随着近两年SPAC的井喷，尤其在诸多明星投行和明星发起人设立SPAC后，市场上对SPAC产生了一种“狂热情绪”。新闻、甚至一些中介机构，对SPAC的介绍大多是片面地强调SPAC的优点， 这当然是事实，但和任何其他上市方式一样，SPAC也存在一些缺陷，为此，本团队《SPAC上市过程中需理解和注意的问题》[1]中，对SPAC合并上市过程中一些容易产生误解的概念做了简要说明，希望使得市场参与者对SPAC有着更加客观和清晰的认识。

在此之后，我们一直在为拟通过SPAC上市的中国企业提供法律咨询服务，并在实践中总结了一些实务经验，以便客户能够更好的准备和参与SPAC的合并交易。

首先需要了解的是，目前市场上存在两种类型的SPAC：

一种是传统型SPAC。这种SPAC成立时的募资对象主要为投资公司、基金、投资银行等机构投资者，这也是传统意义上的主流SPAC。这些机构投资者类似战略性投资人，以陪伴合并后上市公司成长，获得股份长期利益回报为主，对SPAC的合并对象有比较严格和具体的要求，但一旦决定合并，大部分投资人会投赞成票，并留下募集资金给合并后的上市公司。经典案例如梁锦松设立SPAC合并和睦家（NYSE.NFC）、优客工场（NASDAQ.UK）和贾跃亭的FF（NASDAQ: PSAC）[2]。对被合并的中国企业来说，确实是做到了同时完成上市和融资。

另一种可以称之为“技术型”SPAC。由于通过SPAC上市方式相交IPO具有确定性和经济性，且上市过程类似“反向并购”，这让一些资本市场“玩家”考虑通过设立此类SPAC并购中国实体企业，以短期内获得资本溢价红利、股权增值和一定的现金回报。这类SPAC需要的投资者不再是机构投资者，而是“散户型投资者”，这些投资者并不关心被合并的中国企业的资质，仅仅为SPAC合并交易的完成提供程序上的便利。当“技术型”SPAC一旦确定合并对象，绝大部分投资人会撤回他们的投资资金。对被合并的中国企业来说，可以通过此方法上市，但很难获得SPAC 中的募集资金。

基于此，SPAC的被合并的中国企业会面临如下几个问题：

（一）被合并的中国企业的范围

SPAC的实质是并购交易，在商业交易中，并购方，也即SPAC，通常会寻求与其契合的最优质的目标资产。尽管涉及SPAC相关的法律对被合并的中国企业没有具体的限制性规定，但是在SPAC成立的招股书中会对被合并的中国企业的行业和规模有一定的要求，这也是其吸引投资者的一个要素。事实上，越是传统型SPAC，对被合并企业的要求，尤其是所在行业，越为明确，因为机构投资者对投资对象的商业模型、财务分析、前景预测等各类投资要素都有较为详细的分析和预判，SPAC成立时招股书中对被合并的中国企业要求的设定可以直接决定机构投资者是否愿意投资。

而如前所述，“散户型投资者”对被合并的中国企业几乎没有要求，他们只希望享受合并交易产生的投资红利，因此，SPAC成立时的招股书中对被合并的中国企业的要求十分宽泛。

但无论是何种类型的SPAC，被合并的中国企业的股东和所有投资者一样，希望合并交易后，新的上市公司能够有良好的股价表现。目前SPAC青睐的中国企业主要集中在信息技术、医疗保健和非日常消费品三大行业[3]，这其中就包含了自动驾驶、新能源汽车和区块链这些存在短期经营问题，但本身质地良好且处于高增长的行业。

因此，中国企业首先需要对自身所处行业和主营业务有清晰的认知，在此基础上寻找合适的SPAC，以期双方能够高效的配对，并在合并上市后有良好的资本市场表现。

（二）SPAC的规模

SPAC的类型也决定了SPAC的融资规模。目前市场上传统型SPAC的融资规模最少在八千万美元，其所寻求的中国企业的估值约是其融资规模的3倍，也即约2.5亿美元。而2021年前五个月，共有 28 家中国企业在美国IPO上市，市值（指2021年5月31日收市时的市值）超过2.5亿美元的只有12家[4]，目前尚无一家中概股公告其是通过SPAC合并交易完成上市的[5]。此外，SPAC的融资规模越大，SPAC投资者持有的认股权证的价值越高，这些认股权证一经行使，就会稀释上市公司本可以享有的股权利益。所以这也是尽管市场上SPAC非常火热，但最终完成SPAC合并交易的项目并不多的原因之一。

