关于股东穿透核查的几个要点
作者：李密 2021-07-302021年2月5日，中国证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（“《监管指引》”），要求首发上市企业充分披露并作出专项承诺，是否存在股份代持以及是否存在禁止持股的主体直接或间接持股的情形，对于股东的股权架构为两层以上且未实际经营业务的公司或有限合伙企业，如入股交易价格明显异常的，中介机构应层层穿透至最终持有人以核查是否存在前述股份代持和禁止持股主体持股的情形。随后，上交所、深交所先后发布监管通知，提出对《监管指引》的落实要求。在证券发行过程中，对特定类型的股东进行穿透核查由来已久，但此次《监管指引》出台后在具体落实过程中，仍然存在一些具体的问题亟待探讨和完善。
1、关于股东资格 《公司法》规定了设立有限责任公司、股份有限公司的股东人数、出资、组织机构等事项，却未对股东的资格作出直接可适用的规定，对于参与市场活动的特定类型的主体，是否具备股东资格，能够投资公司成为股东，笔者根据相关法律法规，对股东资格受到限制的主体梳理如下： （1）自然人 序号 身份 范围 规定 备注 1 公务员 依法履行公职、纳入国家行政编制、由国家财政负担工资福利的工作人员。 《公务员法》 第五十九条 公务员应当遵纪守法，不得有下列行为：……（十六）违反有关规定从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组织中兼任职务；…… 第一百零七条 公务员辞去公职或者退休的，原系领导成员、县处级以上领导职务的公务员在离职三年内，其他公务员在离职两年内，不得到与原工作业务直接相关的企业或者其他营利性组织任职，不得从事与原工作业务直接相关的营利性活动。 现职公务员禁止直接投资成为公司股东，已离职公务员可以有条件持股。 2 党政机关的干部和职工 党政机关广义上包括党的机关、人大机关、行政机关、政协机关、审判机关、检察机关。也包括各级党政机关派出机构、直属事业单位及工会、共青团、妇联等人民团体。 《中共中央、国务院关于严禁党政机关和党政干部经商、办企业的决定》 乡(含乡)以上党政机关在职干部(包括退居二线的干部)，一律不得以独资或合股、兼职取酬、搭干股分红等方式经商、办企业；也不允许利用职权为其家属、亲友所办的企业谋取利益。 《中共中央、国务院关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定》 第二条第2款：在职干部、职工一律不许停薪留职去经商、办企业。…… 第五条：领导干部的子女、配偶，在党政机关及所属编制序列的事业单位工作的，一律不得离职经商、办企业；不在党政机关及所属编制序列的事业单位工作的，不准利用领导干部的影响和关系经商、办企业，非法牟利。 《中共中央办公厅、国务院办公厅关于党政机关兴办经济实体和党政机关干部从事经营活动问题的通知》县及县以上党政机关在职干部一律不得经商、办企业，不得兼有党政机关干部和企业职工双重身份。 《关于“不准在领导干部管辖的业务范围内个人从事可能与公共利益发生冲突的经商办企业活动”的解释》、《关于省、地两级党委、政府主要领导干部配偶、子女个人经商办企业的具体规定(试行)》省(部)、地(厅)级领导干部(以下简称领导干部)的配偶、子女，不准在该领导干部管辖的业务范围内个人从事可能与公共利益发生冲突的经商办企业活动。 《关于党政机关工作人员个人证券投资行为若干规定》 第三条 党政机关工作人员个人可以买卖股票和证券投资基金。 党政机关工作人员不能直接投资成为公司股东，但通过基金间接入股公司未被禁止；领导干部的配偶和子女可以有条件持股。 3 领导干部的配偶、子女 4 证监会系统离职人员 发行人申报时相关股东为离开证监会系统未满十年的工作人员，具体包括从证监会会机关、派出机构、沪深证券交易所、全国股转公司离职的工作人员，从证监会系统其他会管单位离职的会管干部，在发行部或公众公司部借调累计满12个月并在借调结束后三年内离职的证监会系统其他会管单位的非会管干部，从会机关、派出机构、沪深证券交易所、全国股转公司调动到证监会系统其他会管单位并在调动后三年内离职的非会管干部。 