2023年2月20日，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，中国证监会启动了不动产私募投资基金（以下简称“不动产基金”）试点工作并发布《证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展》。同日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）以《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等法律、行政法规作为上位法，制定发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号，以下简称“《指引》”），进一步明确不动产基金试点工作的具体工作指引及要求。本文现针对不动产基金试点内容进行整体梳理及分析如下：

整体而言，根据《指引》内容要求，本次不动产基金试点仅针对私募股权基金管理人开放，不参与试点及参与试点的管理人对应的两种情况如下：

（一）不参与试点

如私募股权基金管理人不参与本次不动产基金试点，则其仍然可以按照现行法律法规以及基金业协会的自律规则，通过设立私募基金开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，并根据其投资标的选择备案类型为私募股权基金中的房地产基金或基础设施基金，无需满足《指引》中对于拟设立并发行不动产基金的私募基金管理人及不动产基金的相关要求及限制，但同时亦无法适用《指引》对于不动产基金的特殊优惠安排。

（二）参与试点

如私募股权基金管理人参与本次不动产基金试点，除需遵守私募股权基金一般适用的法律法规及基金业协会的自律规则外，还需满足《指引》中对于管理人、基金募集以及基金合规运作等进一步相关要求，并选择备案类型为私募股权基金中的不动产基金。同时，参与试点的管理人及基金可以适用《指引》中对于不动产基金之投资范围（增加存量商品住宅及市场化租赁住房）、放宽股债比及借款期限限制、放宽扩募限制以及基金杠杆比例限制等特殊优惠安排。

以下为我们对于《指引》具体内容的详细分析及解读：

（一）参与试点的特殊优惠安排

1. 投资范围扩大

此外，值得注意的是，开展不动产基金试点可能为Pre-REITs基金奠定基础，有利于与公募REITs基金进行更好的衔接。

根据国家发改委于2020年发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）以及《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs基金”）的投资范围主要包括仓储物流、交通、能源、市政、生态环保及产业园区等基础基础设施领域。公募REITs试点至今已有2年多，市场发展迅速，各界反响强烈，同时也催生出Pre-REITs的巨大市场需求。

2022年2月17日，国家发改委投资司就Pre-REITs基金相关事宜进行了探讨，Pre-REITs是以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的，以公募REITs退出为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。我们认为，本次不动产基金试点以及《指引》的发布将会有力促进Pre-REITs的市场发展，为与公募REITs基金衔接提供更多的可能性。

2.放宽基金股债比限制及借款期限限制

在不动产投资项目及公募REITs基金的实务操作过程中，较多不动产投资项目及绝大多数公募REITs基金均采用了“股+债结构”的交易模式，其原因及优势如下：

1)  税收优惠考量：构建“股+债结构”的首要原因为减免税收、发挥“税盾”效应。对于非金融企业，在债权性投资与权益性投资比例不超过2:1（即股债比不低于1:2）的前提下，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除。采用“股+债结构”的项目公司的收益分配方式可以由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得前述利息可以列入税前扣除范围，在债权性投资增加的同时降低权益性投资，从而实现资本弱化，减少企业的应缴所得税。

2)  稳定现金流：除“税盾”效应外，通过搭建“股+债结构”中的债权部分结构，可将部分相对不稳定的收费权转换为相对稳定的债权，进而达到稳定基础资产现金流的效果。

3) 避免资金沉淀：由于基础设施公募REITs之基础资产的基础价值较大，在项目公司表内需计提大额的折旧费用。扣除资产折旧费用后，依赖股权分红取得相应收益还需计提盈余公积，使得大量经营现金沉淀在项目公司。“股+债结构”可以减少项目公司的资金沉淀，进而降低折旧摊销影响，满足投资者的收益分配需求。

而对于普通的私募股权、创投基金而言，受到《若干规定》对于基金提供担保及借款的相关限制（主要即为股债比限制及借款期限限制），无法直接采用上述“股+债结构”。在这种情况下，实操中前述基金往往会设立或受让空壳SPV公司并持有该SPV公司的全部股权，再由SPV公司在持有项目公司股权的同时向项目公司提供股东借款，形成SPV公司对于项目公司的“股+债”投资，以最终实现基金对于项目公司的间接“股+债结构”。但前述操作方式经穿透后依然不排除违反《若干规定》相关要求的可能，从而存在合规性风险。

针对Pre-REITs基金而言，为实现后续与公募REITs基金“股+债结构”的衔接，则通常需在公募REITs基金发行前通过资产重组的方式进一步就项目公司构建该等“股+债结构”。

本次《指引》大大放宽了不动产基金的股债比限制及借款期限限制，使得不动产基金能够按照常规的“股+债结构”开展项目投资，更符合市场的实际操作需要。

3.放宽基金扩募要求

总体而言，《指引》对于参与试点的私募股权管理人设置了较高的门槛，其中个别条件更高于《登记备案办法征求意见稿》中拟定的要求。结合我们的实务经验，我们理解，目前市场上满足《指引》全部要求的私募基金管理人可能数量相对较为有限，该等高门槛设置要求主要是出于基金业协会欲体现头部管理人示范效应的考量，因此我们猜测不排除基金业协会后续会适当降低管理人门槛要求的可能性。

（三）不动产基金的适格投资者要求

1. 基金首轮实缴规模要求

（四）申请试点的操作流程

1. 新增基金类型

（注：上图来自于《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》）

此外，根据《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》以及基金业协会于2021年出版的《私募股权投资基金行业合规管理手册2021》，我们将现有私募股权基金类型整理归纳如下：

（五）不动产基金的合规运作要求

1. 特殊风险揭示要求