对于能够通过IPO赴美上市的中国企业，尽管SPAC可以达到相同的上市目的，但是其仍需要比较IPO和SPAC两种方式上市的成本代价。除前述提到的认股权证问题外，还有两个“隐性成本”需要考虑：（1）SPAC在合并交易完成后，会有一部分股权由SPAC原始股东享有，其当时获得股权的代价极低；而在IPO上市中，这部分“原始股”可以让拟上市公司获得Pre-IPO融资或者留在创始股东手中，以期获得更大的价值；和（2）对于中概股企业，特别是估值较小的企业，其选了“技术型”SPAC，那么面对合并时投反对票的“散户型投资者”的撤资，同时又为满足挂牌要求，在SPAC合并交易交割的同时，必须从市场上融资到2500万美金。

（三）合并时的融资问题

2020年SPAC成立时的融资金额占到当年美国全部IPO上市融资金额的一半[6]，这是市场看好SPAC的主要原因，对于中国企业来说，选择SPAC合并交易上市最主要的原因是希望SPAC成立时的融资资金能够尽可能多的留给合并后的上市公司，且SPAC的投资人能够在并购后继续为上市公司提供资金支持，这也是传统型SPAC投资人的投资理念。以贾跃亭的FF SPAC合并交易为例，根据目前披露的信息显示，预计在SPAC合并交易交割时，新上市公司可以获得SPAC成立时募集的2.3亿美元[7]。

而如前述，如果选择了“技术型”SPAC，则“散户型投资者”基本上在合并时都会选择撤资，那么SPAC的发起人就需要在de-SPAC时再发起一轮定向私募（PIPE），从实践的角度来看，这个PIPE实际上是应被合并的中国企业的要求而做，因为此时SPAC的监管账户已经没有留下多少融资资金给新的上市公司，使其弥补上市成本并提供更多的运营资金。目前选择SPAC的中概股，基本上都存在“先天缺陷”导致无法独立IPO，其中一个缺陷就是无法吸引投资者，而与IPO不同，SPAC方式的上市没有将中概股放到资本市场上检验（比如路演），因此，如果SPAC的融资资金不能留下，那么，PIPE的融资结果也会不尽如意。

实务中，选择“技术型”SPAC的中国企业主要有：（1）国内限制性行业，如数字货币；（2）对上市需求迫切，但本身财务或者法律上存在一定瑕疵的企业；以及（3）整合型企业。这些中国企业，需要在与SPAC合并时考虑上述问题，更为理性的选择适合的SPAC。我们建议拟通过SPAC上市的中国企业选择有经验的专业团队设计合并交易方案，以期达到令其满意的SPAC上市和融资目的。

[1] 《SPAC上市过程中需理解和注意的问题》，许星杰 黄晶晶 林恳 余心朵，2020年11月11日，https://www.allbrightlaw.com/CN/10475/950d1a0c87e7dca5.aspx

[2] FF尚未完成SPAC合并交易交割，目前仅有SPAC公司的股票代码。

[3] 《美国SPAC比较中意的行业及行业分析》，儒均资本，2021年5月30日，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4OTI1NTY0Ng==&mid=2247484952&idx=1&sn=9d6112ce6367fba38cde30378dd3a303&chksm=901cfda9a76b74bf4160a0ea3e815891f6ef0fce1ab5b8580cc2dc4d671c95916a71eb85c8be&mpshare=1&scene=24&srcid=0530hInJ5qZ5H5EwS2S5cEH9&sharer_sharetime=1622357281220&sharer_shareid=98fcfe3e8cdf20680e6e02f1f25eb5c9&ascene=14&devicetype=iOS14.4.2&version=1800062f&nettype=3G+&lang=zh_CN&fontScale=124&exportkey=ASPn%2BD3CnZLNzrwvotlHccM%3D&pass_ticket=ute5XgqHX77zuY39pp%2B%2FvOsIklEIPA6IIBHKA0MX4vnhmNO5ldpyEzuKhwyk4HZR&wx_header=1

[4] 《中国企业赴美国IPO上市(前五个月)：上市28家，未来热潮可能趋缓》，瑞恩资本，2021年6月3日，https://mp.weixin.qq.com/s/Sb_bQ70oXYYm4cYWhTL4bw

[5] 2020年34家美国上市的中概股中只有两家（美联英语和优客工场）是通过SPAC合并交易完成上市的。

[6] 《2020年SPAC上市案例激增》，华尔街纳斯达克上市，2020年11月19日，https://posts.careerengine.us/p/5fb5d8d987b0c3749488a982

[7] 《法拉第未來宣布合併SPAC公司赴美上市 力拼未來5年銷量破40萬》，钜亨网， 2021年1月28日，https://news.cnyes.com/news/id/4563971