《证监会系统离职人员入股行为监管指引》、《监管规则适用指引——发行类第2号》 二、发行人及中介机构在提交发行申请文件时，应当提交专项说明，专项说明包括以下内容：……（二）如果存在离职人员入股但不属于不当入股情形的，应当说明离职人员基本信息、入股原因、入股价格及定价依据、入股资金来源等；离职人员关于不存在不当入股情形的承诺；…… 三、不当入股情形包括但不限于：（一）利用原职务影响谋取投资机会；（二）入股过程存在利益输送；（三）在入股禁止期内入股；（四）作为不适格股东入股；（五）入股资金来源违法违规。 八、本指引所称入股禁止期，是指副处级（中层）及以上离职人员离职后三年内、其他离职人员离职后二年内。 证监会系统离职人员不得不当入股。 5 党和国家机关退（离）休干部 县以上工会、妇联、共青团、文联以及各种协会、学会等群众组织的退休干部。 《中共中央办公厅、国务院办公厅关于县以上党和国家机关退(离)休干部经商办企业问题的若干规定》 第一条：党和国家机关的退休干部，不得兴办商业性企业，不得到这类企业任职，不得在商品买卖中居间取酬，不得以任何形式参与倒卖生产资料和紧俏商品，不得向有关单位索要国家的物资，不得进行金融活动。 县级以上党和国家机关退（离）休干部不得持股 6 国有企业领导人员 国有企业领导人员是指国有独资企业、国有控股企业（含国有独资金融企业和国有控股金融企业）及其分支机构的领导班子成员。 《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》 第五条：国有企业领导人员应当忠实履行职责。不得有利用职权谋取私利以及损害本企业利益的下列行为：（一）个人从事营利性经营活动和有偿中介活动，或者在本企业的同类经营企业、关联企业和与本企业有业务关系的企业投资入股；…… 第六条：国有企业领导人员应当正确行使经营管理权，防止可能侵害公共利益、企业利益行为的发生。不得有下列行为：（一）本人的配偶、子女及其他特定关系人，在本企业的关联企业、与本企业有业务关系的企业投资入股；……（七）离职或者退休后三年内，在与原任职企业有业务关系的私营企业、外资企业和中介机构担任职务、投资入股，或者在上述企业或者机构从事、代理与原任职企业经营业务相关的经营活动；…… 国有企业领导人员及其配偶和子女仅可以有条件持股。 7 国有企业领导人员的配偶、子女 8 国有企业职工 国有企业包括国有独资和国有控股企业 《国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业职工持股、投资的意见》 (四)严格控制职工持股企业范围。职工入股原则限于持有本企业股权。国有企业集团公司及其各级子企业改制，经国资监管机构或集团公司批准，职工可投资参与本企业改制，确有必要的，也可持有上一级改制企业股权，但不得直接或间接持有本企业所出资各级子企业、参股企业及本集团公司所出资其他企业股权。科研、设计、高新技术企业科技人员确因特殊情况需要持有子企业股权的，须经同级国资监管机构批准，且不得作为该子企业的国有股东代表。 国有企业职工不得直接或间接持有本企业所出资各级子企业、参股企业及本集团公司所出资其他企业股权。 9 现役军人 中国人民解放军现役军人和单位（不含企业、事业单位），以及参训的预备役人员。 《中国人民解放军内务条令（试行）》第一百零五条：军人不得经商，不得从事本职以外的其他职业和网络营销、传销、有偿中介活动，不得参与以营利为目的的文艺演出、商业广告、企业形象代言和教学活动，不得利用工作时间和办公设备从事证券期货交易、购买彩票，不得擅自提供军人肖像用于制作商品。 《中国人民解放军纪律条令》第一百一十四条：参与经商或者偷税漏税，情节较轻的，给予警告、严重警告处分；情节较重的，给予记过、记大过处分；情节严重的，给予降职（级）、降衔（级）、撤职处分。 现役军人禁止入股。 （2）非自然人 序号 类型 规定 备注 1 分公司 《公司法》 第十四条：公司可以设立分公司。设立分公司，应当向公司登记机关申请登记，领取营业执照。分公司不具有法人资格，其民事责任由公司承担。 第十五条：公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。 不得以分公司名义对外投资。 2 一人公司 《公司法》 第五十八条：一个自然人只能投资设立一个一人有限责任公司。该一人有限责任公司不能投资设立新的一人有限责任公司。 个人独资公司不得投资设立新的独资公司。 