下都无法进行协议转让。

 

(5) 引入非公开转让的减持方式

 

上市规则向科创板上市公司特定股东提供了非公开转让股份这种新的减持方式,并且通过该方式减持股份在数量和时间方面并没有限制,但受让方取得的股份会面临新的12个月限售期。此外,根据上市规则,持有发行人首发前股份的私募基金、创投基金亦可以通过非公开转让股份的方式进行减持。但非公开转让具体如何操作、操作时段、价格如何确定、受让方的范围等事项均不明确,有待上交所推出细则。

 

(6) 适用预披露的范围扩大

 

对于一般的上交所上市公司,大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份,应当在首次卖出的 15 个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划,由证券交易所予以备案。而对于科创板上市公司,任何股东通过通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持首发前股份的,都要在首次卖出的15个交易日前披露减持计划。

 

(7) 高管和核心技术人员通过资管计划持股情况变动也要披露

 

此前从中国证监会、证券交易所发布的关于上市公司股票限售和董监高持股变动的规范性文件及其有关领导在不同场合做出的政策解读来看,纳入监管范围内的董监高持股变动行为主要针对直接登记在其名下的上市公司股票。因此实践中很多上市公司通过安排高管成立资管计划增持公司股票来规避权益变动的披露。但本次的上市规则明确规定,发行人的高级管理人员与核心员工设立的专项资产管理计划,通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持参与战略配售获配股份的,应当按照本规则关于上市公司股东减持首发前股份的规定,履行相应信息披露义务。从而堵住了前述监管上的漏洞。

 

(8) 有待澄清的问题

 

上述股票减持规定均针对首发前股份,而作为科创板一项制度创新,发行人的高级管理人员与核心员工可以设立转向资管计划参与首次公开发行的战略配售,且该等资管计划获配的股票数量不超过首发前股票数量的10%。我们的疑问是,对于该部分向高级管理人员和核心员工在首发时战略配售的股份,其减持是否也适用一般的规定,例如未盈利前是否也不得减持,核心技术人员持股是否也有36个月限售期等。另外,我们注意到,根据发行与承销办法,战略投资者参与发行人首发时的战略配售,其获得的股票有12个月限售期,而对于高级管理人员和核心员工通过参与首发配售取得的股票,并没有类似限制,是否意味着该等股票在上市后可以立即减持?前述问题都有待证券监管部门进一步澄清。

 

五、 关于一些科创板热点创新制度的简要说明

 

(1) 红筹企业在科创板上市

 

根据注册管理办法和审核规则,符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发〔2018〕21 号)(“创新企业上市试点意见”)等规定的红筹企业可以申请发行股票或者存托凭证并在科创板上市。首先,根据前述创新企业上市试点意见规定的试点红筹企业估值要求非常高:已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的红筹企业最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。因此,在科创板试点阶段,实质上只有少部分红筹企业符合在科创板上市的条件。

 

红筹企业在科创板上市主要有两种路径可供选择:(1)申请在境内发行股票并在科创板上市,(2)申请在境内发行存托凭证并在科创板上市。针对这两种不同的上市路径,证券监管系统下的制度相对都是比较完善且具有操作性的。但是与境内公司上市不同,红筹企业不管是发行股票还是发行存托凭证,都可能涉及境内投资者的对外投资、募集资金出入境等问题,该等问题在现有对外投资和外汇管理框架下没有清晰的答案或者操作指引。

 

在红筹企业直接发行股票的模式下,众多境内投资人(包括个人和机构)将成为红筹企业的直接股东。在现行外汇管理模式下,境内个人合法持有境外公司权益只有按照《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(37号文登记)办理登记等极少数路径才能实施,而境内个人持有境内上市红筹企业股份并不在前述37号文涵盖的登记范围内。现行适用于境内机构的对外投资监管体系,主要是针对境外的项目投资,涉及发改部门、商务部门的审批或备案,以及外汇管理部门的外汇登记,直接持有境内上市红筹企业的股份是否适用现有对外投资监管也并不明确。

 

在红筹企业发行存托凭证的情况下,前述对外投资问题没有这么突出,因为境内投资人(包括个人和机构)只是投资在境内发行的存托凭证,并通过存托凭证享有境外企业的权益,未直接持有境外企业的股份。

 

而无论是红筹企业直接发行股票还是发行存托凭证,都涉及境内募集资金使用的问题。创新企业上市试点意见原则性规定了“试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外也可留存境内使用”。但对于如何以人民币汇出境外,如何购汇汇出境外,如何留存在境内使用等都还没有操作细则。

 

前述两方面问题并不是单靠中国证监会、上交所就可以解决的,还涉及商务部、外管局、发改委等部委的配合。联想到之前科创板细则小范围向券商征求意见阶段曾传出过商务部不支持科创板接受红筹架构和VIE架构的声音,我们猜测,商务部、外管局对放开红筹企业境内上市可能引起的外汇流失等问题还是有所顾虑。虽然最终公布的科创板征求意见稿里还是包含了红筹企业可以在科创板上市的内容,但是商务部、外管局可能还是会先找一家风险可控的超大型红筹企业来摸清具体操作路径后再进行推广实施。因此我们估计科创板首批上市公司里不太会有红筹企业。

 

(2) 境内上市公司分拆子公司在科创板上市

 

根据《科创板上市公司持续监管办法(试行)》,达到一定规模的上市公司,可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定,分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

 

证券监管机构对A股上市公司分拆上市一直持犹抱琵琶半遮面的态度。目前阶段,证券法律层面并没有明确的禁止分拆上市的规定,但从实践审核情况来看,境内上市公司分拆控股子公司在A股上市几乎没有,分拆参股公司在A股上市的案例也非常有限。

