2018年1月5日，中国保险监督管理委员会（“保监会”）发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号，简称“《通知》”），对股权投资计划的名股实债、通道和嵌套业务作出了明确禁止或严格限制规定。《通知》是保监会落实2017年11月17日一行三会联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（“征求意见稿”）中明确的若干资管新规的具体举措，势必对未来保险资金股权投资活动产生重大影响。本文将对《通知》的核心内容予以解析，明确保监会的监管意图和规则，以期为保险资管业务的实践操作提供法律参考。

一、《通知》背景

2017年7月14日和15日，第五次全国金融会议在北京召开，会议强调金融工作要坚持的重要原则之一为“回归本源，服从服务于经济社会发展。”会议强调“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求”。

为贯彻落实全国金融工作会议的精神，以及2017年11月17日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，保监会发布了本《通知》，以规范保险资产管理机构股权投资计划设立业务，防范保险资金以嵌套、通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本，避免保险机构通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模，确保保险资金更好地发挥服务实体经济的作用。

二、《通知》适用范围

《通知》开篇即明确了其适用范围。即，直接投资于未上市企业的股权或通过投资私募股权投资基金而间接投资于未上市企业股权的股权投资计划，适用《通知》规定。

《通知》首先对股权投资计划的定义作出了规定，股权投资计划的核心要素包括：（1）主体：保险资产管理机构作为管理人发起设立并进行管理；（2）资金来源：向投资人募集资金；（3）托管：由托管人托管；（4）性质：金融工具；（5）投向：直接或间接投资于符合国家宏观政策导向和监管政策规定的未上市企业股权。

所谓“间接投资于未上市企业股权”是指股权投资计划通过投资于私募股权投资基金份额而实现对未上市企业的股权投资。同时，《通知》对于股权投资计划投资私募股权投资基金的比例作出了明文限制，即股权投资计划投资私募股权投资基金的金额不得超过基金实际募集金额的80%。

三、禁止名股实债

《通知》规定：“股权投资计划的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩。”保监会从债权“定期付息、到期还本”的特征出发，禁止股权投资计划通过“设置明确的预期回报且定期向投资人支付固定投资回报、约定到期和强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金以及保监会认定的其他情形”，承诺保障本金和投资收益。股权投资计划的名股实债被明文禁止了。

所谓“名股实债”，即名为股权、实为债权，是一种突破了传统纯股权投资和纯债权投资的创新投资方式。“名股实债”与保险、银行等金融机构资金追求稳健的特质相契合，在保险资金和银行理财资金参与的项目投资中，尤其被青睐。“名股实债”虽被频繁运用，却一直缺少法律明文定义，直到中国证券投资基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，才对“名股实债”有了详细解释：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”保监会对股权投资计划名股实债的限制性规定，符合中国基金业协会的前述定义。

保监会明文禁止股权投资计划的名股实债，是为了防止保险资金变相抬高实体企业融资成本，直接或间接违规增加地方政府债务。这并不是监管层首次提出限制名股实债的投资方式：财政部2015年和2016年多次发文，严禁政府通过名股实债方式进行变相融资，并明文指出PPP项目不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排;发改委也在《政府出资产业投资基金管理暂行办法》中规定“政府出资产业投资基金不得从事名股实债等变相增加政府债务的行为”。保监会这一要求，顺应了资管行业穿透金融风险、遏制地方政府隐性债务的监管政策。

四、去嵌套、去通道

在征求意见稿出台之前，保监会在2017年5月7日发布的《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》（保监发[2017]44号）中，就已经明确要求保险资金运用监管应“坚持去杠杆、去嵌套、去通道导向，从严监管保险资金投资各类金融产品，严禁投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品。”《通知》让保监会“去嵌套、去通道”的监管导向首先落地在股权投资计划上，明确要求“股权投资计划不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金”。

保监会曾在《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》（保险资金[2016]98号）中，给通道业务下了定义，即“资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，保险资产管理公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资产管理公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务”。通道业务容易因主动管理缺位、内控措施不严导致发生资金被挪用等风险事件。

资产管理产品的多层嵌套是常见的增加杠杆的方式，但多层嵌套存在明显的问题：增加了产品的复杂性，底层资产和风险的穿透难度加大，同时拉长后的资金链条也会导致融资成本的抬高。征求意见稿为降低多层嵌套的风险，已经明确规定：“资产管理产品仅可以投资一层资产管理产品，所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（投资公募证券投资基金除外）”，保监会在征求意见稿的监管措施基础上，对股权投资计划提出了更高的监管要求：如果私募股权投资基金嵌套了其他资产管理产品，那么股权投资计划不得投资该基金。

五、加强主动管理

名股实债、嵌套和通道业务对于保险资产管理机构的投资管理能力要求不高，而禁止名股实债、去嵌套和去通道之后，股权投资计划的真股权投资和主动管理业务，对于保险资产管理机构的管理能力和人员素质的要求必然会提高。为此，《通知》要求“保险资产管理机构设立股权投资计划，应当设置专职业务岗位，配备足够人员，并切实加强业务全过程管理，防范投资风险”。

表面上看，保监会禁止股权投资计划的“名股实债”、要求股权投资计划去嵌套和去通道，可能会抑制保险资金的管理和运用、投资，但这种限制性规定也会正面引导和激发股权投资的实质，可能形成正面激励效应，在管理能力和人员素质提升后，真实的股权投资可能会带来更高的收益。

六、优先注册机制

为进一步促进保险资金支持实体经济的发展，保监会规定了特定投向的股权投资计划的优先注册待遇。《通知》规定，对投向国家重大发展战略、重大改革举措、重点领域、重大建设工程，以及投资于实体经济项目的股权投资计划，保监会指定机构予以优先注册。保监会也将根据全国金融工作会议精神和统一资产管理产品标准要求，进一步完善保险资产管理机构设立股权投资计划相关业务规则。

《通知》对保险资金设立的股权投资计划提出了禁止名股实债、去通道和去嵌套的要求。但是，对于保险资金投资其他金融产品进行的股权投资是否也需要适用该《通知》确立的原则，例如，在保险资金投资其他金融产品（如信托计划）并进而通过其他金融产品投资的私募基金的情况，仅从该《通知》内容而言，应该是不予适用的。

当然，尽管《通知》只规范保监会管辖范围内的股权投资计划，但体现的却是监管部门的统一思路和趋势。即，去嵌套、去通道，禁止或避免名股实债，引导资金脱虚向实。让股权投资回归权益投资和资本属性的本源，将是未来资管产品监管规则的大势所趋。我们认为，各类资管业务的开展只有顺应监管趋势，及时调整交易模式和交易结构，采用合法合规的投资方式，才能获得稳健、持续和健康的发展。