3 外商投资企业 《关于外商投资企业境内投资的暂行规定（2015修正）》 第三条：外商投资企业境内投资，应遵守国家法律、法规。外商投资企业境内投资比照执行《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定。外商投资企业不得在禁止外商投资的领域投资。 第四条：被投资公司应为有限责任公司或股份有限公司。 第五条：外商投资企业应符合下列条件，方可投资：1、开始盈利；2、依法经营，无违法经营记录。 外商独资企业满足一定条件可在一定范围内投资有限责任公司和股份有限公司。 4 职工持股会 《民政部办公厅关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》（已废止） 职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。 《中国证监会关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》 职工持股会将不再具有法人资格。在此种情况改变之前，职工持股会不能成为公司的股东。 《首发业务若干问题解答（2020修订）》 问题２、历史沿革中曾存在工会、职工持股会持股或者自然人股东人数较多情形的，发行人应当如何进行规范？中介机构应当如何进行核查？ 答：（1）考虑到发行条件对发行人股权清晰、控制权稳定的要求，发行人控股股东或实际控制人存在职工持股会或工会持股情形的，应当予以清理。 对于间接股东存在职工持股会或工会持股情形的，如不涉及发行人实际控制人控制的各级主体，发行人不需要清理，但应予以充分披露。 对于工会或职工持股会持有发行人子公司股份，经保荐机构、发行人律师核查后认为不构成发行人重大违法违规的，发行人不需要清理，但应予以充分披露。 若发行人控股股东或实际控制人存在职工持股会，应当予以清理。 5 社会团体 《社会团体登记管理条例（2016修订）》 第四条第2款：社会团体不得从事营利性经营活动。 社会团体不得持股。 6 党政机关 《中共中央、国务院关于严禁党政机关和党政干部经商、办企业的决定》 第一条：党政机关不得使用公款(包括行政经费、党团费、老干部特需经费等)、贷款以及在职干部自筹资金，自办企业或与群众合办企业，不得在经济利益上与群众兴办的企业挂在一起。 《中共中央、国务院关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定》 一、党政机关，包括各级党委机关和国家权力机关、行政机关、审判机关、检察机关以及隶属这些机关编制序列的事业单位，一律不准经商、办企业。 《中共中央办公厅、国务院办公厅 关于党政机关兴办经济实体和党政机关干部从事经营活动问题的通知》 一、县及县以上党政机关(包括党委机关、国家权力机关、行政机关、审判机关、检察机关)，要坚决执行中共中央、国务院历来的规定，不准经商、办企业。…… 《中央行政事业单位国有资产管理暂行办法》 第二十九条：各部门行政单位和参照公务员法管理的单位，不得将国有资产用于对外投资。其他事业单位应当严格控制对外投资，不得利用国家财政拨款、上级补助资金和维持事业正常发展的资产对外投资。 《教育部关于积极发展、规范管理高校科技产业的指导意见》 6．高校要依法组建国有独资性质的资产经营有限公司或从现有校办企业中选择一个产权清晰、管理规范的独资企业（以下统称高校资产公司），将学校所有经营性资产划转到高校资产公司，由其代表学校持有对企业投资所形成的股权。高校以投入到高校资产公司的财产承担有限责任。…… 7．高校除对高校资产公司进行投资外，不得再以事业单位法人的身份对外进行投资。高校以出资人身份向高校资产公司派出董事会和监事会成员，董事会和监事会依据《公司法》的规定行使相应职权。 党政机关禁止持股，事业单位可以有条件持股，高校不得以事业单位法人身份直接对外投资，可以通过设立高校资产进行对外投资 7 事业单位 8 高等院校 2、关于股东穿透核查的范围 《监管指引》第五条规定“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人”，对于需要进行穿透核查的股东设置了前提条件，即“如该股东入股交易价格明显异常”，这是否意味着对于入股价格没有明显异常的公司或有限合伙企业，可以不必对该等股东进行穿透核查？