 

2010年4月,中国证监会发行沟通会曾经表态A股公司可以分拆子公司到创业板上市,但需要满足至少六个条件:(a)上市公司公开募集资金未投向发行人项目;(b)上市公司最近三年盈利,业务经营正常;(c)上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺,上市公司及发行人股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易;(d)发行人净利润占上市公司净利润不超过50%;(e)发行人净资产占上市公司净资产不超过30%;(f)上市公司及下属企业董事、监事、高管及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。但是,由于分拆上市引起了很大的舆论争议,中国证监会在当年8月份的发行会议上表态为“不鼓励、不提倡”进行分拆上市。2010年11月,中国证监会官员在保荐人培训会议上重申,从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。

 

至于为什么不鼓励境内上市公司在A股分拆子公司上市,可能还是在母子公司组织构架下,同业竞争、关联交易、独立性方面难以监管,天然隐藏着难以发现和监管的利益输送和关联交易等行为。可以预见,如果监管不到位,境内上市公司分拆过程中就会存在虚假操作行为,可能出现高估不良资产、低估优良资产的现象,从而达到转移利润的目的。对上市公司而言,在分拆过程中的虚假行为最终会导致中小股东的损失。

 

既然这次科创板细则中明确提出了境内上市公司符合条件的子公司可以在科创板上市,且在科创板发行条件中也就同业竞争审核要求留了一些遐想空间,我们拭目以待中国证监会和两大证券交易所后续进一步就境内上市公司分拆子公司在科创板上市出台具体的操作性规定,包括拟分拆的上市公司需满足怎样的实质条件(规模、募集资金使用)、分拆后的上市公司需满足怎样的条件(独立性、市值)、分拆上市的审核方式及流程等等。

 

(3) 双层股权架构企业在科创板上市

 

作为本次新推出的科创板细则征求意见稿亮点之一,科创板接受具有表决权差异安排的公司上市。根据上市规则,所谓表决权差异安排是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定,在一般规定的普通股份之外,发行拥有特别表决权的股份(“特别表决权股份”);每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,其他股东权利与普通股份相同。

 

我们觉得,该项制度现阶段主要是为了吸引已经在境外上市且采取双层股权结构的超大型红筹企业(比如阿里巴巴)在科创板上市,短期内具有表决权差异安排的境内公司在科创板上市的可操作性并不强,对于这两年计划在科创板上市的境内企业而言,我们认为可以暂时不考虑双层股权结构的事情,主要考虑如下:

 

(a) 缺乏发行特别表决权股份的法律基础

 

根据《公司法》第131条,国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。

 

国务院层于2013年11月30日发布过一个《国务院关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕46号)(“优先股试点意见”),对开展优先股试点予以规定,这也是目前我国关于发行优先股的极少数具有操作性的规定。根据前述指导意见,公开发行优先股的发行人限于中国证监会规定的上市公司,非公开发行优先股的发行人限于上市公司(含注册地在境内的境外上市公司)和非上市公众公司。

 

对于境内拟上市企业而言,只能非公开发行优先股,但其本身必须是一家非上市公众公司。根据《非上市公众公司监督管理办法(2013修订)》,非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司:(i)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人;(ii)股票公开转让。目前实践中非上市公众公司主要是指新三板挂牌公司,而我们几乎没有看到过有新三板挂牌公司发行优先股的先例。未在新三板挂牌的一般股份有限公司在目前法律框架下其实是无法发行优先股的。

 

另外,我们注意到,优先股试点意见规定的优先股与特别表决权股份也有实质差异。根据优先股试点意见,其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但参与公司决策管理等权利受到限制。而特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,其他股东权利与普通股份相同。

 

基于上述,若要推动境内企业以双层股权机构在科创板上市,国务院首先要根据《公司法》第131条出台境内股份公司发行特别表决权股份发行的操作细则,而这势必也会有一个试点的过程,一开始试点企业的标准可能也会比较高。

 

(b) 市值要求比较高

 

如果后续国务院推出了境内股份公司发行特别表决权股份发行的操作细则,也不是任何具有表决权差异安排的发行人都可以在科创板上市,根据上市规则,其还需要达到预计市值不低于人民币100 亿元,或者预计市值不低于人民币50 亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5 亿元。虽然这个标准相对于香港联交所的标准已经低了不少(根据香港联交所主板上市规则,相关采取双层股权结构的拟上市公司上市最低预期市值需要达到400亿港元,如果市值少于400亿港元,则需要在最近一个财政年度,收入不低于10亿港元),但对于科技类创新企业仍是一个非常高的标准,并不容易达到。

 

(4) 科创板上市公司转板的可能性

 

目前境内多层股票市场之间始终未建立起转板的机制。此前新三板市场比较火热的时候市场上一直有人呼吁开放新三板挂牌公司转创业板、主板的通道,但实践中并没有突破,对于拟转创业板或者主板的新三板挂牌公司而言,在启动首发上市时还是必须先从新三板摘牌,再按正常程序向中国证监会提交首发上市的申请。

 

但我们在这次科创板细则征求意见稿中看到了科创板上市公司转板的一丝曙光。根据上市规则第12.8.1款,上市公司经股东大会决议主动撤回其股票在上交所科创板的交易,并转而申请在其他交易场所交易或转让的,可以向上交所申请主动终止上市。上市规则本身未明确科创板上市公司的股份在终止上市后是否能在其他交易场所直接交易,但如果证券监管机构能借此机会打通科创板与其他股票交易市场(特别是主板市场)的专板机制,我们认为对于科创企业的持续发展是有实际帮助的。