在实际操作过程中，中介机构通常参照以往对多层嵌套资管产品的穿透核查标准，即以全面核查为基础，对股东为股权架构为两层以上且未实际经营业务的公司或有限合伙企业的，一律穿透至最终持有人后进行核查，这一方面是为了核查穿透后间接股东是否仍然具备股东资格，另一方面也是基于发行人股权清晰的监管要求，对股权穿透后是否存在股份代持而导致发行人的股权存在现时或潜在的重大纠纷，以及是否存在通过层层结构设计、关联关系非关联化等方式而实现利益输送等情况进行核查。但这样的核查方式也存在问题，即有些持股主体无法穿透核查，以及个别持股比例极少的股东也要进行核查，加大了核查的难度和工作量。 2021年6月16日，上交所、深交所发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，指出对股东穿透核查时需按照实质重于形式的原则，按照企业实际情况合理确定穿透核查的范围，审慎履行核查义务，切实防范利用上市进行利益输送、违法违规“造富”等行为，并应把握好重要性原则，避免免责式、简单化的核查。对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查，并且明确原则上直接或间接持股数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。证监会本次出台《监管指引》的主要目的即在于防范一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式，隐藏在拟上市企业名义股东背后，在企业临近上市前入股或低价取得股份，上市后获取巨大利益，而实现权钱交易、利益输送等问题。交易所对需要进行穿透核查的股东范围作出进一步的明确界定也是与证监会的这一监管目的一脉相承的。但需要说明的是，证监会于2021年5月28日发布的《证监会系统离职人员入股行为监管指引》以及《监管规则适用指引——发行类第2号》明确要求中介机构对证监会系统离职人员的入股情况进行全面核查，即明确说明是否存在离职人员入股情形，以及是否属于利用原职务影响谋取投资机会、入股过程存在利益输送、在入股禁止期内入股等不当入股情形，故虽然交易所明确持股较少的股东可结合实际情况决定不进行穿透核查，但若该等股东直接或间接出资人中存在证监会系统离职人员，中介机构仍须对该等人员的入股情况进行全面核查并出具专项意见。 3、关于最终持有人与实际控制人 为进一步落实《监管指引》，2021年4月25日，上交所科创板及深交所创业板审核中心以问答形式发布《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，明确股东穿透核查的“最终持有人”范围除自然人以外，还包括：上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，或穿透核查至国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分认证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。 股东穿透核查的概念由来已久，在证券发行业务中，需要进行股东穿透核查的主要包括：发行主体实际控制人的认定、发行主体股东/发行对象是否超过200人的判断，以及金融产品合格投资者的识别。但是需要穿透到何种程度，“最终持有人”的范围究竟为何，一直没有形成统一的标准，较为常见的做法是将最终直接持股的国有控股主体或自然人作为最终持有人，而这一范围的确定主要参考了IPO过程中对发行人实际控制人的披露要求。但需要注意的是，基于识别最终持有人和认定实际控制人而进行的穿透核查在穿透目的和关注重点上存在明显的差异，在认定实际控制人而进行的股权梳理过程中，进行穿透的目的是为了从持股层面找到最终对公司进行控制的主体；而基于识别最终持有人而进行的穿透，目的是为了找出真实的出资人，至于真实出资人对公司是否构成实际控制关系，这不是识别最终持有人所关注的问题，在存在外资股东的情况下更是如此，只要以适当方式确认最终出资人非为境内禁止出资主体或不存在关联方非关联化等情况即可。 结论 股东穿透核查是证券发行过程中的一项基本功，随着证券市场的改革发展，相应的监管标准在未来是否存在较大的变化也存在一定的可能性，也需要持续予以关注。
